山河智能限制性股票股權激勵案例分析

王燦

摘要：上市公司實施限制性股票激勵的重要性在于其能克服上市公司內部人控制問題，能夠減少公司管理者的異化行為，可以提高公司在市場中的競爭力，可以規范公司的治理機制等方面。文章首先對其相關理論進行了梳理，其次評價了湖南山河智能機械股份有限公司在實施限制性股票股權的問題，包括與行業其他公司的實施績效和公司績效對比，最后，總結部分。

關鍵詞：上市公司；限制性股權；股票期權

限制性股票指上市公司按照首先設定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或工作業績達到規定條件時，才可出售限制性股票。目前，典型的公司長期激勵計劃有股票期權激勵、限制性股票激勵、業績股票激勵等。2007年以來，我國股市由“?！钡健靶堋笔械霓D換和國際市場金融危機的影響，股市持續低迷，導致A股上市公司股票期權激勵計劃大面積失效，這在一定程度上暴露了股票期權激勵計劃的缺陷，凸顯了限制性股票股權激勵計劃的優越性。

山河智能（上市代碼：002097）創立于1999年8月，是一家產學研相結合的現代化工程機械制造企業，主要產品樁工機械、工程機械、現代鑿巖設備三大門類裝備。

為進一步健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，調動山河智能中高層管理人員及核心技術（業務）人員的積極性，提高公司可持續發展能力制定本激勵計劃。

山河智能于2010年12月17日授予何清華、龔進、鄧國旗等19名公司核心人員一次性授予的限制性股票股權數量為1，000萬股，占公司股份總額的2.43%。

一、實施限制性股票股權原因

股票期權與限制性股票這兩種方式在實行上面有很好的替代性和相通性，但在股票價格的確定方式、價值評估方面有明顯的差別。

（1）在定價上，限制性股票的底價要低得多，在確定授予價格上有更大的靈活性。山河智能授予激勵對象每一股限制性股票股權的價格為7.1元，該價格為本計劃草案摘要公告日前20個交易日公司股票均價（14.20元）的50%。如果是發行股票期權，授予激勵對象每一股股票股權的價格按股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價算價格為18.21元，按草案摘要公布前3O個交易日內的公司標的股票平均收盤價算為17.59元，無論哪種算法都是限制性股權的2倍多，遠遠高于限制性股票。

（2）兩種方案的價值確認比較。主要應用金融工具定量模型確定股票期權價值，其存在參數選擇問題且十分復雜，價值具有較大的不確定性，相比而言確定限制性股票的價值比較簡單，其價值就是內在價值。在相同的授予時間，授予相同的股票數量、行權價格、這兩種激勵方案，由于股票期權存在時間價值，使得在確認價值時的成本更大。

二、實施限制性股票股權的評價

（一）現行的限制性股票激勵計劃不夠規范。相關規定規定限制性股票激勵授予數量要結合上市公司的總股本以及激勵的對象范圍來確定，首次實施限制性股票激勵授予的股票數量應該控制在股本總額的1%之內。山河智能自2006年12月22日上市以來有過兩次再融資，IPO時的募投項目和2008年1月的公開增發，發行915萬股，募資4.99億元當時募資投向小型工程機械增產5000臺重大技改項目，計劃在2年內達產。但隨后該募投計劃兩次被修改，大都沒有如期兌現收益。山河智能這次是第一次限制性股權激勵，應屬上述情形，限制性股票股權占總股本比例為24%，使得限制性股票激勵的力度過大。

（二）解鎖條件欠挑戰性。2008年，山河智能凈利潤為5021萬元和加權平均凈資產收益率為4.44%，2009年的分別為8599萬元、6.88%，兩年的增長均超30%。而股權授予的條件為授予當年的前一個會計年度公司的前兩個指標均不低于上年同期的130%，禁售期條件為凈利潤年復合增長率不低于20%，解鎖條件為以上兩個數據均增長不低于上年同期的120%。

（三）限制性股票股權激勵未能全面達到預期計劃。第一，從2010年7月公布實施限制性股權激勵以來，有三位高管因個人原因辭職，并且近年來他們存在套現和股權激勵等方式“掘金”上市公司的行為，傷害了中小股民的利益，給企業帶來消極的影響。第二，從2010年12月17起發布限制性股權激勵方案，采用事件研究法，以限制性股權激勵公告發布日期2012年2月28日為基準日，前后6天為窗口期進行檢驗，觀察股價走勢，這段時間山河智能股價大體是下跌的。

三、最終實施結果

2011年房地產調控加劇、高速鐵路建設延緩等因素減少了山河智能主要的產品市場需求，加上行業競爭更加激烈，公司經營業績在2011年度出現滯增。2009年到2011年的扣除非經常性損益后的凈利潤復合增長率只有5.94%，無法滿足2010年公司制定的禁售期內的業績條件，首期授予的900萬股限制性股票必須按照原計劃由公司回購并注銷。所以，繼續實施《股權激勵計劃》已失去意義。在這樣的背景下，對于公司和激勵對象而言，回購公司股份并終止股權激勵計劃都有非常重要的意義。

四、總結

通過以上分析可知，山河智能公司此次限制性股權激勵的實施未能成功實施，我認為主要存在以下問題：動機受人質疑，解鎖條件低，使市場反應消極，有限高管送大禮的嫌疑；激勵對象存在偏差，有三位管理人員受激勵后在一年之后辭職。限制性股票激勵一般適用于處于成長性的公司，山河智能在創業板上市，國家加大基礎設施建設等都有利于機械行業的發展，所以如果山河智能有力的保握機遇與挑戰，加大培育創新能力，未來的發展趨勢還是很好的。（作者單位：湘潭大學商學院）

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