上汽集團收購南汽集團的財務協同效應分析

孫奕姝

（一）并購背景

躍進集團與上海汽車集團于2007年7月27日共同簽署合作意向書，宣布公司有意將躍進集團旗下控股公司—南京汽車集團與上汽進行資產重組，將在整車、汽車零部件和汽車服務貿易等領域開展全面合作。12月26日，躍進集團與上汽集團正式簽約，表示將進行全面合作。這意味著躍進集團下屬的南汽集團將正式進入上汽體系。南汽集團擁有百余億資產，整車銷售數量居國內之首且總資產已達近1300億元的上汽集團，在與南汽合并以后，其國內領先地位必將會進一步鞏固。此次合并是目前為止我國汽車產業史上最大的一起并購案，合并后的新公司將超越其競爭對手一汽，成為國內最大的汽車企業。

（二）財務協同效應分析

企業在并購中產生的財務協同效應有很多種類，從企業財務管理方面來看主要包括一下幾種：（1）為達到避免目標企業破產而產生的財務協同效應，即主要指有兩家參與并購的企業，其中有一家企業瀕臨破產，則可以通過并購使這家企業擺脫破產危機，由此形成的財務危機成本；（2）因并購過程中的投資活動而形成的財務協同效應，資本收益率的相對提高是其主要表現；（3）由并購中的經營活動而產生財務協同效應，則體現為通過合理的稅務規劃而節約的現金流；（4）另一種財務協同效應由企業并購的融資活動產生，體現為完成并購整合后，因資本成本的降低所帶來的現金流出減少。

財務協同效應評價指標

財務協同效應指的是因并購產生的在財務角度的增效效應，取得這種效應的原因不是因為企業的效率提高，而是在于企業在會計處理慣例或稅法法律等制度因素所形成的一種金錢上的效益。因此主要關注的是上述指標在2007年度和2008年度的變化。由上述圖表可以看到，速動比率在并購當年由096小幅下降到088，現金債務總額比率從2007年的001上升到2008年的017，資產負債率也上升了近7個百分點。從變化趨勢中可以看出指標有所改善，企業的償債能力有所增強，獲得了財務協同效應。

2、有關節稅效應的分析

從稅收優惠的角度來看，在上汽集團2008年度的財務報表中顯示，根據《國務院關于企業所得稅過渡優惠政策的通知》和國稅外減批[2007]4號文等國家文件中的規定，南汽集團從2007年4月起享受國家兩免三減半的稅收優惠政策，即兩年免征，三年減半征收企業所得稅。并購后的2008年，南汽仍享受國家免征所得稅的稅優惠政策，企業所得稅率為零，2009年度則享受減半政策，所得稅的稅率為125%，上汽集團因并購可以產生的稅收優惠效應十分明顯。

（三）總結分析

上汽集團和南汽集團可以說屬于上下游企業，上南合作可以減少雙方企業在市場交易中產生的交易費用。收購使得南汽集團成為了上汽集團的一個內部成本中心或利潤中心，交易費用的減少對集團公司的價值增加有一定的促進作用，且南汽產生的利潤也將納入上汽集團企業內部。與此同時，身為老品牌汽車公司的南汽集團，較之上汽擁有更健全的卡車生產線和成熟的生產經驗。通過收購，上汽取得南汽集團下屬的四個整車生產公司，生產包括菲亞特、躍進、依維柯、新雅途在內的四大品牌系列400多個品種汽車，這無疑是對上汽集團資產的補充和調整。相比重新建立一個相同的工廠，不僅節約了建設時間，還能節省一大筆數目可觀的費用，由此可以充分體現財務協同效應的實現。

其次，汽車行業是一個資本密集型產業，資金短板已成為當前汽車企業新車開發的重要羈絆。由于企業規模小而無法形成規模經濟，這是南汽集團存在的對企業發展影響較大的劣勢。南汽集團如果需要實現企業規模的擴大，所面臨的問題就是必須考慮資金的來源。收購MG羅孚資產以及名爵項目的后續投資建設都要求企業擁有大量現金流，這對南汽集團產生了巨大壓力。另外由于新雅途、依維柯和躍進的效益不斷下滑，企業的盈利能力受到限制，不能為南汽集團持續提供足夠的現金流。眾所周知，依靠內部資本積累和外部融資是企業資金的主要來源渠道。憑借企業內部資本積累所產生的資金因為無需利用市場，由此可以節省一部分籌資費用。上汽是已經整體上市的集團企業，比南汽更具有強大的資金實力，融資渠道眾多且更順暢。對于上汽集團來說，在其自身經營范圍內合適的投資機會較難找到，而南汽集團現有的產品可以彌補上汽現有產品體系中的缺陷。資本合并后，上汽集團可以向南汽提供足以實現整體企業資本成本下降，實現財務資源分配的較低成本的內部資金。投資者一般都會認為，規模較小的汽車企業與較大規模的企業相比，后者更具有顯著的融資成本優勢。同時，他們也會覺得開發高風險的新車型，大型企業能帶來更豐厚的風險收益。

（四）注重并購后的資產整合

并購之初，即在并購企業制定計劃時，對被并購企業的所有資產就應該進行充分的鑒別和評估，了解被并購企業資產的使用情況，針對會對并購后形成的新企業產生不利影響的資產從原企業資產中剝離出去。這樣做既可以省去很多后續工作，更能大大節省整合成本，從而能更快地產生并購協同效應。

并購交易完成之后也需要進行資產鑒別。經過鑒別被并購企業資產后，或許會成為新企業發展負擔的原有部分資產被發現的可能性大大提高。因此，應對這部分資產同樣需要進行剝離。不適應總體發展戰略的資產、長期沒有產生經濟效益的資產、與并購后企業生產工藝不匹配的資產、對企業正常運營產生不利影響的資產以及難以被形成的新企業充分吸收的資產，這部分資產都需要從企業資產中剝離。剝離的方式應根據資產的性質作出選擇，包括出售、捐獻、封存及廢棄等等。

不利資產的剝離雖然會減少企業總資產存量，但經過剝離后的企業可以集中優勢資產創造更多經濟效益，實現企業資產質量的提高和市場價值的增值。（作者單位：湘潭大學商學院）