關于中國銀行可轉債的投資分析

李衛蓮

摘要：隨著中國資本市場的慢慢發展，越來越多的投資品種開始為投資者所熟知?？赊D債就是一種進可攻退可守的投資標的。本文以中行可轉債的投資為例，詳盡的介紹了投資可轉債的方法，在總結過往業績數據的同時運用假設方法對可轉債的投資收益進行測算，為投資者投資可轉債市場提供了很好的參考意義。

關鍵詞：可轉債；轉股價；轉債價格；投資收益；

一、中行可轉債基本信息

2010年6月，中行可轉債在上海交易所上市，債券代碼113001，發行額400億元，發行票面利率：14%，存續期從201062—201662日，按年付息?？赊D債具有債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有至到期，屆時收付本息，也可選擇在約定時間債轉股。

中行可轉債還本付息情況如下：第一年獲得票面利率05%、第二年08%、第三年11%、第四年14%、第五年17%、第六年2%，到期日最終獲取連本帶息106元。

二、中行轉債的轉股價格確定和調整條款

根據中行轉債《募集說明書》相關規定，中行轉債的初始轉股價格：402元/股。首次公開發行之后，在可轉債存續期間根據規定對轉股價格依次作出相應的調整。具體的轉股價格的調整方式將按照下述公式進行：

1、股利派送或轉增股本：P轉=P初/（1+n）

2、增發新股或配股：P轉=（P初+A*k）/（1+k）

3、兩項同時進行：P轉=（P初+A*k）/（1+n+k）

4、派送現金股利：P轉=P初-D

5、上述三項同時進行：P轉=（P初-D+A*k）/（1+n+k）

其中：P初為初始轉股價，n為送股或轉增股本率，k為增發新股或配股率，A為增發新股價或配股價，D為每股派送現金股利，P轉為調整后轉股價。2013年3月29日，中行轉債轉股價格向下修正到299元/股。

三、中行轉債的投資分析

可轉債既具有股性又具有債性，因此對于可轉債的投資也有兩種，第一，持有至到期，獲得約定利息和本金；第二，當對應股票股價上漲，可選擇債轉股，將股票在二級市場拋售獲得較高收益。

1、持有至到期收益

中行轉債價格下限支撐力較強，市場對其價格底線分歧較小，即使未來25年證券市場持續低迷，在中行轉債期滿后五個交易日內，中行將以轉債票面面值的106%（含當期利息）贖回全部未轉股的中行轉債，故投資中行可轉債的風險有限可測。

截止到2014年1月30日，中行轉債的收盤價格974元，同日中國銀行股價251元。假設投資者于30日收盤前購買中行轉債，那么201462收息14元，201562收息17元，20166連本帶息106元，合計收回1091元，即最差持有至到期收益1201%。

2、債轉股

a、投資分析框架

轉債價格=每股凈資產當前×（1+ROE投資期年化）投資期×市凈率×轉換比例×（1+轉股溢價率）

其中，轉債價格是投資收益模擬測算結果；每股凈資產當前是當前及未來投資期內資產的質量；ROE投資期年化是當期及投資期內ROE增速；市凈率是指投資期末正股市凈率（P/B）。

b、對投資期內中行正股ROE的分析

要對投資期內中行正股ROE進行分析預測，先了解中行正股ROE的情況。據wind資訊顯示，歷史最低ROE增速為2009年Q1經濟危機時的-2213%，最近一年ROE同比增速平均值-199%。依據謹慎原則，測試數據以2012年末ROE水平1799%為基礎，分別按照歷史最差ROE同比增速-2213%以及最近一年ROE同比增速平均值-199%進行保守假設，則2013年底ROE在兩種不同的增速下的預測值分別為為1401%和1763%；2014年年底ROE數據為1091%和1728%；2015年年底ROE數據分別為849%和1694%；2016年年底ROE分別是661%和166%。根據以上測算，假設2013-10-1至2016-5-31投資期間的年化ROE分別是96%和1708%。

c、對投資期內中行正股PE的分析

新興市場國家銀行業PB平均約為18倍；成熟市場（不含歐洲）銀行業PB平均約為12倍；歐洲銀行業PB平均約05倍；美國主要銀行ROE低于10%的銀行中PB小于1的大約占50%；ROE高于10%的銀行PB均大于1倍；ROE高于18%的銀行，PB均在2倍以上。

d、不同“PB、ROE”情況下的收益模擬測算

使用2013年9月16日證券收盤數據作為測算時間點。假設中國銀行（601988sh）未來投資期內：

1.扣除非經常損益的ROE增速-2213%（歷史最差）、-199%（最近一年平均），則分別對應投資期內的年化ROE為96%、1708%；目前扣除非經常損益的ROE為1823%

2.市凈率保守介于08倍至11倍之間，當期最新092

3.以當前每股凈資產304元/股為基礎

4.轉換比例為：100元÷282元/股=3546股

5.轉換溢價率歷史發生區間是087%—29%，現假設為歷史最低水平087%

根據以上假設，在未來投資期內，PB保持08至09倍，ROE保持12%左右是大概率事件。表1是不同PB和ROE下投資中行轉債的收益測算圖：

附注：本測算基于數據的理論假設，并非承諾實際收益

四、結論

（1）目前中行轉債價格具有投資價值

中行轉債的價格目前主要受其對應正股中國銀行股價的影響。根據2013年8月21日的收盤價，截至當天收盤中行轉債全價9875元，到期收益率37%，轉股溢價率508%，已具備充足的防御性和安全墊。正股方面，我們認為中國銀行265元，市凈率僅09倍，已初步反映了對經濟較為悲觀的預期，進一步下跌的空間有限。

未來25年投資期間，若投資中行可轉債、配以特定等級、久期的信用債，輔以動態調節的回購操作，實現年化收益15%以上的預期收益是大概率事件，并且策略的下行風險可控制在特定相對較低的可預期范圍之內。

（2）風險：

未來25年投資期間，如若中國經濟始終增長乏力、利率市場化對銀行盈利能力的影響比當前預期更加嚴重，投資者對經濟增長及行業的預期比目前更加嚴重悲觀。中行正股ROE、PB大幅低于保守假設的水平，中行轉債價格始終低于130元，使投資組合持有中行轉債至到期還本付息，與期望收益水平相比較低。（作者單位：山西大學）

參考文獻：

[1] 百度百科

[2] 東方財富網