我國優先股實踐初探

王朝陽 張大鵬

摘要：優先股作為境外市場上成熟的證券品種，在我國也有很強的現實需求，隨著近期我國金融改革的逐步開展，市場對優先股的呼聲也越來越高。本文將從優先股的基本概念入手，結合對海外成熟市場優先股發展情況的分析，探討中國優先股發行的特點并對優先股制度的實施對中國企業、投資者和證券市場可能產生的影響做出預測。

關鍵詞：優先股；國際經驗；中國特色；市場影響

在新一屆政府“穩增長、調結構、惠民生”的總體經濟目標指引下，國務院、財政部、“一行三會”開始布局新一輪經濟和體制改革。今年，相關部門和領導數次提出了加大力度推行優先股的想法，2013年11月30日國務院正式公布了《關于開展優先股試點的指導意見》，A股市場討論已久的優先股試點終于在政策和法律層面具備了實施的基礎，金融企業及部分公共事業企業或將先拔頭籌。

一、優先股的基本概念

優先股票是指股東享有某些優先權利的股票。它既具有股本權益特點又具有負債特點，通常具有固定的股利，并須在普通股股利之前被派發，而且在破產清算時，優先股對公司資產的主張先于普通股，但在債務（包括附屬債務）之后。優先股雖然有股票之名，但是本質上是債務，或者更加確切地說，它是一種像股票一樣交易的長期債券。

相對于普通股而言，優先股的“優先”特征主要體現在公司盈余和剩余財產分配方面。根據權利與義務相對等的原則，與優先權相對應的則是優先股權利受到一定限制。一般來講，優先股不上市流通，其股東對公司事務沒有表決權或表決權受到限制，其對公司的控制力弱于普通股。

二、優先股在海外的發展情況

（一）優先股在美國的發展

優先股起源于19世紀30年代鐵路公司向政府的融資，是為滿足美國鐵路建設熱潮巨大資金需求而做出的臨時性融資安排。一戰以后優先股發展進入黃金期，但大蕭條的出現使得一些陷入財務危機的公司開始侵害優先股股東的盈余分配權，優先股市場陷入蕭條。20世紀中后期開始，優先股制度開始進入規范有序發展期，并于20世紀90年代進入快速發展期。

在美國市場上，優先股是資本市場的一種有益補充，不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現金股利、不同風險偏好的投資者開拓了投資渠道，其對完善資本市場的產品結構，構建多層次資本市場結構等都具有不可替代的作用。此外優先股在特定時期對穩定金融市場發揮了重要作用。在2008年全球金融危機期間，優先股作為一種特殊的注資方式成為實施金融救援計劃的主要金融工具。

美國發行優先股的行業大多為規模龐大、資金力量雄厚，收益穩定的行業。數據顯示，美國股市中發行優先股最多的行業依次為非銀行金融、銀行、制造業和電力行業。

（二）優先股在香港的發展

在香港市場，優先股所占比重也非常小。截至2013年6月，在香港股票市場，優先股的發行量為634.4億股，而同期普通股的發行量大約是其的100倍。

在香港股市，發行優先股占比例多的行業依次為軟件服務、一般金屬和礦石、農業產品。這種結構構成與美國優先股發行以金融、工業和電力等實力雄厚行業有一定的差別。這也反映了香港市場的獨特性。

（三）優先股在日本的發展

在日本，利用優先股融資已經是很多企業的首選。2008年日本第二大銀行——瑞穗金融集團出售價值高達3000億日元（約合32億美元）的不可轉優先股以提高該銀行的資本充足率。

在日本，普通股、公司債和優先股的發行規模有著此消彼長的關系。08年-11年，日本普通股和公司債的數量和融資規模穩步上升，同期優先股的發行數量以及融資的規模都略有下降。2012年，日本市場中優先股的發行數量達到了近五年最高，并且其融資規模也達到了近五年的絕對峰值，而當年的普通股和公司債不論是發行數量還是融資規模照均較2011年有所下降，這也說明了如果大量發行優先股那必然會對普通股和公司債的發行量與融資規模造成影響。

三、中國優先股試點起航

2013年11月30日，國務院發布的《關于開展優先股試點的指導意見》從優先股股東的權利與義務、優先股發行與交易、組織管理和配套政策三個方面明確了相關內容。

《指導意見》中有四點非常重要：1、優先股可以公開發行也可以非公開發行；2、發行優先股不得超過普通股總數的50%；3、優先股可以作為并購重組支付手段；4、企業投資優先股的投資收益，符合條件的免稅。

結合《指導意見》和中國現階段資本市場的發展情況，我們總結出了中國優先股的幾個特征：1.只是一種特定的融資安排，增量發行；2.優先股的交易場所與其普通股所在場所是一致的，上交所、深交所、新三板的公司各自在其交易所發行優先股；3.全國社保、企業年金在優先股的投資上不受現有證券品種的限制。優先股未來的主要投資主體是“固定收益類”和“戰略投資者”；4.優先股的定價取決于“累計條款”、“參與條款”、“存續期和贖回條款”、“轉換條款”的設定；5.優先股對發行企業來說，仍存在稅收的壓力。但對于投資者來說，具有稅收支持；6.對照證監會《上市公司監管指引第3號—上市公司現金分紅》，優先股對今后中國股市中分紅的完善將起到推動作用。

四、優先股是中國資本市場的有益補充

目前開展優先股試點，無論對證券市場、融資企業還是投資者都具有多方面的積極意義。

（一）豐富了市場融資工具，有利于金融市場的穩定。

優先股主要面向一些低估值、大市值、負債率高、且現金盈利能力穩定的公司，比如銀行、電力、交運等行業，這些行業內的公司往往規模較大，一旦出現再融資需求，將對二級市場造成較大的壓力。而發行優先股則可以有效的緩解其股權融資壓力，有助于這些公司進一步擴展業務，提升行業估值。另外，優先股可以在不稀釋股東控股權的前提下提高企業融資能力，這也給某些既有融資需求又有控股壓力的上市公司提供了新的融資渠道。

（二）化解上市公司少分紅和投資者分紅需求之間的矛盾。

優先股由于事先約定了股息率，一方面不存在強行干預上市公司分紅的問題；另外一方面看中分紅的投資者的權益在購買優先股之后也有了保障。

（三）有利于為投資者提供多元化投資渠道，增加新型的固定收益產品。

我國擁有數量龐大的存量金融資產，但是這些金融資產卻面臨投資效率低下的問題，因此2013年李克強總理多次強調“盤活存量”。優先股優是一種介于普通股和債券的投資品種，比較適合類似于養老金這一類的長期、穩健的投資者。

（四）促進產能過剩行業兼并重組，推動行業整合和產業升級。

在海外，優先股在企業購并和風險投資方面有廣泛的應用，公司在購并其他公司時，常常通過發行優先股來換取對方的資產，這樣既能夠達到購并目的，又避免了因購并擴大股份而喪失或削弱原來的控股權。在風險投資方面，公司也可以選擇發行可轉換優先股以規避風險。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

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[3] 丁楹.從美國優先股制度發展歷程看中國轉軌時期優先股制度的建立[J].中央財經大學學報，2013（5）：33-37