基于KMV模型的信用風險度量實證研究

李程昊

近年來，國內對KMV模型開始進行相關研究。張玲、張佳林（2000），王瓊、陳金賢（2002）先后對KMV模型進行了與其它模型的分析和比較，認為KMV模型比一些只注重財務數據分析的模型更加適用于上市公司的風險評價分析。吳沖鋒、程鵬（2002）使用KMV模型針對15加滬深股市的上市公司進行了信用狀況上的分析比較，得出的結論則是績優公司信用狀況最好，其次是高科技公司，ST公司信用狀況則墊底。魯煒等（2003）認為，企業的市場價值波動在股權市場的波動是隨著市場關系的變化而不同。楊星（2004）應用KMV模型的研究則發現上市公司的股票波動與El）F呈明顯的負相關，EDF和公司的信貸信用和資質的變化是相吻合的。值得注意的問題是：在計算上市公司的股權市場價值不同時，如果忽略了我國上市公司的股權割裂導致的流通股和非流通股之間的價格差異，只流通股市的價格來誠意總股本來估算市場價值，會有低估公司信用的風險；在當前我國上市公司所處在的特殊環境之下，違約點的設定可能影響模型預測能力。

KMV模型的基本思路是：在企業資產的市場價值V比企業所需要清償的負面價值D低時，企業就會發生違約行為；以違約距離DD表示企業資產市場價值期望值V距離違約點DD的遠近，如果距離越大，那么企業發生違約行為的可能就越小，相反則越大，從企業的違約數據庫得出：某一項違約距離企業實際的期望違約頻率EDF，也就是將來違約的幾率。要計算出某個企業的期望違約率有下面幾個步驟：首先是要估計該企業的市場價值V以及波動率來計算出違約距離DD；其次是計算出期望違約頻率EDF.基于不能直接對V進行觀測的原因，所以就必須要從它們與股權市場價值E、股權市場的價值波動率和企業的負債面值D之間的關系中進行推導。KMV模型將企業的負債比作是一份買入的歐式看漲期權，也就是說企業的所有者持有一份以公司債務面值為執行價格，以公司資產市場價值為標的的歐式看漲期權。負債到期時，如果企業的資產價值比償還債務高，企業償還債務；反之，企業則選擇違約。企業市場股權價值可以用Bl ack-Scholes-Mer to n期權定價模型來評價，因此，KMV模型中的兩個未知變量V和av可從以下聯立方程組中求解：

研究方法及參數設計

針對當前中國上市公司的股權結構以及所處環境的特殊情況，考慮到中國的上市公司股權割裂導致的流通股區別于非流通股的價格情況，以及中國上市公司在所處環境的特殊條件之下，違約點的設定對模型的預測能力的影響。本文首先就從調整模型中股權市場價值計算方法；依據已經確定的各項參數，由式（1）求解出未知的兩項V和av，再由式（2）得出三種違約點值情況下樣本公司的違約距離DD；然后對配對樣本的違約距離作t檢驗和Wilcoxon秩檢驗，檢驗KMV模型對上市公司的整體信用風險的區分能力；最后使用ROC曲線圖來評價模型對上司公司的個體風險識別能力。

實證分析

在實證分析的案例中，我們跳去了七家上市公司為我們的重點分析企業：主要是貴州茅臺（600519）、吉林森工（600189）、通威股份（600438）、北大荒（600598）、新希望（000876）、隆平高科（000998）、好當家（600467）等。

在下列的計算中我們選取了這樣的條件作為我們的假設。

T=1即假設負債的償還期限為1年

股價都以每年發布年終財務報表日的股價計算

違約點值以流動負債+50%*非流動負債來計算

最終的實證分析的結果如下：

結論：

從上表中的數據可以看出，貴州茅臺、新希望的違約距離是低于行業平均水平的，說明這兩家上市公司在信用風險方面的表現還是相對比較出色。

在非ST公司中，由于2008年后受到國際金融市場動蕩的影響，世界經濟增長較之前明顯放慢，國際環境中的不穩定因素增多，這對我國上市公司也造成了一定的影響，行業經濟逐漸出現了一些新問題和新情況，增長速度也變得緩慢下來，價格陡降，經濟效益出現下滑態勢，經濟狀況困難，使得一些企業的經濟情況發生了一些波動。導致其違約距離大于業內平均水平，但各個企業都依然積極采取措施應對各種環境的變化，適當、適時改變各項策略和財務狀況，以此來降低信用風險。

在ST公司中，我們選取了ST香梨為重點分析企業。出乎意料的是，ST香梨在最近一年成功脫帽，搖身變成了香梨股份，并且在違約距離上計算出的結果大于15，這顯然是與公司的近況不相符合，這在一定程度上說明了我們對KMV模型的假設還存在一些缺陷，之后的研究應該改進，因為香梨股份在KMV模型計算上的不確定性，所以本課題最終未將其列入上表的計算之中。

從以上KMV模型的應用，可以看出該模型有其現實意義，KMV模型針對這7家重點分析的上市公司，采用了其3年來的數據，最后算出其違約距離，感覺到KMV模型的準確性。它可以更準確地預測出企業是否存在信用風險；及時找到發生信用危機的原因；加強各項防范措施；對上市公司未來的發展狀況作出合理的分析和判斷；這在一定的程度上，可以為利益的相關者作出相應的決策。（作者單位：江西財經大學）