非傳統貨幣政策的溢出效應與國際協調

李蕊

摘要：在全球經濟體相互依存度不斷提高的背景下，系統重要性國家的非傳統貨幣政策不僅作用于本國經濟變量，同時也對其他國家乃至全球經濟金融產生了明顯的溢出效應。各國可以通過貨幣政策的國際協調管理溢出效應，使正向溢出效應最大化、負向溢出效應最小化。具體措施包括各國通過加強自身改革以提供貨幣政策國際協調的基礎，在規則性協調框架下約束關鍵貨幣的無序發行，在相機性協調框架下加強資本監管協調和寬松政策退出協調，以及推動評估進程在國際協調中發揮更大的作用。

關鍵詞：非傳統貨幣政策 G20 量化寬松

中圖分類號：F11 文獻標識碼：A 文章標號：1005-4812（2014）02-0135-146

百年一遇的金融危機使全球經濟處在大蕭條以來最危險的邊緣，在空前的挑戰面前，世界主要經濟體在二十國集團（G20）的協調機制下迅速達成共識，約定協調一致地采取刺激性的宏觀經濟政策以應對危機。然而，在零利率或近零利率的邊界下，多數發達經濟體出現“流動性陷阱”。依靠調節名義利率的傳統擴張性貨幣政策難有操作空間，發達經濟體的中央銀行紛紛采取應急措施，實施了大規模的非傳統擴張性貨幣政策。美聯儲先后推行了四輪形式各異的量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，簡稱QE），歐洲央行啟動了兩輪長期再融資操作（Longer-term Refinancing Operations，簡稱LTROs）和直接貨幣交易（Outright Monetary Transaction，簡稱OMT）計劃，英格蘭銀行一直穩定維持著量化寬松政策和大規模資產購買（Large Scale Assets Purchases，簡稱LSAPs），日本銀行不斷擴大資產購買計劃的規模和頻率，并以“安倍經濟學”為指導推行了大規模的質化與量化寬松貨幣政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing，簡稱QQME）。本文將這些政策統一視為非傳統貨幣政策。

發達國家實行非傳統貨幣政策的原因在于傳統的貨幣政策傳導機制，即從市場基準利率向短期利率和長期利率的傳導受阻。因此，非傳統貨幣政策實施目的在于降低短期利率預期和風險溢價，同時提高通脹預期，降低長期實際利率，最終起到刺激實體經濟的作用。從政策的著眼點來看，傳統貨幣政策關注于調整短期名義利率，而非傳統貨幣政策則重在調整中央銀行資產負債表的規模、內容和結構。雖然各國的非傳統貨幣政策形式各異、政策目標各有側重，但是它們具有一些共同的本質特征。一是中央銀行以改變自身的資產負債表規模、結構和內容為核心；二是中央銀行部分代替商業銀行的流動性輸出功能；三是直接向企業和個人輸出流動性。

制定這些政策的初衷是擺脫危機的陰影，刺激本國經濟的復蘇和增長，其決策依據也大多基于本國宏觀經濟指標的表現。然而，在經濟全球化趨勢不斷增強的背景下，各國之間的相互依賴性不斷加強，系統重要性國家的貨幣政策不僅作用于本國經濟變量，同時也將對其他國家乃至全球經濟金融產生明顯的溢出效應。從政策溢出的效果上看，發達經濟體的非傳統貨幣政策在提振金融市場信心上有一定的正向溢出效應；但極度寬松的貨幣環境也加大了金融系統的脆弱性，存在著較大的負向溢出效應。如何管理這些溢出效應已經成為全球金融治理的一個新問題。

一、非傳統貨幣政策的正向溢出效應

1.降低政策的不確定性，緩解全球金融壓力

發達經濟體的非傳統貨幣政策甫一推出，極大地恢復了國際社會對全球經濟走出低谷的信心，短期內產生了積極的溢出效應，主要表現在：

第一，全球融資成本顯著下降。在名義利率再無下降空間的情況下，非傳統貨幣政策應對危機的方式是承諾大規?；蛘邿o限量地購買國債尤其是中長期國債，直至國債收益率水平開始下降為止。其目的是要通過降低長期國債收益率水平，繼而壓低債券收益率曲線，間接降低企業和個人的長期借貸成本和融資成本，刺激生產和消費的恢復，以擴張總需求，實現經濟增長。以美聯儲為例，自2008年11月推出第一輪量化寬松政策之后，經過大約半年的政策時滯，美國常數期限國債（ConstantMaturityTreasury，簡稱CMT）利率自高點開始回落，至2010年10月第二輪量化寬松政策推出之前出現一個較低的拐點。類似的情況也同樣出現在后續幾輪量化寬松政策實踐中。整體來看，2009年至2012年期間，美國5年期、10年期、30年期的CMT利率分別從最高點的2.88%、3.94%、4.78%下降至2012年底的0.59%、1.47%、2.5l%，降幅分別為229、247、227個基點（圖1）。與美國相似，2009年3月至2010年1月期間，英格蘭銀行購買了2000億英鎊的政府債券資產。經測算，這一舉措使得英國長期政府債券收益率下降了大約100個基點。非傳統貨幣政策所創造的寬松貨幣環境引致融資成本在全球范圍內都有顯著下降，世界主要經濟體的長期政府債券真實收益率在2010年及其以后出現明顯的下行趨勢（圖2）。

第二，貨幣市場融資功能恢復，降低了投資者避險情緒。非傳統貨幣政策通過證券等資產購買、擴大可接受抵押品范圍等方式直接或間接地支持了金融市場回暖。信貸市場緊縮狀況有所緩解，市場風險的偏好和信心提升，因流動性風險和交易對手風險而陡升的相關產品息差下降明顯。反映市場情緒的代表性指標之一——標準普爾500波動率指數在實施非傳統貨幣政策之后有了明顯下降（圖3），體現出投資者對危機的緊張情緒明顯好轉。

2.拉動危機后的全球經濟增長

非傳統貨幣政策在短期內可以控制危機的蔓延，執行一段時間后則會對全球總需求和經濟增長起到提振作用。非傳統貨幣政策對于全球經濟增長的拉動可以劃分為來自本國經濟增長的貢獻和來自外國經濟增長的貢獻。其中，非傳統貨幣政策對本國經濟增長的作用機制包括：第一，通過穩定金融市場修復或疏通貨幣政策的傳導渠道；第二，通過創造貨幣擴張貨幣總供給；第三，通過增加貨幣供給擴張總需求。對他國經濟增長的作用機制則反映在貿易渠道、資本渠道、信心渠道等方面。如果實施非傳統貨幣政策的本國經濟止跌回升，那么外國、尤其是外向型經濟體將重拾對本國的信心。貿易、投資活動回暖，外部需求增加，繼而促進經濟增長。這樣，來自本國經濟增長和外國經濟增長的雙重貢獻就構成了全球經濟的增長。

以歐元區為例，根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，2012年歐洲主權債務危機所產生的負面影響可能致使全球GDP下降1.5至5.2個百分點。但是，歐洲央行自2012年下半年開始，采取了一系列非常規措施避免這種情景的發生。其中包括OMT計劃、推進歐元區銀行業聯盟的建立、完善歐洲穩定機制防火墻等。這些政策不僅維持了歐元區內的穩定，而且對世界其他區域經濟體產生了明顯溢出效應，降低了歐元區外的市場壓力，放緩了歐洲銀行去杠桿化的進程，緩解了全球避險貨幣的升值壓力，并且降低了政策的不確定性。如果歐洲央行不采取非傳統貨幣政策，2013年全球GDP將比實際值低1.5至3個百分點。

二、非傳統貨幣政策的負向溢出效應

1.引發各國之間的競爭性貨幣寬松

非傳統貨幣政策在短期內應對危機的成效引發了發達國家對寬松政策的競相使用。在超級貨幣大國美國實施量化寬松政策之后，其他發達國家面臨是否跟進的決策困境。如果不跟進，一方面難解危機困境，另一方面寬松美元將進一步蠶食本國外需，使本國經濟雪上加霜；如果跟進，本幣過度寬松又有引致通貨膨脹的長期隱患。經過跟進與否的博弈之后，主要發達經濟體中央銀行決定跟進實施寬松的貨幣政策，但這就相當于進入了一個光滑斜坡，一旦出發便很難再回頭。面對美聯儲的多輪量化寬松，各國只能見招拆招，繼續跟進貨幣寬松政策。發達國家央行的資產負債表規模在整個危機治理期間呈現出持續擴大的趨勢。金融危機爆發前，美聯儲持有的資產總價值占GDP的比重只有大約7%，但是到了2013年12月，美聯儲的資產負債表已經超過4萬億美元，擴張到了GDP的24%。自從美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行及日本銀行開始不同程度地采取非常規貨幣政策以來，這些央行已經積累了5萬多億美元的新增資產。截至2013年底，四大央行合計持有的資產接近10萬億美元。

2013年3月以來，日本銀行推出質化與量化寬松貨幣政策，并確立了如下目標：在兩年左右時間內實現物價上漲2%的目標；基礎貨幣在兩年之內擴大到兩倍；日本國債平均剩余持有期間在兩年內至少擴大兩倍。這無疑掀起了新一輪的寬松貨幣政策浪潮。然而，以美國為首的八國集團（G8）默許甚至縱容了日本的做法，而G20也未對此提出公開的、一致的反對，盡管有部分國家對此表示不滿。究其原因，美國經濟開始復蘇。相對美元在國際上的地位而言，日元的影響微不足道，其貨幣寬松對美國經濟影響并不大，況且日本對于美國還有戰略上的利用價值。美國的態度決定了G8整體的態度。而在G20框架內，部分新興市場經濟體雖有不同意見，但缺乏領頭者，猶如散沙一盤，訴求無法充分表達。除此之外，一些國家選擇采取類似寬松、以牙還牙的方式應對日本的量化寬松。這種局面決定了全球競爭性貨幣寬松的態勢將不可避免。

2.使新興市場經濟體面臨資本頻繁流入流出的波動性風險

通過資本流動和匯率渠道，發達國家的貨幣政策也在影響著中國、巴西、印度等新興市場國家的經濟。美國接近于零利率的貨幣政策致使英國、歐元區和日本也達到類似的超低水平，這就形成了一種不穩定的組合，促使熱錢從發達國家向新興國家持續流出，除非爆發銀行業危機中斷資金流動。對資本市場和匯率的干預將削弱新興國家中央銀行對國內貨幣政策的把控能力。自2008年以來，這些國家一直在被動地應對發達國家推行非傳統貨幣政策所帶來的影響，新興經濟體的物價指數普遍上揚，資產價格上漲，資本流量增大，多國公司杠桿率和外匯敞口增加。巴西、加拿大、中國、韓國、泰國的房地產價格高漲，中國、墨西哥、俄羅斯股票價格持續反彈。同時，全球流動性泛濫還使得新興經濟體積累的大量外匯儲備資產的真實購買力不斷被侵蝕，彰顯著現行國際貨幣體系“窮人補貼富人”的非平衡。

而眼下，新興市場經濟體又要面對美聯儲退出量化寬松政策的“蝴蝶效應”。伴隨著美國經濟的回暖，在經濟增速企穩和失業率有所下降的情況下，美聯儲退出量化寬松逐步提上了日程。受此影響，危機期間流入新興市場經濟體的逐利資本也開始迅速回流，新興經濟體出現了跨境資金集體撤離、資產價格急劇下降、本幣價值大幅波動等種種現象。更有甚者，個別金融體系脆弱的新興市場經濟體甚至出現了類似于20世紀90年代東南亞危機期間的征兆。為了穩定本國金融體系，多個新興市場經濟體不得不忍痛加息，借此抑制通脹，避免本國貨幣進一步大幅貶值及游資過快流出。但是基準利率上調將導致融資成本上升，對經濟發展可能形成障礙。從資本市場來看，在美聯儲兩次決定減少每月100億美元的資產購買之前，伴隨著美聯儲在量化寬松退出上的搖擺不定，印度尼西亞、泰國等新興經濟體股市相繼上演“過山車”行情。這不僅反映出美聯儲是否退出量化寬松將極大地影響新興經濟體的股價表現，更在深層次折射出新興經濟體面對投機資本大幅波動時束手無策的窘境。

3.增加了全球金融體系的脆弱性

系統重要性經濟體的非傳統貨幣政策使得全球處在低利率的金融環境下，如果這一局面持續時間過長，金融泡沫也將隨之而來。據IMF估算，近兩年來，新興市場經濟體平均融資成本下降了460個基點。其中，外部流動性條件的改善幫助融資成本降低大約340個基點，新興經濟體內部宏觀條件改善幫助融資成本降低大約120個基點，前者的貢獻度約為后者的3倍。最近幾年，融資成本的降低使得新興經濟體的信貸迅猛增長，然而信貸的過快增長已經成為一個潛在的風險源。通過考察2006年至2012年第三季度部分新興市場經濟體廣義信貸與國內生產總值的比率（圖4），不難看出：巴西、土耳其的廣義信貸與國內生產總值之比增速顯著，分別從2006年的36.1%和26.0%增長到2012年第三季度的66.2%和52.5%，增幅高達到83%和102%。印度和印度尼西亞的這一比值也在穩步增長。而中國更是一直保持在100%以上的高位，至2012年第三季度，已經達到133.6%，較之2006年的111.3%增長超過20%。非傳統貨幣政策所創造出的過剩流動性，秉持著資本逐利的特性肆意沖擊著新興市場經濟體并不算完善的金融體系。如果這些經濟體的政策當局不采取宏觀審慎的應對政策，無疑將進一步加大金融體系的脆弱性，繼而給全球金融穩定帶來隱患。

三、管理溢出效應：加強貨幣政策的國際協調

綜上所述，非傳統貨幣政策既存在值得肯定的正向溢出效應，也存在不容忽視的負向溢出效應，二者孰大孰小具有一定的不確定性。因而如何管理溢出效應，以最大化正向溢出效應、最小化負向溢出效應就成為當前全球經濟金融治理的關鍵性問題。伴隨著全球化的深入發展，包括流動性管理、資本跨境流動、金融風險管控等許多問題的解決都非一國政策當局力所能及?？鐕绯鲂拇嬖谡f明政策工具相對于政策目標并不充足，這意味著一國將很難超脫于其他國家宏觀經濟政策國際傳導的影響。如果政策工具的數量等于政策目標的數量，政策合作與非合作的結果將相同，那么宏觀政策的國際協調將不會帶來特別的好處。零利率邊界下非傳統貨幣政策的出現意味著現在的政策當局擁有不夠充分的政策工具來實現其多元化的政策目標。在這種背景條件下，宏觀政策的國際協調就將產生效益。未來世界經濟要想有更加均衡和持續的發展，發達經濟體和新興市場經濟體需要在宏觀經濟政策、尤其是貨幣政策方面進行深層次的協調和合作，放大一國貨幣政策的正向溢出效應，對沖一國貨幣政策的負向溢出效應，進而減少摩擦、實現利益共享。

1.各國通過加強自身改革以提供貨幣政策國際協調的基礎

全球經濟如要共同實現G20所期待的“強勁、可持續、平衡增長”，首要之舉是對既有的經濟格局進行改革。各國針對自身存在的問題進行必要改革不僅能夠展現協調的誠意，更是達成國際協調的前提條件。

對于發達經濟體而言，需要通過深度改革尋找新的經濟增長點和推動力，促進生產力的提升。依靠貨幣的寬松可以緩解一時之痛，但治標不治本，長期使用無異于飲鴆止渴；同時也要注意保持財政的穩健性、修復銀行系統，以維持宏觀經濟的整體穩定。以現有的可觀測數據，不易判明當前發達經濟體呈現出的經濟向好態勢是經濟V型反轉的起點，還是新一輪動蕩的開始。但是，無論如何發達經濟體都需要一個廣泛的一攬子政策組合來維持其長期增長。

對于新興經濟體而言，則需要進行結構性改革以緩釋資本沖擊的風險，同時應完善內部金融體系以確保有能力應對資本進出的高度波動。流動性“盛宴”的結束只是時間早晚的問題。前期在外部流動性的支持下，結構改革的迫切性一度被掩蓋；但是這些問題并未消除，在流動性退潮之后仍然亟待解決，新興市場經濟體近期出現的經濟增速放緩已經凸顯了這一點。在2012年和2013年，新興經濟體的經濟增長速度下降了1.35個百分點。其中，外部需求疲軟形成約1.15%的經濟增長速度下降，內部結構性問題所造成的宏觀失衡形成約0.6%的經濟增長速度下降，而動用財政刺激、寬松貨幣和信貸擴張政策支持了約0.4%的經濟增長。②如果外部需求繼續疲軟，內部宏觀失衡進一步加劇，刺激政策邊際效用遞減，那么新興市場經濟將進一步下滑。因此，改善內在的經濟結構是新興市場經濟體下一步改革的關鍵。

2.在規則性協調框架下約束關鍵貨幣的無序發行

按照是否存在明確的規則、章程、制度劃分，貨幣政策的國際協調方式可以分為兩種，即規則性協調和相機性協調。同時，這兩種協調方式也對應各自的協調框架。最主要的貨幣政策規則性協調框架即現行的國際貨幣體系，包含了儲備貨幣、匯率制度安排、資本流動等一系列機制化的國際規則和通行慣例。

從歷史上看，在20世紀60年代，包括查爾斯·金德爾伯格（CharlesKindleberger）和沃爾特·薩倫特（Walter Salant）在內的幾位知名經濟學家都主張建立一個無任何外部約束的純美元本位，以最大程度服務于國際貿易的需求，以及為世界其他國家提供全球（美元）流動性。其前提假設是如果沒有外部約束，特別是沒有黃金的約束，美國貨幣和財政當局將得以更好地穩定美國經濟及其價格水平。然而，自1971年美元與黃金脫鉤以來，美元在貨幣沖擊和匯率沖擊中的多重現實表明，之前關于不受約束的美國貨幣政策和財政政策可引導美國經濟乃至全球宏觀經濟實現穩定的假設實在是太過于樂觀了。盡管國際貨幣體系已于20世紀70年代由布雷頓森林體系步入牙買加體系，但時至今日，美元依然是全球最重要的本位貨幣。無約束的美元并沒有創造出一個穩定的國際貨幣體系，反而使得金融危機頻頻爆發。對此，國際社會提出以更多的主權貨幣或者具有超主權性質的特別提款權（SDR）代替單一美元作為儲備貨幣，構建更平衡、更穩定的多元儲備貨幣體系或者超主權貨幣體系。其中，比較理想的貨幣包括歐元、英鎊、日元，以及正在不斷走向國際化的人民幣。然而，現實的情況是，歐元區、英國、日本都在大規模地推行非傳統貨幣政策，其貨幣發行的約束條件并不比美國更嚴格。在這樣的情況下，即便形成多元儲備貨幣體系或以SDR為基礎的超主權貨幣體系，也無法真正穩定國際貨幣體系。因此，提供一個穩定的金融公共產品的關鍵在于在規則性協調框架下，協商制定易操作的量化指標，以約束關鍵儲備貨幣的無序發行。

3.在相機性協調框架下加強資本監管協調和寬松政策退出協調

較之規則性協調而言，相機性協調的相對靈活性使得其協調框架一直處于動態的演變之中。當前最兼具代表性與效率的相機性協調框架是G20的協調框架。G20在2008年金融危機后迅速由部長級會議升級為首腦級會議，在貨幣政策的國際協調中發揮了積極的作用。但當前也面臨著從危機應對機制向長效、可持續、靈活協調機制的轉型，同時如何確保參與協調的各方都能從中受益，也是G20亟待解決的關鍵問題。G20成員國應該充分利用這一框架，加強相互之間的信息、數據、貨幣政策情景、觀點的交流與溝通，并使這一過程常態化。作為較低層次的協調，信息溝通與交流是起點，但這一層面的協調仍未達到最有效的程度，很多時候各國都是在各種晦澀文件的字里行間中互相猜測彼此的政策意圖，難免有失偏頗。

此外，實施非傳統貨幣政策的發達經濟體與增長前景較好的新興市場經濟體之間存在的較大利差促成了息差交易的活躍，投機者借入大量低息的融資貨幣并將之轉換為高息的投資貨幣。然而頻繁的息差交易不僅催生了全球經濟泡沫，還給金融系統不夠完善的國家帶來極大的危機隱患。為應對息差交易可能引起的全球貨幣不穩定，G20可以在財長與央行行長會議層面保持定期交流與相互監督，防止各成員國之間的利差進一步擴大，必要時應該將資本監管的相關問題列入G20的議程設置中去。由于面臨資本激增或驟停，審慎的資本監管對維持宏觀和金融穩定而言是必須的，因此，應該允許新興市場經濟體協商采取一定的資本管控措施以應對持續的熱錢流入。發達經濟體根據本國現實條件在不得已采取低利率政策的情況下，可以通過監控本國商業銀行和金融行業的投機活動來幫助新興市場經濟體實施有效的資本監管。發達經濟體和新興市場經濟體應該就資本監管建立多邊協作機制，因為相比于單邊控制，各經濟體齊心合力的多邊協作更容易實現資本監管并使其發揮實效。

伴隨著主要經濟體在危機中的復蘇，世界經濟步人后寬松時代，發達經濟體在非傳統貨幣政策退出上的國際協調應該引起重視。相對于傳統貨幣政策，非傳統貨幣政策最主要的一個特點是中央銀行承諾并大規模購買更長期的到期資產。長期到期資產的價格與短期到期資產的價格相比，前者對未來政策的預期更為敏感，所以控制這些預期是非傳統貨幣政策傳導機制的核心。因此，中央銀行在政策退出的過程中如何與外界進行溝通就顯得尤為重要。在非傳統貨幣政策退出時機的選擇上，可以觀測參考的指標包括三類：一是利率、風險溢價、波動率等金融指標。通過觀測這些指標可以考察短期利率以及長期名義利率是否下降，市場恐慌情緒是否已經消除，風險溢價是否降低。二是通貨膨脹指標。借此考察長期實際利率是否降低到合理水平。三是GDP、失業率等宏觀經濟指標。從而考察宏觀經濟是否穩定，是否實現真實增長。各經濟體根據自身觀測指標，確定非傳統貨幣政策的退出時機。因各經濟體在實施非傳統貨幣政策后的復蘇力度不一，加之國別經濟周期可能存在的非同步性，其退出行為不一定能夠像危機伊始共同推出貨幣寬松政策一樣保持同步或有序，系統重要性國家退出行為的紊亂極易引起全球金融市場的動蕩。但是，各經濟體如果能夠對自身觀測指標進行及時披露，并加強相互之間的信息、數據交換和政策意圖溝通，就能夠最大程度地減小非傳統貨幣政策退出帶來的負向溢出效應，降低全球流動性急遽下降、逆轉甚至枯竭對全球金融穩定所帶來的不利影響。這一層面的協調往往要求較高的靈活性和決策的及時性，因此在以G20為代表的相機性協調框架下進行協調有望達到最佳的協調效果。

4.推動評估進程在國際協調中發揮更大的作用

評估進程包含兩個層面的含義：一是自我評估，二是相互評估。自我評估是指參與協調的各方對本國政策效應的評估。具體到貨幣政策，應該是對貨幣政策效應尤其是溢出效應進行定性、定量分析。在國際層面，自2011年起，IMF開始發布《溢出報告》。重點評估系統重要性國家宏觀經濟政策的溢出效應，為IMF多邊監測職能提供支持，至今已經發布了三期。IMF的《溢出報告》能夠反映出某一經濟體在某一時間段內實施的宏觀經濟政策所產生的溢出效應，為該經濟體及其他經濟體政策當局提供決策依據。但目前其觀測對象僅涵蓋五個系統性經濟體——中國、歐元區、日本、英國、美國，而且《溢出報告》每年發布一次。因此，無論是從覆蓋的廣度，還是從發布的頻率上來看，IMF《溢出報告》都有進一步提升的空間。如果各經濟體能夠從國家或貨幣區層面，以更高頻率對自身政策進行溢出效應的評估。比如每半年甚至每季度發布貨幣政策溢出報告，無疑將進一步加大政策的透明度，釋放更為清晰的政策信號，為他國決策提供更有效的參考，從而促進國際貨幣政策的有效協調。

第二個層面的評估是參與協調的成員之間的相互評估。這一思想在G8和G20的框架下已經體現為相互評估進程（Mutual Assessment Process，簡稱MAP）的機制。G20成員在2009年匹茲堡峰會上確立了“強勁、可持續、平衡增長”框架，相互評估進程作為一種政策合作方法，對確保成員國的政策和承諾符合該框架精神起到監測和支持的作用。通過相互評估進程，由IMF提供必要的技術支持，對成員國所確立的共同承諾的履行情況進行“相互評估”，目的是確保通過協同政策行動提升集體福祉。盡管相互評估機制不是解決所有國際政策協調難題的“特效藥”，至多能夠降低政策協調時的內在交易成本。但是在適合的國際機構支持下，相互評估進程能夠提供國際政策協調的路徑，破解“囚徒困境”的機制，從而得以提升全球經濟福利，實現帕累托最優狀態。當前，相互評估進程仍在完善和發展的過程中不斷提高其有效性。如在洛斯卡沃斯峰會上，G20領導人提出了一個新的責任評估框架（Accountability Assessment Framework，簡稱AAF），旨在加強相互評估進程中同行評議（Peer Review）環節的力度，并第一次在該框架下對各國在財政政策、貨幣和匯率政策、結構政策、貿易、金融和發展政策上兌現承諾的進展情況進行評估。因此，不斷完善的相互評估進程應該并有能力繼續在貨幣政策的國際協調中發揮更大的作用。

（責任編輯：左品）