優先認購權制度的功能定位和比較法研究

朱學鵬

摘要：股東新股優先認購權制度價值在于保護股東的比例性利益，但是卻會影響公司的融資效率。各國的優先認購權規則具有差異性，在法經濟學方法的基礎上對優先認購權進行比較法研究，對于考察我國的立法具有意義。美國、日本的優先認購權規則有利于促進融資效率，符合商法經濟效率和社會財富最大化的價值，值得我國借鑒。應當對上市公司和非上市公司設計不同的優先認購權規則，對于非上市公司優先認購權的行使程序和行使期間公司法應當作出可操作性規定。

關鍵詞：優先認購權；融資效率；法經濟學；比較法

一個國家的金融市場的成熟度和公司金融法律制度的健全與否直接影響該國公司融資和發展。公司成立后，公司的日常運行需要流動資金。當公司陷入資金短缺的時候，再融資就成為公司的現實選擇。公司融資主要有兩種渠道：一是增加出資和發行新股，二是對外借貸。對外借貸的融資方式是公司快速融資途徑，但是對外借貸常常伴隨著高利率風險，給公司的后續發展帶來沉重的還貸壓力。因此，發行新股成為許多公司青睞的融資方式。但是發行新股具有稀釋原有股東權利的現實可能性，融資效率與保護原有股東權利的關系成為一國公司法和證券法制度設計必須考量的立法價值。對此，不同國家的公司法在發行新股制度上具有差異性，差異性的重要表現之一是對于股東新股優先認購權的規定。

一、股東新股優先認購權功能定位

目前，學術界對于股東新股優先認購權的概念并無太大的分歧?！肮煞萦邢薰景l行新股時，原有股東享有新股認購優先權（preemptiverights），即原有股東享有優先于一般人按照自己原有持股比例認購新股的權利?！?sup>[1]股東新股優先認購權是公司原有股東優先于一般人對公司發行的新股的認購權，優先認購權只是認購順序上的優先，并不具有給付對價上的優惠權。

優先認購權是“一項保全出資比例性價值的重要權利”^[2]這一制度在美國最初是源于司法判例。新股優先認購權制度設計初衷是有其正當性基礎的，即防范股權稀釋。優先認購權的制度設計功能定位在于防止原股東因為公司發行新股，而使股權稀釋，危及到財產性利益和對公司管理的表決權利益，最主要是為了防范新股發行中公司、公司大股東和公司高管的不合理侵害原股東利益的行為。

但是這種觀點遭到了強烈的挑戰，美國司法界和學界已經達成共識：優先認購權從未起到保護股東權利不受稀釋的作用，反而犧牲了公司融資的效率性。①因此，在美國優先認購權逐漸退出公眾公司，而成為閉鎖公司的獨有制度設計。而且為了限制公司大股東和公司高管可能侵害中小股東的利益而設置優先認購權規則完全可以用其他相關制度替代，各國公司法都花大量篇幅規定了公司高管的勤勉忠實義務。

優先認購權的最初制度設計是為了防止原股東的股權在融資中被稀釋，但是在公眾公司上設計優先認購權難免會影響融資效率，公司可能會因為資金問題陷入困境。因為公眾公司的股東是眾多的并且具有很大的變動性，而該權利的行使必然需要制度設計一定的行使期間。而現實中的許多困境是，現有股東沒有資本或者是不想繼續認購新股，但是原股東不聲明放棄該權利的情況下，公司只能等到該權利行使期間結束才可向第三人募集資本，這影響了融資的機動性和效率性。如何權衡對股東比例性利益的保護和融資效率之間的關系是公司法設計該制度時必須考慮的問題。

公司法屬于商法范疇，其規則價值具有特殊性。根據羅爾斯的正義論要求，經濟效率應當成為商法和公司法的第一正義。而這種正義的體現方式是成本最小化、經濟效率最大化和社會財富的最大化，這是商法和公司法的價值取向，同時符合法經濟學成本最小化，收益最大化的要求。公司是市場商主體，具有在最低成本下追逐最高收益的理性。因此公司法應當賦予公司自治權，把優先認購權規則的制定權交給公司，這有利于促進公司的經濟效率最大化和創造社會財富最大化。②

二、以法經濟學為基礎的優先認購權比較法研究

前文已論證了優先認購權的制度設計需要對融資效率和股東權利保護的作出權衡選擇，對此，世界經濟發達國家和地區對優先認購權的規定也不一樣，主要存在著四種立法模式：固有權模式、相對固有權模式、非固有權模式和日本模式。

固有權模式是指公司發行新股時，優先認購權是股東的法定權利，不得以公司章程和股東大會的決議排除優先認購權，股東可以選擇放棄優先購買權。固有權的代表國家是德國、英國、法國和歐盟國家，“法國《商事公司法》第183條（1985年12月4日第85-1321號法律）規定：“股份”包含有增資時的優先認購權。股東擁有優先認購與其股份數相應的、為實現增資而發行的貨幣股的權利。一切相反的條款均視為未作訂立?！?sup>[3]英國原先法律并未規定優先認購權，但是“英國《2006年公司法》修訂了《1985年公司法》及更早的《1980年公司法》有關法定優先購買權的內容，變更的內容涉及相當多條款，對于公眾公司而言，公司立法中的優先購買權規定系英國履行《公司法第二指令》第29條的義務，后者要求以優先購買權為基礎向股東發行股份?！?sup>[4]但是這一立法模式下有些國家規定上市公司發行新股并不遵循這一規則。

相對固有權模式是指法律中明文規定股東具有新股優先認購權，但是允許以章程、股東大會決議的形式排除。韓國和我國臺灣地區的公司法選擇這一規則。

非固有權模式是指公司在發行新股時，股東并不具有優先認購權，但是公司章程或者以其他約定的方式可以設置優先認購權。持這一態度的國家主要是美國，“2002年修正的《美國標準公司法》第6.30節規定，公司的股東對公司未發行的股票不享有優先購買權，除非公司章程另有規定?！?sup>[5]前文已提及，在美國股東優先認購權上世紀通過判例形式確定。但是在實踐中，美國司法界發現該規則并沒有起到相應的保護股東權利的實效，反而降低公司融資效率，后來美國逐漸拋棄了該制度，選擇了自由主義模式。這是因為美國的公眾公司數量龐大，適應公司融資需求，廢除了該制度，給予當事人自由選擇權，法律并不對此作出強制性規定。值得注意的是《美國標準公司法》不具有強制性，但是卻是各個州公司法的重要參考藍本。

日本現公司法和商法中沒有優先認購權規則，卻有新股預約權制度?！靶鹿烧J購權是新股發行的一個環節，是新股發行的程序，而新股預約權是作為股票期權被賦予經營者的權利”[6]，目的在于獎勵公司的經理人，這是兩種截然不同的制度。但是2006年日本日本公司法現在已經廢除了新股認購權了。③換言之，日本的新股認購權規則采的是任意主義，由章程和股東大會自行決定是否創設這一權利。因此，也可以把日本歸入非固有權模式。

相對固有權模式是指法律中明文規定股東具有新股優先認購權，但是允許以章程、股東大會決議的形式排除。韓國和我國臺灣地區的公司法選擇這一規則。

我國公司法第35條和第134條對股東優先認購權作出了規定。其中第35條規定，有限責任公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。第134條規定股份公司發行新股，股東大會應當對向原有股東發行新股的種類和數額。④由此可見，有限責任公司的立法模式是相對固有權模式，股份公司采的是非固有權模式，股東并不具有法定主義的優先認購權。我國之所采如此立法模式是因為我國學術界和立法機關認為限責任公司和股份公司具有很大的差異性，在立法上采不同進路。有限責任公司具有一定的人合性，而股份公司的資合性特征更為明顯；立法上對有限責任公司和股份公司關于股東優先認購權選擇兩種不同制度缺乏合理依據。上市公司和非上市公司才是公司類型的本質區別，應當為上市公司和非上市公司作出不同的規則設置。美國公司法就把公司類型分為閉鎖公司和公眾公司，并且美國公司法的諸多制度合乎公司法發展潮流，是各國公司立法借鑒的對象。

總體來講，我國的優先認購權的立法規定是比較合理的，符合公司融資效率和社會財富最大化的商法價值。但是我國有限責任公司的優先認購權的行使程序和權利行使期間法律并無規定，加大了該制度的時間成本和金錢成本，影響公司的融資效率。因此，應當明確規定優先認購權的行使程序和行使期間，實現優先認購權規則的可操作性。如果不破壞現有公司法結構的前提下可以把非固有權立法模式規定到上市公司的特別規定里，有限責任公司和非上市股份公司都采相對固有權模式。

三、結語

股東新股優先認購權是公司發行新股時，原股東具有的優先于一般人認購公司新股的權利。優先認購權的制度定位在于保護股東的比例性利益不因新股發行而受損。

股東新股優先認購權的制度設計徘徊于防止股東權利稀釋和實現融資效率兩極之間，對這兩者的不同價值衡量，各國采用了不同的立法模式。在商法和公司法領域，法經濟學研究方法具有重要的地位。法經濟學的核心觀點是一個法律制度是否合理，取決于該制度實施是否能接近或達到成本最小化和收益、效率的最大化。所以，經濟效率和社會財富最大化應當成為公司法制度設計的最重要價值，因此，股東優先認購權制度應當更傾向于保護融資效率。公眾公司和閉鎖公司應立法差異化，閉鎖公司優先認購權應當規定行使程序和行使期間。美國、日本的任意主義立法模式具有可取性，代表了世界公司法發展潮流，應當把我國第134條股份公司優先認購權規則解釋為美日式的任意主義立法模式，這樣更有利于提高公司融資效率。對于公司大股東和高級管理人員可能不當稀釋股東權利，優先認購權的制度設計目標可通過完善高級管理人員的忠實義務制度實現。因為“毫無疑問，公司的經理們有更多的機會以犧牲股東的利益去實施機會主義行為，而不是安分守己地做一個合同的守約人?！?sup>[7]（作者單位：四川大學法學院）

參考文獻：

[1] 施天濤.公司法論[M]，北京：法律出版社，2006年7月第2版：第244頁。

[2] [韓]李哲松著：韓國公司法[M]，昊日煥譯，第555頁。

[3] 李萍譯：法國公司法規范[M]，法律出版社1999年版，第101頁。

[4] [英]艾利斯·費倫：公司金融法律原理[M]，羅培新譯，北京：北京大學出版社，第136頁

[5] 沈四寶：最新美國標準公司法[M]，北京：法律出版社2006年版，第56頁。

[6] [日]森田章：公開公司法論[M]，黃曉林譯，北京：中國政法大學出版社2012版，第271頁

[7] [美]弗蘭克·B·克羅斯和羅伯特·A·普倫蒂斯公司：法律與公司金融，伍巧芳、高漢譯，北京：北京大學出版社2011版，第47頁

注解：

① 美國公司法報告人之一Hamilton教授認為，優先認購權規則沒有起到預期的制度設計效果，卻加大了時間成本和金錢成本，拖延了融資效率。

② 參見[美]劉易斯·A·科恩霍瑟，約束性最優化：公司法與社會福利最大化，載自[美]喬迪·S·克勞斯等，金海軍譯，公司法和商法的法理基礎，北京：北京大學出版社，2005月1月第1版。

③ 參見[日]森田章：公開公司法論[M]，黃曉林譯，北京：中國政法大學出版社2012版，第271頁

④ 參見《中華人民共和國公司法》