安倍經濟學寬松貨幣政策實施邏輯及對外影響

龍艷

內容摘要：“安倍經濟學”是指日本首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列經濟刺激政策，寬松貨幣政策是“安倍經濟學”最引人矚目的主軸。自2013年4月4日日本央行推出超級量化寬松貨幣政策以來，日元已迅速貶值20%以上，牽動世界經濟神經。本輪日元貶值背后的邏輯，是日本近幾年貿易條件惡化，出現大幅逆差，政府債務壓力巨大，通貨緊縮和強勢日元不利日本競爭力回升。短期看，本輪日元貶值對提振日本經濟產生積極效果；長期看，本輪日元貶值很可能是一條不歸路，其尷尬的經濟邏輯，需要不斷拓展量寬規模。這不僅可能造成日本金融經濟環境動蕩，還會威脅全球貨幣環境，削弱周邊亞洲國家競爭力。

關鍵詞：安倍經濟學 量化寬松 邏輯 前景 影響

安倍經濟學開啟日元迅速貶值之路

“安倍經濟學”是指日本首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列經濟刺激政策，最引人注目的就是寬松貨幣政策，因其直接導致日元迅速貶值?！鞍脖督洕鷮W”以大膽的貨幣政策、機動的財政政策和刺激民間投資為三大主軸，而作為主攻方向的大膽貨幣政策由安倍本人親自掛帥。

2013年4月4日，日本央行宣布為達到2%的通脹目標，推出新一輪的超大規模量化寬松政策。日本央行決定每月收購超7萬億日元的國債額度，達到日本央行既有政策力度的兩倍左右，占比超過日本月發行國債額的70%。4月8日，首次出手即購買了超五年期長期國債1.2萬億日元，而4月國債購買總額將達6.2萬億。日本央行還將在5月分6次購進日元國債，總額將達7.44萬億。日本擬用兩年的時間實現2%的通脹目標，這樣的話，日本基礎貨幣量將擴大一倍，達270萬億日元。日本央行的大動作以及由此帶來的日元迅速貶值，引起國際社會普遍關注。

按照1美元兌日元數量計算，4月3日東京外匯市場日元匯率約為93日元，4月5日跌至95日元，4月8、9日暴跌至99.64日元，即將越過100日元的心理關口。在此期間，歐元兌日元也跌至1歐元兌128日元的低點。自此以后，日元繼續處在貶值通道。日元貶值的同時，人民幣則處于升值通道。4月19日，我國銀行間外匯市場人民幣匯率為100日元對6.3355元人民幣，而半年前為100日元對7.9316元人民幣，貶值已達20%。對亞洲其他國家的貨幣，日元也表現出急速貶值的趨勢。

本輪日元貶值的背后邏輯

21世紀以來，日元出現過兩輪大幅貶值（不包括此次），分別發生在2000年1月-2002 年2 月以及2005 年2月-2007年6月，時長分別為25個月以及28個月。若將日元上一輪升值高點作為其進入貶值通道的起點，那么此輪日元貶值始于2011年11月，已歷17個月。若按前兩輪貶值時長計算，則本輪日元貶值還將持續8-11個月。前兩輪日元貶值幅度分別達到25.02%和18.12%，本輪日元貶值幅度已經達到23.71%（截至2013年4月10日）。從美日走勢形態以及反彈程度（包括反彈速率）來看，本輪日元貶值狀態與21世紀第一次貶值期間極為相似。

對比三次日元貶值期間日本GDP、CPI以及失業率可知，此次貶值日本的內部經濟環境比2000-2002年期間要略好，但不及2005-2007年間。很明顯，由于金融危機、日本大地震以及國際政治等因素影響，加上韓國等新興經濟體工業騰飛對日本的沖擊，2000年后特別是2010年以來，日本的機械業乃至整個制造業都相當動蕩。因而，21世紀以來日本順差金額并無明顯增長，甚至頻繁出現逆差，同時出口金額同比增速也出現停滯。當然以日元核算的日本貿易順差的回落并不明顯，倘若將計價單位換成美元則能清楚地發現每一輪日元貶值都與日本貿易順差縮小同步。當前，經濟基本面方面，日本面臨長期通縮、高額債務、貿易逆差三大困境?？傮w來看，本輪日元貶值背后的邏輯，是日本近幾年貿易條件惡化：2008年全球金融危機之后，日元兌美元升值了35%。2011年日本貿易出現48年以來的首次逆差。2012年在海外市場普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經常項目順差也大幅度下降并出現逆差。截止到2013年4月，日本又連續10個月出現貿易逆差。目前，日本政府債務超過GDP200%，強勢日元和嚴重的人口老齡化導致日本競爭力下降，直接威脅到其異常高的債務率的持續。

本輪日元貶值的可能前景

首先，本輪日元貶值短期對提振日本經濟將產生積極效果。安倍政府極度寬松貨幣政策的目標是匯率。貨幣貶值能增強出口競爭力，保護出口產業，確保出口這一拉動經濟增長的馬車不至于減速。由于日本匯率主要由市場決定，不能直接打壓以免涉嫌“匯率操縱”。于是，非常規的超級寬松貨幣政策成為必要選擇。事實證明，此招效果顯著，日元兌美元大幅貶值，日本出口企業的股價大幅上揚。

通過采取日元貶值政策后，日本外向型企業對外出口的壓力大幅下降，營業收入有了明顯改善。三洋、日立、松下等老牌電企重新煥發活力，原本質量就不錯的產品迅速吸引了市場的目標，通過擴大銷量貢獻了利潤。日本經濟支柱之一的汽車產企業更是獲益匪淺，豐田等企業從中至少已經獲利2000億日元以上。此外，電子、家電企業近來也銷量大增，開始全速生產，擴大產能，增加產品供應量。這些措施使日本本土企業獲得了寬松的產業環境，但是也增加了日本對外進口原材料等的成本。對于，原材料對外依存度高的企業，會進一步壓縮利潤空間，如果擴大銷量不能抵消原材料價格上漲的影響，那么對于這些企業反而是得不償失的。

其次，本輪日元貶值長期來看很可能是一條不歸路。量寬政策會帶來兩個方向的效果：正向效應是國內出口部門得以提振，進而改善日本國內經濟，市場對經濟平衡的信心增強，進而吸引更多資金購買國債，長期利率水平下降；負向效應則是量寬或刺激國內通脹預期的上升（由于日本經濟兩頭在外，量寬會引發國內生產升本上升），而國債將面臨拋售壓力，長期利率水平上升。

到目前為止，雖然自2012年11月以來日元的大幅貶值確實提高了出口部門的利潤，并在拉動日本股市大幅上漲的同時增強了消費者信心，但其尚未導致出口訂單數量出現實質性的提升。出口頹勢被認為符合“J曲線效應”，匯率走軟會使一國的貿易狀況在長期內有所改善，但就短期而言則可能擴大貿易逆差，因為海外客戶調整供應商或需數月時間。進口卻由于日元貶值導致燃料、食品、服裝以及半導體等進口成本大幅上漲。日本2013年4月份出口總額較上年同期增長了3.8%，達到5.78萬億日元，而進口總額則增長9.4%，至6.66萬億日元。盡管CPI同比由于2012年2、3月環比基數高而仍未擺脫下行態勢，但不計食品與能源的核心CPI環比已顯示通脹回升跡象。endprint

通脹預期的出現，導致日本長期國債遭拋售。日本官方數據顯示，大型銀行2013年4月凈賣出中長期為主國債2.7萬億日元（約人民幣1605億），而3月凈買入7800億日元，投資方向在央行大規模放松銀根的4月發生了巨變。這是大行加大拋售國債，日本基準10年期國債收益率狂飆至1年多高點（較之3月份的低點勁升接近50個bp）的直接導火索。而在金融部門資產可能減值的預期下，誘發股市獲利盤大幅拋售而暴跌。5月23日，日本股市亦遭遇重挫，日經225指數跳水，收盤大跌7.32%。

量寬政策始終存在一個尷尬的經濟邏輯：為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離公債市場，最后利率再度升高，需要更大規?！傲繉挕眮韷褐?。面對長債收益率的上行，日本央行沒有選擇，只能通過進一步量寬將其壓回去。日元短期會受息差影響而產生反彈，但在日本央行實施QE后會重回跌途。日公債收益率短期被壓回后，如果通脹預期消除不了，收益率很快又會重拾升勢，這或是一條不歸的路徑。最壞的情況是，若最后日股（金融股）被沽售，由于日金融部門資產損失減記的壓力，可能導致海外撤資或引爆整個泛太平洋資產市場下跌浪的展開。

本輪日元貶值的對外影響

（一）威脅全球貨幣環境

其實，貶值策略并不為日本所專屬。美國早就開始采用量化寬松貨幣政策，導致美元大規模貶值，引起國際貨幣市場動蕩。美日之所以采取貨幣貶值政策，無疑是想借此刺激經濟復蘇，但此舉控制不好會引發中長期通脹風險，甚至引發全球貨幣競爭性貶值，因為別的國家通過貨幣貶值能有效抵消美日貨幣貶值造成的損失。

日元貶值也導致東南亞國家貨幣開始升值，在日本未開啟大規模寬松貨幣政策的2013年1月份，菲律賓、馬來西亞和泰國等國貨幣的名義匯率已完成超過1%的升幅。未來，受到日元進一步貶值預期影響，國際短期資本將加速向新興市場國家流入，引起這些國家貨幣升值和通脹預期升溫。而中國的人民幣處境更加尷尬，面臨國際被動升值和國內通貨膨脹的雙重壓力。美元、日元的大幅貶值，迫使人民幣被動升值，這將促使中國國內流動性風險加劇，部分資金將以“熱錢”形式進入中國，造成新增外匯占款增加，影響國內貨幣政策效果。

（二）削弱周邊亞洲國家競爭力

自1985年廣場協議以來，日元對美元匯率的波動成為影響亞洲經濟發展的重要因素，在此之前這一因素是美國經濟增長率波動。根據歷史經驗，日元升值與亞洲經濟增長呈現正相關關系。所以，日元貶值對亞洲經濟增長是壞消息，據測算，日元貶值10%會導致亞洲國家經濟增長率下降1%。日元對美元的匯率波動往往與亞洲經濟增長率的高峰期和低谷期產生共振，增加了亞洲經濟的動蕩。所以，日元貶值對亞洲國家的經濟來說是有害的。

為什么日元貶值會削弱亞洲國家的經濟增長速度呢？有兩個方面的作用機理。一是日元貶值讓周邊國家幣值高企， 借以擴大日本本國出口， 減少國內資本外流， 促使本國經濟增長有更多投資和出口方面的支持； 二是通過日元貶值提高日本企業到亞洲其他國家進行投資的成本，降低日本企業到勞動力成本更低的中國及東南亞各國投資辦廠的意愿，這樣就阻止了日本企業因為對外投資而向周邊國家轉移高新技術產業的行為， 確保先進技術不被他國學習吸收，維持自己的比較優勢和競爭力。

此外，日元貶值在利好國內出口企業的同時，也打擊了國外競爭對手。受到打擊最大的無疑是勢頭正勁的韓國企業。韓國經濟發達程度較高，與日本存在競爭關系。從家電產業來看，日韓家電品牌定位重合度較高，在國際市場上的表現具有相似性，日本的索尼、松下等與韓國的三星、LG等是長期競爭對手，而前者在近期明顯被后者超越了。日本實行超級寬松貨幣政策后，韓元對日元匯率已經暴漲17%左右，直接威脅韓國的電子、汽車、機械等產業。而對日本產品互補性更強的中國制造企業雖然不是首當其沖的受害對象，但一旦日元貶值程度加大，進入100-110區間后，已經走下坡路的中國出口制造業將會更加萎縮。長期以來，中國出口產品一直以價格取勝，日元大幅貶值后，中國企業對日出口產品的競爭優勢將會消失。中國企業擁有自主品牌和技術的本來就不多，大多是通過代工方式獲取受益，原本利潤空間就比較狹小，日元貶值會令其生存狀況更加惡化。

不過，日元貶值有利于中國企業向日本采購零部件及半成品，利好中國整機企業。由于競爭性低于互補性，日元貶值暫時還沒有對中國企業形成較大沖擊。而對于有并購需求的中國企業來說，日元貶值期將是難得的好機會，通過海外市場并購一直是中國企業引進核心技術的重要手段，而這些技術往往為擁有國牢牢掌握在手中。中國企業要把握住跨國并購的最佳時機，通過收購資產、項目、股份和技術等方式，在全球范圍內優化資源配置，進行產業結構調整和升級，提升自主知識產權。

總體來看，日本采取貨幣貶值策略雖能促進其產品出口，獲得一時之利，但容易引發貿易摩擦，其他國家也會相應推出貨幣貶值策略予以反制，而且長期下去會對本國經濟產生難以控制的重大影響。

參考文獻

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