EVA與過度投資的國內外研究

廖子嘉

一、EVA與過度投資的國外研究

1986年，在《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中，Jensen首次提出了過度投資問題。文中他假設股東和管理者之間存在信息不對稱的問題，從而引入過度投資，并以此作為了自由現金流量理論的基礎論據。在管理層“帝國建設”一說中，他以委托代理理論做為基礎來分析，得出了當企業自由現金流量比較高時，可以增加管理者能直接控制的資源，并為他們帶來更多的利益以及威望，所以出于使自己利益最大化的目標，管理者一般會傾向于擴大企業規模，進而會導致出現過度投資問題。

目前使用比較廣泛的非效率投資計量方法，是由RichardSon（2006）提出。在分解投資的構成的基礎上，他將過度投資定義成為超出企業維持性投資與預期新增投資外的正向支出。他將企業的新增投資部分分成兩個部分，其中一個部分為預期的投資支出，它與企業的成長機會、融資約束、上一年投資支出、行業和其他因素相關，另一個部分為企業的非正常投資支出，其中正的部分代表過度投資，負的部分代表投資不足。

Holmstorm在1979年曾發文指出，決定業績評價有效性的重要因素之一是度量標準能否準確地反映代理人的行為。通過構建科學的指標評價體系并實施獎勵是影響經理人行為并且不斷降低代理成本的非常有效的方法。業績評價能夠非常有效的影響經理層的解聘、選拔和薪酬，業績評價指標的選擇與設計能夠影響經理人的切身實際利益，并且能夠直接改變經理人行為。

選擇良好的業績評價指標是經理人業績評價體系的關鍵。隨著經濟學以及會計學理論的進步和發展，EVA經濟增加值指標得到了學者們的認可。Rogerson在1997年就從理論的角度指出過，只要經理人的薪酬伴隨著公司業績的增長而增長，那么以EVA作為公司業績的評價指標，就能促使公司的經理人做出盡可能增加公司以及投資者收益的有效的投資決策，并且以EVA作為業績評價指標還能夠激勵公司經理人做出盡可能提高公司得價值的有效的投資決策。Joel Stern再2004年指出，把EVA應用在經理人薪酬激勵系統上能夠有效減少公司規模的擴大以及融資，而且這不僅僅對私有企業有效，對國有企業也同樣有效，有助于幫助國企增加企業的價值以及提高經營效率。實證研究表明，EVA業績評價指標和企業過度投資行為間的關系具有很重要的意義。

二、EVA與過度投資的國內研究

潘敏等在2003年從效率化投資的角度出發，認為過度投資行為就是把資金投入各種效益并不理想的項目。劉星則是在2002年發文，用非理性投資行為來界定過度投資。秦朵和宋海巖于2003年則認為，處在有效市場環境下的一個經濟主體，會以成本最小化來作為它確定最適度投資需求水平的標準，因此把過度投資定義成實際投資水平對其最適度投資的偏離。

投資不僅是企業生產經營的核心內容，同樣也是企業價值增長的源動力。姜付秀等于2009年就曾指出，這些年以來因為我國上市公司的粗放式增長理念而引發出的嚴重的過度投資問題，極大的損害了股東們的利益。李同寧（2008）提出，近年以來盡管我們國家的企業投資率不斷的上升，但是同時“增量資本—產出比”（ICOR）也一樣在上升，這說明了擴大固定資產投資的方法只能夠帶來GDP的有限增長，卻導致了宏觀投資效率的下降，而且過高的投資率造成了大量的企業低效率投資。

在引發過度投資的原因研究時，國內學者們的分析更具備了中國特色，除了自由現金流之外，他們認為政府的干預同樣是引發我國企業的過度投資現象的一個重要因素（辛清泉、林斌、王彥超，2007）。我國目前存在有相當數量的國有企業，這些國有企業的目標不僅僅是實現利益最大化，同時它們往往會受到政府的干預，需要承擔一部分社會職能，由此導致出現了過度投資現象。另外，的部分管理者特征一樣能夠引發企業的過度投資，姜付秀在2009年就通過實證檢驗證明過，管理層的教育水平、教育背景和年齡等特征均會對其過度投資的行為產生一定影響。

張先治和李琦于2012年指出，業績評價指標體系一經確定，就相當于給經理人的行為樹立了標桿，經理人往往會出于對自身利益最大化的考量而作出相應行動。而如何選擇恰當的評價指標，則對業績評價治理作用的能否有效起到了非常重要的作用。

EVA業績評價指標是一種以凈利潤為基礎的綜合業績評價指標，同時考慮了債務資本成本以及股權資本成本，與傳統的那些以會計利潤為基礎的評價指標相比，EVA評價指標充分的考慮到了股東的價值創造問題。以前當用會計利潤指標來考評企業的經營業績時，經理人僅僅需要的是考慮債務資本成本問題，因此所有能夠彌補債務資本成本的投資往往都會吸引經理人，結果就是導致經理人一味的擴大企業規模，實際上卻損害了股東的利益，造成了過度投資的問題（劉鳳尾，李琦，2013）。由于EVA指標的計算還綜合考慮了股權資本成本，如果經理人只是一味追求投資規模但卻忽視投資效益的話，那么EVA指標就會下降，從而會影響到經理人的晉升和薪酬。所以，良好適度的EVA業績評價體系能緩解代理問題，引導經理人按照股東的目標來進行決策，進而能夠有效的抑制企業的過度投資行為（張先治和李琦，2012）。進一步還研究發現，不同程度的市場競爭環境也會影響WVA業績評價體系作用的發揮，充分市場競爭環境下EVA抑制投資過度的效用顯著，市場競爭環境不充分情況下EVA和企業過度投資行為關系并不顯著（劉鳳尾，李琦，2013）。

林琳（2012）指出將經濟增加值納入業績考核，是增強企業股東回報意識、促進企業科學發展的重要舉措。對國有企業的管理而言，EVA績效考核具有其他績效評估方法無可比擬的優勢。其意義在于不僅可以消除央企會計信息扭曲，引導企業正確評價自身價值；完善企業治理機制，提高企業管理水平，約束“內部人控制”；也可以優化資源配置，實現國有資產的保值增值，提高國有資產的使用效率；還可以結束多目標引起的混亂，完善企業業績考評體系（楊成炎 劉珍，2012）。（作者單位：湘潭大學2011會計學）