協議控制模式中的跨境破產問題解析

陳乾

（華東政法大學，上海 200042）

協議控制模式中的跨境破產問題解析

陳乾

（華東政法大學，上海 200042）

自2000年4月新浪網于美國納斯達克上市到2014年9月阿里巴巴赴美國紐交所掛牌，協議控制模式中的跨境破產問題一直是理論界與實務界關注的空白點。通過對協議控制模式與跨境破產的基本分析，以紅籌架構中的跨境破產問題為切入點，探討協議控制模式中外商獨資企業（WFOE）在跨境破產中的處理，進而論證通過控制協議實現境內運營實體破產作為處理協議控制模式中跨境破產問題的手段，為破解協議控制模式中的跨境破產問題開辟新路徑。

協議控制；VIE架構；破產清算；跨境破產

一、協議控制模式概覽與對跨境破產的基本分析

協議控制模式通過在境外設立殼公司，并由合同安排掌控境內實體企業，從而完成境內實體企業間接海外上市，包括協議控制和可變利益實體(Variable Interest Entities，以下簡稱VIE)兩個基本組成部分[1]。此種模式下的海外上市公司與國內運營實體業務的企業之間以合同關系取代股權關系實現連接。這一法律架構最早誕生于我國的增值電信領域，自2000年新浪網首開互聯網企業采用協議控制模式實現海外上市的先例以來，已有京東商城、聚美優品、迅雷、新浪、網易等互聯網企業以此實現海外上市，加之2014年9月登陸紐交所的阿里巴巴，業界戲稱協議控制模式“孕育了十幾年來中國互聯網的每一個偉大公司”[2]。此外，該種模式也被推廣到教育培訓、廣告新媒體、傳統能源甚至是房地產中介、金融服務等諸多領域。在其十余年的發展歷程中，協議控制模式不僅受到來自中國監管機構、美國SEC、香港聯交所等境內外機構的監管審查，也接受過開曼群島法院的托管判決，歷經雙威教育、環球雅思的退市風波，可謂是經歷了資本市場的興衰榮辱，但卻始終未曾遭遇過“破產”這一市場退出機制。一旦協議控制模式進入破產程序，境外上市企業與境內經營實體并存的現狀將使跨境破產成為難以回避的問題。

“跨境破產是指包括國際因素或不同法域因素在內的破產，具體表現為破產案件中的債權人、債務人或破產財產位于不同國家或法域，或破產債權是受外國法支配的交易而產生?！盵3](P10-11)跨境破產最早出現于18世紀60年代。1764年，英國法院在Solomons v.Deponthien一案中，裁定域外破產判決效力及于英國法院所管轄之動產，從而使跨境破產的普遍性原則在英國得以確立。二戰結束后高新技術的迅猛發展驅使生產力不斷沖破地區、民族和國家的壁壘，催生出大量的跨國企業，跨境破產伴隨著跨國公司的猛增而日益普遍。

2009年的“太子奶案”成為我國企業境外破產的第一案，而在新《破產法》實施第六年的2013年，“無錫尚德破產重組案”的受理再次使得跨境破產成為關注的焦點。這兩起案件之所以頗受關注，不僅因為當事人曾分別是乳制品領域與光伏產業的龍頭，更是因為它們引申出了跨境破產中境外企業如何處理境內子公司及資產等破產領域的前沿問題。雖然這兩家企業并未以協議控制的方式實現海外上市，但是卻對以此上市的中國企業具有很強的警示意義。

二、境外母公司的境內資產在跨境破產中的處理

作為境內企業進行海外上市的主要途徑之一，“紅籌架構”自20世紀90年代出現以來已被廣泛應用于包括太子奶集團和尚德電力等多家企業的海外上市活動中[4](P15)。由于紅籌架構的應用以上市公司不進入禁止外商投資行業為前提，所以后期才會發展出以規避增值電信行業等外商禁入領域為目的協議控制模式。對紅籌架構跨境破產問題的分析可以解析協議控制模式中類似的跨境破產問題。

海外上市企業在被申請破產時，由于其上市主體在境外，境外債權人通常向注冊地法院（主要為開曼群島法院、英屬維爾京群島法院等）申請上市主體破產。紅籌企業的海外上市主體一般持有境內實體企業100%的股權，對境內實體的股權處理是境外法院破產判決的主要內容，而該外國判決或者裁定能否在中國得到承認與執行則是跨境破產的核心問題。我國《民事訴訟法》第二百八十一條①、第二百八十二條②與《企業破產法》第五條③已認可附條件地承認與執行外國破產判決或裁定。實踐中廣東佛山市中院依據我國與意大利簽訂的民事司法協助條約，于2002年在“意大利B&T Ceramic Group s.r.l.有限公司申請承認和執行外國法院判決案”中裁定承認米蘭法院破產判決及財產轉讓判處令的法律效力。

從《民事訴訟法》、《企業破產法》到1994年大連市中院受理的“日本公民五味晃申請中國法院承認與執行日本法院判決”案[5]，再到2011年深圳市中院審理的“株式會社SPRING COMM申請承認外國法院民事判決”案[6]，可以看出締結或者參加有關國際條約是涉外破產判決、裁定得到境內承認與執行的先決條件。由于我國目前尚未與開曼群島、英屬維爾京群島締結相關條約[7]，無法確定當地法院的判決是否會得到我國法院的承認與執行。針對境外破產管理人申請承認與執行外國法院的破產判決，我國法院應該綜合考慮該判決可能會帶來的風險[8]。單純以缺乏條約為由而直接拒絕不利于雙邊的互惠互利，不僅會讓中國企業進行海外注冊時受到歧視，而且將使中國企業的海外融資受到境外投資者質疑。

三、協議控制模式中WF OE在跨境破產中的處理

協議控制模式中境內的外商投資企業(以下簡稱“WFOE”)承擔著承上啟下的作用，作為境外母公司的全資子公司，它是境外上市公司直接控制的境內實體，也是境內運營實體的協議控制者。目前的VIE架構中，一般由WFOE與境內運營實體簽訂股權質押協議以實現對其的控制，再通過利潤轉移協議將境內實體企業的盈利經由WFOE輸送至境外企業。一旦VIE架構中的境外上市主體被宣告破產，如何處理WOFE將成為關鍵環節。

（一）市主體處置所持WFOE股權

境外上市主體通常會間接持有WFOE的全部股權，穿透中間的持股殼公司，可將該股權視作境外上市主體的一項資產。境外上市主體開始破產清算后，破產管理人應對包括間接持有的WFOE股權在內的資產進行評估。為了保障債權人利益，破產管理人可以選擇出售該股權，股權轉讓款由破產管理人根據WFOE的實際價值來認定。由于此種方式保留了WFOE的獨立法人資格，而股權轉讓也只在境外完成，因此不會涉及到跨境破產的問題。但是這違背了協議控制的本意，因為VIE架構中境外上市主體的全部利潤來自于境內運營實體，如果將其所持有的WFOE股權悉數出售，則該境外上市主體將失去對境內實體企業的控制，也就缺乏存在的必要。況且，VIE架構中境外上市主體破產通常也是因為境內運營實體不再具有盈利能力，此時出售WFOE股權很難找到合適的受讓方。因此，處置WFOE股權雖然在理論上便于境外上市主體破產清算，但無實際價值。

（二）子公司破產清算

VIE架構中導致境外上市企業破產的主要原因，并且是目前的唯一原因是境內運營實體出現運營困難，無法向境外企業輸送利潤，而唯一具有持有價值的WFOE股權又難以變現。為了盡快實現破產清算以保障債權人及股東的權益，可以依照《公司法》第181條④和第183條⑤將WFOE宣告破產。境外上市主體間接持有WFOE100%的股權，直接通過股東決議宣告WFOE進入破產清算程序不存在障礙。但要考慮到WFOE作為一家殼公司，主要利潤亦全部來自于境內運營實體，僅使其破產亦不能達到有效保護境外上市主體債權人及股東權益的目的。

四、通過控制協議實現境內運營實體破產

雙威教育在美國納斯達克上市的第5年（2012年），美國投資者開始與管理層爭奪公司的控制權并獲得成功，但是管理層卻將境內運營實體的主要資產悉數轉走，公然撕毀控制協議，此事件引發各界對VIE架構的質疑[9]。2013年4月，同樣在美國上市的安博教育接到開曼群島法院的臨時托管通知，但是境內運營實體是否履行判決，這一判決又是否會得到境內法院的承認與執行目前仍然無從知曉[10]。在協議控制模式下，雖有境外法院判決境內WFOE破產的理論依據以及實踐案例，但是能否實現被控制方直接破產卻仍有理論障礙，更難有案例用以借鑒參考。如果破產這一有效的市場退出機制無法在協議控制模式中得以有效運用，該模式的合理性將受到質疑，不僅會影響到已經上市的中國企業，也使欲用該架構實現海外上市的境內企業面臨更大的風險。

不同于股權控制，協議控制模式下實現境內運營主體破產清算并無理論依據：其一，協議控制的有效性至今待定，雖然尚無法院判決控制協議無效，而且除網絡游戲領域以外并無主管部門明確對其否認，但是業界對協議控制是否涉嫌“以合法形式掩蓋非法目的”依然存在爭議；其二，母公司可以股東身份向法院請求解散其控股子公司，但VIE架構中境內運營主體的股東并不包括境內WFOE與境外上市主體，境內運營實體作為獨立法人需要滿足法定條件才可以進行破產清算；其三，雖然境內WFOE可以債權人身份提出將境內運營主體破產清算，但這是基于境內運營主體已經資不抵債，債權人自身進入破產清算狀態不能成為申請債務人破產的理由。

近幾年通過協議控制模式實現海外上市的企業，其VIE架構日益呈現簡單化的趨勢，而作為核心的協議控制也已演變為由WOFE直接與境內運營主體及其股東簽署相關利潤轉移協議與股權質押協議，從而實現對運營實體的控制及利潤轉移。實現境內外一體化的破產清算，應當從控制協議方面尋求解決路徑：其一，控制方進入破產程序后要求境內運營實體的股東依據貸款協議償還先前的貸款?？刂茀f議以WFOE與境內運營實體股東簽訂的《貸款協議》為基礎，股東通過貸款協議獲得貸款后，款項通過增資的方式注入境內的運營實體，貸款協議應補充“控制方進入破產程序”作為股東償還先前貸款的條件之一，償還的貸款將用以補償境外股東及投資者。其二，WFOE與境內運營實體股東簽訂《股權質押協議》時，除一般的質押條款外，可約定代持股東違約時控制方可以將質押的股權拍賣變現，用于補償其遭受的損失。實踐中可以讓代持股股東故意采取轉讓股權的方式，使違約情況主動出現，從而實現控制方變賣實體股權。這兩種方式將間接促使運營實體的股東啟動破產清算撐血，以上針對貸款協議與股權質押協議條款的變更使境外股東與投資者的權益得到了進一步的保障，增加海外市場對企業的投資信心。

五、結語

雖然目前處理協議控制模式下企業的跨境破產問題方面的理論與實踐仍為空白，但是在目前的政策環境下，協議控制模式仍將是中國企業實現海外上市的重要途徑之一。通過研究與總結協議控制模式下的幾種跨境破產模式，得出了以貸款協議與股權質押協議為基礎的“提前清償貸款”和“變賣實體股權”是目前解決該模式跨境破產中境外股東與投資者權益保護的最佳途徑。協議控制模式下的跨境破產問題一定會隨著理論研究的不斷深入與海外上市企業的日益增多而得到圓滿解決。

注釋：

①外國法院作出的發生法律效力的判決、裁定，需要中華人民共和國人民法院承認和執行的，可以由當事人直接向中華人民共和國有管轄權的中級人民法院申請承認和執行，也可以由外國法院依照該國與中華人民共和國締結或者參加的國際條約的規定，或者按照互惠原則，請求人民法院承認和執行。

②人民法院對申請或者請求承認和執行的外國法院作出的發生法律效力的判決、裁定，依照中華人民共和國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查后，認為不違反中華人民共和國法律的基本原則或者國家主權、安全、社會公共利益的，裁定承認其效力，需要執行的，發出執行令，依照本法的有關規定執行。違反中華人民共和國法律的基本原則或者國家主權、安全、社會公共利益的，不予承認和執行。

③對外國法院作出的發生法律效力的破產案件的判決、裁定，涉及債務人在中華人民共和國領域內的財產，申請或者請求人民法院承認和執行的，人民法院依照中華人民共和國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查，認為不違反中華人民共和國法律的基本原則，不損害國家主權、安全和社會公共利益，不損害中華人民共和國領域內債權人的合法權益的，裁定承認和執行。

④公司因下列原因解散：1、公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現；2、股東會或者股東大會決議解散；3、因公司合并或者分立需要解散；4、依法被吊銷營業執照、責令關閉或者被撤銷；5、人民法院依照本法第一百八十三條的規定予以解散。

⑤公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。

[1]劉燕.企業境外間接上市的監管困境及其突破路徑--以協議控制模式為分析對象[J].法商研究,2012(5).

[2]唐應茂.私人企業為何去海外上市--中國法律對紅籌模式海外上市的監管[J].政法論壇,2010(4).

[3]王曉瓊.跨境破產中的法律沖突問題研究[M].北京：北京大學出版社,2008.

[4]伏軍.境外間接上市法律制度研究[M].北京：北京大學出版社,2010.

[5]日本公民五味晃申請中國法院承認和執行日本法院判決案[EB/OL].http：//www.chinacourt.org/article/detail/2002/11/id/17936.shtm l,2015-1-14.

[6]廣東省深圳市中級人民法院（2011）深中法民一初第45號民 事 裁 定 書 [EB/OL].http：//12368.szcourt.gov.cn/frontend/anjiangongkai/JudgeDocument/21/information/100005419ZY/110957/,2015-1-14.

[7]中國與外國司法協助條約締結情況[EB/OL].http：//www.moj.gov.cn/sfxzjlzx/content/2010 -07/15/content_2196818.htm l,2015-3-25.

[8]王婧.太子奶或成中國企業跨境破產第一案[EB/OL].http：//www.chinainsol.org/show.aspx?id=1265&cid=13,2015-2-17.

[9]馬曉倩.雙威教育：控制權爭奪引發VIE資產轉移及退市[EB/OL].http：//learning.sohu.com/20130327/n370610541.shtm l,2015-2-17.

[10]趙陳婷.安博教育被判臨時托管 VIE脆弱性再受考驗[EB/OL].http：//www.nbd.com.cn/articles/2013-06-13/748963.html,2015-2-10.

（責任編輯：朱 斌）

Analysis of the Cross-border Insolvency Issues in Protocol Control Mode

CHEN Qian
(East China University of Political Science and Law,Shanghai200042,China)

From April 2000 when the Sina became NASDAQ-listed to the Alibaba listed in the New York Stock Exchange in September 2014,the cross-border insolvency issue in protocol controlmode is still a blank point of concern both in theory and in practice.By analyzing the basic point of protocol controlmode and cross-border insolvency,and investigate cross-border insolvency issues of red-chip structure and WFOE in protocol controlmode,the article finally demonstrates the effect of implementing domestic operating entity bankruptcy as a method of dealing with cross-border insolvency issues of protocol controlmode.In thisway we can find a new solution in dealing with cross-border insolvency issues in protocol controlmode.

protocol control;VIE structure;bankruptcy liquidation;cross-border insolvency

D912.29

A

123（2015）03-0092-04

2015-04-20

陳 乾（1990-），男，山東煙臺人，華東政法大學，在讀碩士。研究方向：憲法學與行政法學。