周期波動、融資約束與企業研發投入研究

◇張力文

周期波動、融資約束與企業研發投入研究

◇張力文

摘要：本文采用2009年~2013年我國上市公司的非平衡面板數據，通過固定效應模型檢驗周期波動與企業研發投入之間的關系，即企業研發投入周期性，并重點研究融資約束對企業研發投入周期性的影響。主要結論有：在不考慮融資約束時，企業層面的研發投入逆周期，即證實了機會成本理論。當允許以融資約束分組企業時，對受到融資約束的企業而言，逆周期性削弱。本文的研究對于理解經濟周期波動與企業微觀層面研發投入行為關系有重要意義。

關鍵詞：研發順周期；研發逆周期；融資；約束

10.13999/j.cnki.scyj.2015.05.012

受到經濟周期波動的影響，企業會根據宏觀經濟調整自身研發投入行為。理解周期波動與企業研發投入行為之間的關系，有助于企業更好進行資源分配和做出研發投入決策。

一、理論與假設

經濟周期波動并不直接影響企業研發投入，而是通過影響產品市場的需求波動影響企業的研發投入行為。企業微觀研發投入與經濟周期之間的關系主要有兩種基本理論，即研發投入順周期與研發投入逆周期。

研發投入逆周期理論是指在經濟繁榮時期研發投入較低，而在經濟衰退時期研發投入反而較高，這一理論的主要解釋來自于機會成本假說。經濟增長的周期性波動往往伴隨著市場需求的增長與萎縮。在經濟周期中，研發活動的回報是穩定的，但是繁榮期的產品市場回報較高，而衰退期相應回報較低，從而導致研發活動的相對回報在繁榮期下降，衰退期上升。這樣，經濟的衰退可能增加創造性活動，改善經濟的總供給，因而能改進經濟的長期增長質量。

但是實證結果并不統一地支持機會成本效應，Fatas （2000），WaldeandWoitek（2004），CominandGertler（2005）和Barlevy（2007）都認為研發是支持順周期現象的。關于理論預測與實證結果的不一致，學者主要從融資約束角度作出解釋。實證研究發現面臨融資約束的國家或公司，研發支出表現出順周期性。而當企業接受政府補助，或者是處于集團公司的子公司時，研發支出仍然是逆周期的。Ouyang（2007），Savignac （2008）發現了融資約束對于企業研發和創新的負面影響。企業研發投入需要資金作為支持。當考慮融資約束的影響時，在經濟衰退期企業不管從外部還是內部為研發融資都比之前更加困難，從而影響研發投入的周期性。扈文秀（2009）通過研究得出了企業融資約束影響變量，包括企業規模、預期財務結構、經營績效、行業屬性、資產風險等，并分析了這些變量對研發投入決策傾向的影響，發現研發投入概率與融資約束呈負相關關系?；谏鲜龇治?，本文提出假設1：

假設1：不同周期環境下的公司研發投入取決于其自身融資約束狀況。一般而言，融資約束公司的研發投入呈順周期性變化（Pro－cyclical），非融資約束公司研發投入呈逆周期性變化（Counter－cyclical）。

由于面臨不同的融資約束情況，周期環境對于處于不同行業的企業的研發投入影響不同，高技術行業由于自身的發展需求和國家政策支持等原因，對企業研發的重視程度大。所以在經濟周期的不同階段高新技術企業都會對研發投入保持重視。相對于非高新技術企業，周期波動對高新技術企業研發投入影響有限。當考慮企業是否受到融資約束時，較之非融資約束企業，融資約束企業會削弱其研發投入逆周期性質，不論是高新技術企業還是非高新技術企業?；谏鲜龇治?，本文提出假設2：

假設2：周期波動對非高新企業研發投入影響較大，而對高新技術企業研發投入影響有限。

二、樣本選擇及模型建立

（一）樣本選擇

本文收集2009～2013年滬深兩市所有A股、中小板、創業板上市公司的財務數據，經過樣本篩選后得到7384家樣本。首先對研究變量進行單變量分析和描述性統計分析，然后對變量進行了多元回歸分析。

（二）變量說明

1．研發投入衡量

通常情況下，企業的研發投入可以從研發投入的絕對額和研發投入的相對額衡量，國內外文獻中選用研發投入相對額來衡量企業R&D活動情況的占多數。本文選擇研發支出總額與總資產的比值衡量研發投入。

2．周期波動的衡量

對經濟周期波動的度量學者們做出了許多嘗試。在研究行業層面周期性與研發關系時，PatrickFrancois（2008）、MinOuyang（2011）使用宏觀經濟變量GDP等劃分經濟周期環境。而在對企業微觀層面進行相關關系分析時，Barlevy （2007）、Aghion（2005，2010）用需求波動（△S）與研發投入之間關系量化周期波動。故本文嘗試使用需求波動（△S）與研發投入之間的周期性關系作為研發周期性的衡量。

3．融資約束的衡量

關于融資約束最具爭議的就是如何度量融資約束。在借鑒國內外研究的同時考慮應用到中國的可行性和合理性，本文挑選出了幾個受到認可的變量，來區分融資約束組。

表1　三組融資約束指標

4．控制變量

參考其他學者關于周期波動與研發的研究成果，本文選擇了5個控制變量。所有變量詳見表2：

表2　控制變量

（三）模型設定

在Aghionetal.（2007）的模型基礎上對本文的模型進行基本設定，選用固定效應模型：

其中i表示第i個樣本企業，t表示時間，RD表示企業的研發經費，FA表示企業固定資產凈值?！鱏表示需求波動，用以衡量周期波動情況。FC表示企業融資約束，當FC等于1時，表示該樣本企業面臨著融資約束，否則為0。為了反映公司異質性，模型中加入了反映個體效應的虛擬變量μi，為了控制宏觀經濟的影響，模型中加入了反映時間效應的虛擬變量Year，μit是干擾項。

三、實證結果及分析

（一）研發單變量分析

表3　研發單變量分析

我國企業研發投入基本逐年增加，研發成為企業愈加關注的投入方向，但是研發強度仍有不足。經過Hausman檢驗，模型設定為固定效應模型合理。

（二）回歸結果及其分析

表4　回歸結果

表4中報告了周期波動與研發投入的回歸結果，并同時考慮了融資約束因素?！鱏t-1、△St與因變量研發投入之間存在顯著的負相關關系。即周期波動的系數β1<0，且β1+β2<0，符合預期設定的企業研發投入的機會成本效應，即企業研發投入為逆周期。在模型中引入周期波動與融資約束的交乘項考察融資約束是否會對周期波動和研發支出的關系產生影響，本文選擇規模、現金流、產權性質三個指標分別作為融資約束虛擬變量的分組。根據估計結果可以發現，在引入規模作為融資約束分組指標后，△St和△St-1的系數由負轉正，同時周期波動與融資約束指標的交叉項分別在5%和1%的水平下顯著為正。當融資約束分組指標選擇現金流、產權性質時結果同樣如此。這一結論表明：相比于非融資約束企業，受到融資約束的企業在需求低迷時，會傾向于順周期性，即在需求低迷時減少其創新活動，這并不利于企業長期健康發展，在企業無法自救的時候，政府政策的制訂和一定力度的扶持是必要的。以上結果證明假設1成立。

（三）行業的分組分析

當以行業進行分組，不考慮融資約束時，非高新技術企業呈現出更為明顯的逆周期性；當考慮企業是否受到融資約束時，非高新技術企業呈現出更為明顯的順周期性。

表5　行業分組

四、結論

本文采用2009~2013年我國上市公司的非平衡面板數據，通過固定效應模型檢驗了企業研發投入的周期性問題，以及融資約束因素對企業研發投入周期性的影響，主要結論有：

當不考慮融資約束，周期波動對企業研發投入產生負影響，證明我國企業層面的研發投入是逆周期的，即證實了機會成本效應。

當考慮融資約束時，相對于非融資約束企業，受到融資約束的企業對其研發投入的逆周期性有削弱作用。區分行業后，不考慮融資約束時，非高新技術企業呈現出逆周期性。

當考慮企業是否受到融資約束時，非高新技術企業相對于高新技術企業呈現出更為明顯的順周期性。

參考文獻：

[1]Aghion P，Berman N，Eymard L，et al. Credit Constraints and the Cyclicality of R&D Investment：Evidence from France [J]. work in progress，2007.

[2]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity，1988(01).

[3]Ouyang M. On the Cyclicality of R&D [J]. Review of Economics and Statistics, 2011 (02).

[4]蔡地，萬迪昉，羅進輝.產權保護、融資約束與民營企業研發投入[J].研究與發展管理，2012（02）.

[5]關勇軍，洪開榮.中國上市企業R&D投入的周期性特征研究[J].科學學與科學技術管理，2012（09）.

（作者單位：華南理工大學工商管理學院）