我國房價上漲原因的理論分析及實證檢驗

李森 陳靜

（山東財經大學，濟南 250014）

我國房價上漲原因的理論分析及實證檢驗

李森 陳靜

（山東財經大學，濟南 250014）

健全的市場應該可以有效調節房地產市場、穩定住房價格，其中利率發揮著舉足輕重的調節作用，而我國房價持續上漲的根本原因在于市場價格信號的扭曲，即利率管制政策導致央行必須增加貨幣供給來維持既定的利率水平，而偏低的利率水平刺激了住房的投資、投機需求，進而推動房價長期持續上漲。采用2006年到2013年貨幣供給量與房價的月度數據，運用單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果關系檢驗進行計量分析可以驗證這一理論解釋。因此，本文認為，穩步推進利率市場化改革才是穩定我國房價的治本之策。

房價 貨幣供給量 投資需求 投機需求 利率市場化

近年來，我國房價一直處于不斷上漲的態勢，已經嚴重影響到國民經濟的持續穩定協調發展和廣大民眾的生活水平、生活質量。為此中央政府和地方政府采取了一系列手段加以調控，但效果甚微。究竟什么原因導致了我國房價長期持續上漲，是政府失靈還是市場失靈？我國穩定房價的出路何在？這些問題引起了國內學者的廣泛關注。本文試圖從分析市場價格機制和利率水平對房價的自發調節作用入手，解釋我國房價上漲的原因并提出相應的解決對策。

一、我國房價持續上漲原因的理論分析：市場失靈抑或政府失靈？

（一）健全的市場可以有效調節房地產市場市場被認為是迄今為止人們所發現的最有效率的資源配置手段。市場優化資源配置效率依靠價格機制、供求機制和競爭機制的協調配合，其核心是價格機制。價格可以引導資源配置的方向，供求可以確定某一方向配置資源的數量，而競爭機制則迫使每個資源使用者高效率地使用資源。對房地產市場而言，市場機制不僅仍然可以優化資源配置，而且由于房地產自身所具有的特殊性質，相對其他市場，其優化資源配置的作用還體現得更為明顯。為分析簡單起見，先假定不存在住房信貸，商品房的購買者依靠自有資金購買住房，那么在商品房供給短缺、不能滿足需求的條件下，房價上漲將是供求規律作用的必然結果。如圖1所示，假定商品房市場供給富有彈性而需求缺乏彈性①這一假定與房地產市場的客觀實際較為吻合，如果假定商品房市場供求彈性相等或供給彈性小于需求彈性，則市場機制穩定房價的作用機理會體現得更為明顯。，市場供求均衡點為E，供給量為Q0，房價為P0，此時若供給減少為Q1，則房價由P0上升到P1，隨著房價的上漲，供給量將由Q1增加到Q2，在Q2這一供給量下，需求者愿意支付的價格為P2，P2所對應的供給量為Q3，如果該市場不是房地產市場而是農產品市場，那么該產量會促使價格上升到P3，而P3這一價格又會帶來更大規模的供給量，由此形成所謂發散型蛛網。這意味著此時市場價格調節機制是失靈的，即一旦產品供求失衡則通過市場調節將無法趨于均衡。但是對房地產市場則并非如此。因為房屋是耐用消費品（一般商品住宅的使用年限長達70年），在P2價格下，商品房供給的增量雖然大量減少，但存量并無多大變化，假定其他條件不變，市場總的供給量所決定的價格仍會維持在較低水平。隨著經濟的發展、收入水平的提高以及城市化進程的加快，這些導致商品房需求增加的非價格因素會促使商品房價格逐步提高，一旦高于原均衡價格水平，則同樣的作用機理就會發揮作用。因此，在市場機制自發調節下，房價應該是圍繞價值上下波動，這是價值規律發揮作用的必然表現形式?？紤]到商品房開發周期相對其他商品要長，因此，價格信號調節供求使之趨于均衡的時間跨度相對也要長，但不應出現連續10多年的商品房價格的持續上漲。

如果存在住房信貸，但在商業銀行發放的住房貸款只是來自其吸納的銀行存款的條件下，結論并不改變。因為銀行信貸系統依靠存款發放貸款，這只是導致購買力的轉移（從存款者轉移到貸款者），而購買力的總量幷沒有擴張。一旦房價上漲速度超過存款利率甚至貸款利率，民眾作為理性的經濟人，其買房意愿會增強，住房的投資或投機需求會增加，由此會導致銀行存款減少而貸款增加，如果利率是市場化的，存貸缺口的存在必然導致利率上升，而隨著利率的上升，一方面存款增加、貸款減少，由此會導致對商品房有貨幣支付能力的購買力縮??；另一方面則隨著存、貸款利率逼近甚至超過房價上漲率而直接減少住房的投資、投機需求，這會促使房價趨于平穩。而且，需要指出，由于銀行存貸平衡，不存在信貸規模擴張，即社會總的購買力既定，那么在房價上漲的同時，應伴隨著其他商品價格的下跌。

如果存在住房信貸，但若商業銀行發放的住房貸款除了來自其吸納的銀行存款外，還可以來自中央銀行的貸款，那么結論就會改變。因為這已經不是單純的購買力轉移，還涉及購買力的擴張問題。在房價上漲速度超過存款甚至貸款利率的時候，民眾貸款意愿強烈而存款熱情不夠，由此導致的存貸缺口如果可以通過中央銀行增加貨幣投放的辦法解決，則既定的利率水平可以維持，但隨之而來的則是信貸規模擴張和房價的上漲。在房價上漲率明顯超過利率時，房地產的保值、增值功能會被強化，由此會刺激更大規模的房地產投資、投機需求幷導致銀行系統產生更大規模的存貸缺口，這就會進一步要求中央銀行擴張信貸規模，否則既定的利率水平就無法維持，而這樣做的結果必然是房價的持續上漲，顯然，出現這樣的局面不是市場調節的失靈，而是政府干預的失靈，是重要的市場價格信號——利率被扭曲的必然結果。

圖1 市場穩定房價的調節機制

（二）我國房價持續上漲的根本原因在于市場價格信號扭曲

近10多年來，我國商品房價格基本呈持續上漲格局，價格上漲率遠高于其他商品價格上漲率、經濟增長率和居民平均收入增長率。房價的持續大幅上漲改變了民眾的居住需求、投資需求和投機需求在住房總需求中所占的比重。在房價上漲率小于存款利率的時候，民眾對商品房的需求基本體現為居住需求，作為理性的經濟人，民眾不會把購買住房作為投資手段，作為投機手段則更不可能。在房價上漲率大于存款利率但小于貸款利率的時候，民眾對住房的投資需求就會加大，即買房除了可以滿足自己的居住需求外，作為投資手段還可以獲取超過存款的收益，有利于實現貨幣的保值、增值。但是，在房價上漲率大于存款利率但小于貸款利率的時候，民眾購買住房主要還是為了居住和投資。只有在房價上漲率大于貸款利率的時候，投機需求才會被激發出來，即民眾即便在居住需求和投資需求都得以滿足的條件下，通過貸款獲取資金來賺取因房價上漲率大于貸款利率而形成的利益差額仍然是合算的。即在此條件下，住房價格的提高不僅不能對需求起抑制作用，還會起擴張作用，因為其在刺激住房的投資和投機需求的同時幷不能對居住需求產生明顯抑制作用（居住需求即所謂的剛需，其需求價格彈性較?。?。而住房的投資和投機需求的擴張會引起貨幣需求增加。按照貨幣經濟學的基本原理，利率由貨幣需求和貨幣供給共同決定，當貨幣需求大于貨幣供給時，利率水平就會提高，而利率的提高必然抑制住房的投資和投機需求，顯然，利率水平由市場貨幣供求關系決定對穩定住房價格有著決定性影響。

然而，我國實行的是利率管制制度，銀行的存貸款利率并不像典型的利率傳導機制描述的那樣由市場決定，而是中央銀行制定存貸款的基準利率，并成為中央銀行重要的貨幣政策工具。當貨幣市場受到來自因住房投資、投機需求擴張而增加的貨幣需求的沖擊時，中央銀行為了維持利率穩定，不得不增加貨幣供給以穩定貨幣供求關系，否則利率在市場力量的作用下無法穩定。如圖2所示：開始時貨幣市場處于均衡點E，利率為I1，若民眾的住房投資、投機需求擴張而導致貨幣需求增加，貨幣需求曲線由Md1增加到Md2，則貨幣供求關系的改變會促使利率水平上升到I2。由于國家沒有實行利率市場化的政策，中央銀行必須增加貨幣供給，使貨幣供給曲線由MS1右移到MS2達到新的貨幣供求的平衡。由此因住房投資、投機需求擴張而引起的貨幣需求的增加通過貨幣供給的增加予以滿足，而貨幣供給增加會導致住房價格上漲，因此，我國住房價格的大幅上漲事實上成為我國為維持穩定的利率而必然要付出的代價。

二、我國中央銀行為穩定利率而增加貨幣供給對房價影響的實證分析

本部分要研究我國為穩定利率而增加貨幣供給對房價所產生的影響，探究兩者之間是否存在長期穩定的線性關系。

圖2 央行增加貨幣供給穩定利率

（一）指標的選取

本文樣本的期間為2006年2月至2013年10月，樣本數據以月度數據為基礎，剔除每年一月份的數據，一共86個。在指標的選取上，以M2反映貨幣供給的變化，用M表示，數據來源于中國人民銀行網站；以商品房平均價格反映房價的變化，用P表示，其中商品房平均價格=商品房銷售額/商品房銷售面積，數據來源于國家統計局網站。由于數據的自然對數變換不會改變原數據的協整關系，但是可以消除時間序列數據中存在的異方差現象，因此分析時對進行過季節調整的貨幣供給與房價取自然對數，分別用LNM和LNP表示。

（二）研究思路

由于本文采用的是時間序列數據，可能會因非平穩性產生偽回歸現象，因此首先要檢驗變量是否具有平穩性，可用ADF法對LNM和LNP兩變量進行單位根檢驗。若檢驗結果顯示為非平穩變量，則要考察兩序列是否是單整的，對于單整變量可以做協整檢驗，來確定兩者之間是否存在長期穩定的均衡關系，可用Engle-Granger兩步法對兩變量進行協整分析。若存在協整關系，則進一步用格蘭杰因果關系法檢驗兩變量之間是否構成因果關系。

（三）回歸模型及檢驗

1.相關系數檢驗

通過簡單相關系數分析，觀察貨幣供給與房價之間線性關系強弱程度。經過計算簡單相關系數，貨幣供應與房價的相關系數高達94.2%（見表1），并且兩者之間存在正相關關系。

2.變量的平穩性檢驗——ADF檢驗

對于時間序列數據，首先要檢驗變量是否具有平穩性，因為用具有非平穩性的變量進行回歸有可能產生偽回歸，即使相關系數接近1并且t統計量顯著，研究的結果仍然沒有經濟意義。本文選取ADF檢驗來驗證時間序列是否平穩，該檢驗通過下面三個模型完成：

其中，Δyt是變量的一階差分，t是時間變量，Δyt-j用來消除變量自相關的影響。檢驗順序為模型三→模型二→模型一。

檢驗結果如表2所示：

表2 ADF檢驗結果

單位根檢驗結果表明貨幣供給（LNM）和房價（LNP）在5%顯著性水平下存在單位根，均為非平穩序列。而它們的一階差分在5%顯著水平上均具有平穩性。這樣，LNM和LNP均為一階單整，就滿足了進行協整檢驗的條件。

3.變量的協整關系檢驗——“Engle Granger兩步法”檢驗

根據ADF檢驗結果，兩個時間序列變量均為一階單整，所以可以用“Engle Granger兩步法”來檢驗其協整關系或長期均衡關系。即首先用最小二乘法估計長期均衡方程ln p=α+βln m+μ，再把回歸所得殘差進行單位根檢驗，若殘差序列式平穩的，則變量LNM和LNP是協整的，兩者之間存在長期均衡關系。

首先用OLS法估計模型：ln p=α+βln m+μ，消除自相關后，可得到LNP與LNM的長期均衡關系表達式：

其次，對回歸結果的殘差序列進行ADF檢驗，檢驗結果如表3：

表3 殘差序列的協整檢驗結果

因此，殘差序列是平穩的，LNP與LNM之間存在協整關系，即貨幣供給與房價之間存在著長期穩定的均衡關系。從長期均衡關系可以看出，貨幣供給的系數為0.503，即貨幣供給關于房價的長期彈性為0.503，說明從長期看來，貨幣供給每增加1個百分點，房價便會增加0.503個百分點?？梢钥闯鑫覈績r不斷上漲的一個重要因素是貨幣供給一直保持增長，從而越來越多的資金流向房地產市場，造成市場需求上漲，房價上升。

4.因果關系檢驗——Granger檢驗

協整檢驗的結果只說明變量之間存在長期均衡關系，但這種關系是否構成因果關系，還需用格蘭杰因果關系檢驗方法進一步檢驗。

格蘭杰因果檢驗要對以下模型進行估計：

根據赤池信息量準則，選擇AIC最小的滯后期作為滯后長度，用eviews5.0做變量自回歸模型，可發現LNM對LNP的回歸在滯后三期的AIC值是最小的，而LNP對LNM的回歸在滯后三期AIC值也是最小的，因此選擇滯后三期的格蘭杰因果關系檢驗結果，結論如表4所示：

表4 格蘭杰因果關系檢驗結果

格蘭杰因果關系檢驗告訴我們，當滯后期為3，顯著性水平為1%時，接受LNP不是LNM格蘭杰原因的原假設，即LNP不是LNM的格蘭杰原因；拒絕LNM不是LNP的格蘭杰原因的原假設，即LNM是LNP的格蘭杰原因。在1%的顯著性水平下，貨幣供給與房價之間存在十分顯著的單向因果關系，即可以以很大的概率保證貨幣供給的變化會導致房價的上漲，反之則不然。

綜上所述，ADF單位根檢驗表明，我國房價與貨幣供給均是非平穩變量，這與近年來我國房價不斷上漲，貨幣供給持續增加的實際經濟狀況相吻合。貨幣供給和房價的協整關系檢驗表明，房價與貨幣供給存在協整關系，說明貨幣供給是房價變化的影響因素。通過格蘭杰因果關系檢驗，可以看出LNM→LNP存在單向的因果關系，即在時間順序上貨幣供給的增加會推動房價上漲。

三、穩定房價的政策建議：推進利率的市場化改革

（一）合理確定住房價格調控的目標

當前把住房價格上漲率與居民人均收入增長率對比來確定住房價格調控目標的思路存在很大局限。因為該思路主要還是考慮到民眾對住房的居住需求，而沒有充分考慮到民眾對住房的投資需求和投機需求。如果住房價格上漲率低于居民收入增長率但高于存款利率，則民眾對住房的投資需求仍然會受到刺激，如果高于貸款利率，則不僅刺激投資需求還會刺激投機需求，從而對穩定房價造成不利影響。因此，合理確定住房價格調控的目標不僅需要考慮住房價格上漲率與居民人均收入增長率的對比關系，還需要考慮住房價格上漲率與存款利率、特別是與貸款利率的對比關系。

（二）應充分認識到利率對穩定住房價格的決定性作用

就筆者所見為限，已有觀點對房價上漲原因的分析存在局限，所提出的對策建議也難以從根本上解決房價上漲問題。比如，有的觀點根據直觀感受，把房價上漲的原因歸結為開發商謀取暴利、惜售捂盤、抬高價格，這是站不住腳的。畢竟價格是由供求關系決定的，而不是供給單方面所能決定的，沒有需求的支撐，抬高的價格不可能維持。雖然在房地產供給嚴重短缺的時候，房地產開發商可以獲取超額利潤，但是按照等量資本獲取等量利潤的平均利潤率規律，隨著資源流入量的增加，開發商的超額利潤會逐漸消失。還有的觀點把房價上漲的原因歸結為地方的“土地財政”，認為地方政府通過“招拍掛”不斷制造所謂“地王”而抬高了房價。誠然，在目前的商品房價格中土地成本及相關稅費占了很大比重，但是地方政府采取“招拍掛”的方式出讓土地幷無不當之處。這是市場經濟條件下政府出讓土地的規范做法，其因提高了透明度而大大減少了政府土地出讓過程中的腐敗，雖然土地供給存在政府壟斷，但價格也幷不是由壟斷方單方面所能決定，開發商敢以天價拿地，是建立在商品房價格必將大幅上漲預期的基礎之上的，如果沒有強勁的有貨幣支付能力的購買力支撐，開發商的預期豈不成為無源之水、無本之木？因此，認為地方政府控制土地供給量來抬高價格也很難講得通。眾所周知，在目前的分稅制體制下，財權上收、事權下劃是基本格局，地方財政在政府間財力分配方面基本處于被擠壓的位置，而“自上而下”的政績考核制度，又迫使地方政府必須加大支出規模來完成考核指標，錢從何來？實際情況通常表現為地方政府有很高的積極性來出讓土地，甚至有些地方政府由于屆別機會主義行為還存在超前出讓土地的現象。因此，從總體上講，說地方政府控制土地供給量來抬高住房價格也是很難講得通的。當然，也有的觀點認為，我國住房價格長期持續上漲是因為住房投機需求嚴重，應該說，該觀點指出了我國住房價格長期上漲的直接原因，但幷未指出根本原因。因為，在利率市場化的條件下，住房價格大幅上漲，超過貸款利率，會由于貸款需求增加、存款減少而促使利率抬升，一旦貸款利率高過住房價格上漲率，住房投機需求自然會受到抑制，房價上漲也就自然成為強弩之末?？傊?，利率作為重要的市場價格信號對穩定房價具有舉足輕重的意義。

（三）穩定住房價格需要穩步推進利率市場改革

當前對住房價格調控采取限購的辦法，可以對穩定房價起一定作用，但是也有很大局限。一是給民眾一個強烈的預期，即房價上漲的勢頭很迅猛，不然政府為何要限購？買房會穩賺不賠而沒有風險，由此會進一步刺激民眾對住房的投資、投機需求。二是限購本身存在漏洞，按家庭擁有住房數限購，采取辦假離婚的辦法，或者用父母、子女名義購買都可以避開限購，這可以解釋為何在限購政策如此嚴格的情況下，房價還能大幅上漲。從經濟學的角度講，只要購房這一行為本身存在超過其他投資、投機手段的額外利益，在利己動機的趨勢下民眾的購房需求是難以遏制的。因此，穩定住房價格、控制住房價格過快上漲，根本的做法還是要消除購房行為本身所存在的超額利益。在我國現行的利率管制制度下，為了維持利率不變，在貨幣需求擴張時，央行必然被動增加貨幣供給，這會使實際的貨幣供給偏離中央銀行事先確定的目標，并最終使得中央銀行的貨幣政策目標難以實現。顯然，要從根本上解決這一問題，需要放棄利率管制，實現利率市場化，增強其對貨幣供求的調節作用，由于我國長期存在利率管制，如果一步到位完全放開利率，這會使銀行、保險及其他非銀行金融機構面臨激烈的競爭，利率水平必然驟升，這不利于金融穩定，也不利于房地產市場乃至整個國民經濟的持續穩定協調發展。加之我國商業銀行的資本充足率偏低、公司的內控機制和治理結構不科學、不良資產比例過高、國有銀行股份改革滯后及社會保障不健全等諸多因素的制約，我國中央銀行實現利率市場化可以采取逐步提高基準利率、擴大利率浮動幅度的辦法來穩步推進。參考文獻：

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【責任編輯 成丹】

F293.3

A

1672-9544（2014）12-0016-06

2014-06-17

李森，財政稅務學院教授，副院長，齊魯財經戰略研究院副院長，財政部財科所從事博士后研究，研究方向為財稅理論與政策；陳靜，財政稅務學院碩士研究生，研究方向為財政理論與政策。

山東省高校人文社會科學研究計劃項目（編號：J14WF13）、山東省社科規劃項目（編號：14CJJJ34）階段性成果。