我國上市公司股權結構對并購績效影響的研究

摘 要：伴隨著我國資本市場的發展、體制的完善，上市公司規模不斷擴大，企業通過并購活動提升經營管理層的管理水平、企業市場競爭力以及實現規模效應，已被廣大上市公司所接受，并積極投身其中。上市公司的股權結構完善度與并購活動能否提升企業績效有著密切關系。作為公司治理的核心之一，股權結構合理與否將會對并購交易的績效產生直接影響。本文以我國2009年上市公司發生并購事件的主并企業為樣本，通過實證研究來檢驗我國上市公司股權結構對并購績效的影響。望借此為完善我國上市公司的股權結構以及并購績效的提高提供依據。

關鍵詞：股權結構；上市公司；并購績效

一、相關概念

1.股權結構

股權是指股東由于持有股票而享有的權利與承擔的義務。主要有兩層含義：該權利和義務是由于持有股票而產生；享有的權利和承擔的義務與持有的股票數量具有對等性。股權結構形成于融資過程，表現所有股東的持股比例及其分布狀況，股權結構是股權治理機制的基礎。股權結構從“質”和“量”兩方面來考量，“質”指的是股權構成狀況，也就是持股主體的性質與其比例，不同的持股主體其所持股的目標和對管理層的監督方式也有所不同?！傲俊敝傅氖枪蓹嗉谐潭?，它反映了股東對企業的控制度以及對管理層的監督和管理的深度，企業的前幾大股東依據自己持股比例形成彼此相互制衡的機制。

2.并購

并購，包含兼并和收購兩層意思。兼并是指兩家或兩家以上相互獨立的企業合并組成一家企業，通常是一家在競爭中處于優勢低位的企業合并另一家或更多企業。兼并又可分為吸收和創立兼并， 吸收兼并指兼并事件之后被兼并企業變成兼并企業的子公司或該子公司其中的一部分，創立兼并是指主并企業獲得被兼并企業的資產和負債，經整合后繼續經營，而被兼并企業則主體不復存在。收購指企業為達到擴大經營、提高競爭力、搶占更大目標市場而采用現金、股票等形式購買另一家或幾家目標企業的股票或資產，從而取得目標企業的控制權。

3.并購績效

并購績效是指主并公司在并購后將被并公司的資產、負債、生產經營等進行合并與調整，以期實現公司規?；洜I、提高經營績效的結果。從宏觀層面講，并購是市場經濟運行規律下優勝劣汰的結果，并購績效主要分析企業的并購活動是否有利于國有經濟產業結構的調整、升級，進而在整個經濟市場范圍內進行資源的有效整合，從而實現市場資源的最優配置；中觀層面主要分析企業的并購活動對資本市場的影響和資本市場對企業并購活動產生的影響。微觀層面主要分析上市公司從事并購活動對企業本身產生的影響，如企業主營業務的擴張、產品結構的更新換代、資本結構的優化升級、管理機制的變革以及經營能力的提升等。

二、股權結構對并購績效影響的機理分析

1.控股股東屬性對并購績效的影響

國內學者主流思想認為國有控股對并購績效影響是負相關的，這主要和現階段公司治理控股權和經營權分離導致的代理問題相關。與非國有控股公司有所不同，控股股東屬性是國有的上市公司有兩個委托代理關系。分別為：全民委托者，政府代理者；政府委托者，國有資產經營管理人員代理者。在該兩個層次的委托代理中，實質上全民是最終的委托人，但其無法實行資產所有人的權利，最終實際擁有公司控制權的，是雙重代理末端的缺乏監督管理機制的國有資產管理人員，這種體制就會造成公司“所有者缺位”和“內部人控制”的低效率現象?！八姓呷蔽弧鼻闆r是全民作為委托者，其行使股東的監督權的成本和環境的缺乏，普遍存在“搭便車”的行為，自然在公司并購決策中也就無法或不愿參與。由此造成的實際情況是由于全民“所有者缺位”，公司的經營管理以及并購決策自然由“內部人”—公司管理層實行，而公司管理層又缺乏相應的被監督機制與激勵機制，所以在并購決策時，公司管理層的決策就會與股東的利益最大化相悖。

提出假設一：國有控股股東屬性與并購績效負相關。

2.管理層持股對并購績效的影響

管理層持股是公司管理層持有公司股票，同時享有公司股東身份，獲得部分公司控制權。由于公司所有權和經營權的分離，股東和管理層作為委托者和代理者的利益沖突往往無法避免，為更好地將兩者利益統一，提高公司治理績效。在此情況下，管理者擁有管理和股東的雙重身份屬性促使其與公司利益在一定程度上有了契合性，管理層持股比例越高，管理層的收益和企業價值相關度就越高，這也是一種提升公司治理績效的有效舉措。

提出假設二：管理層持股與并購績效正相關。

3.股權集中度與制衡度對并購績效的影響

公司股權分布狀態是集中還是分散的量化衡量指標表現形式為股權集中度與制衡度，公司治理的績效是否有效率一定程度上也和股權集中度與制衡度相關。

公司擁有幾個相對控股股東，形成股東之間相互制衡，股權相對集中的股權分布狀態，從理論上來說是最適合上市公司的股權結構。首先大股東的存在，對流通股等中小股東而言是大有裨益的。中小股東利用大股東的監督管理解決其“搭便車”心理，此舉有利于公司治理，并購事件的決策就有了主體，有利于并購活動的進行。多個大股東相互制衡，形成比較穩定的制衡機制，如此，不但可以避免或減少第一大股東對其他股東利益的攝取，又可以增加對管理層的監督。

提出假設三：股權集中度與并購績效負相關。假設四：股權制衡度與并購績效正相關。

三、股權結構對并購績效影響的實證研究

1.研究方案設計

本文以2009年A股市場發生并購活動的主并公司為研究樣本，數據主要來源于國泰安數據庫以及CCER經濟金融研究數據庫。研究樣本的篩選與處理依據了以下標準：上市公司在本文研究期間沒有被ST；剔除并購交易成本為零的和金融行業的公司；并購規模超過1000萬（包括1000萬），并購企業沒有退市。經過上述標準篩選后，得到141家上市公司并購案件。

2.構建綜合得分模型

本文以上市公司發生并購事件的前一年、當年，后一年，后二年以及后三年的績效以及各年績效與并購前一年績效的差額來進行相關分析。采用因子分析法的綜合計算方法對10個財務指標進行降維，在降維過程中提取出公共因子并進行旋轉，將每個因子的方差貢獻率與全體主成分因子的累計方差貢獻率進行除操作，得到的比值作為權數，與該因子的得分相乘，得到的所有乘積之和構成綜合得分函數：

（1）

其中Fi是第樣本公司i年度（i=-1，0，1，2）業績的綜合得分，是樣本公司第i年的第j個主成分因子的系數，Fj是樣本公司第i年的主成分因子得分。

表1 實證模型變量定義表

3.因子分析與綜合績效得分計算

運用SPSS18.0軟件對研究樣本各年的衡量績效的綜合評價體系的10個財務指標進行降維，進行KMO和Bartlett的球形度檢驗，以判定是否適合做主因成分分析法。得到2008-2012年的KMO檢驗分別為：0.738，0.728，0.682，0.710， 0.631，均在0.6水平以上，可以運用因子分析法。對本文研究樣本公司的10個財務指標變量進行標準化，并根據方差最大化進行旋轉分析。得到2008年-2012年的方差累積貢獻率，根據方差累計貢獻率達到80%以上的原則，提取5個主成分，設為fi（i=1，2...5）。經過抽取和旋轉操作，得到主成分因子得分系數矩陣，由旋轉成分矩陣可得到主成分表達式。在得到旋轉后的主成分系數矩陣后，以各主成分各自的方差貢獻率與所有主成分的累計方差貢獻率進行除操作，得到的比值作為綜合評分模型的權重，由此可以獲得研究樣本2008年-2012年公司并購績效的綜合評分表達式：

F-1=0.459f1+0.189f2+0.139f3+0.122f4+0.090f5 （2）

F0=0.425f1+0.185f2+0.157f3+0.119f4+0.115f5 （3）

F1=0.370f1+0.265f2+0.148f3+0.140f4+0.077f5 （4）

F2=0.431f1+0.193f2+0.158f3+0.116f4+0.102f5 （5）

F3=0.366f1+0.219f2+0.160f3+0.140f4+0.114f5 （6）

根據以上五個綜合得分函數，計算出研究樣本2008年-2012年五年間各年的綜合得分。分析2008年-2012年各樣本公司并購事件發生各年的績效綜合得分，并購當年與并購前一年相比，其中的80家樣本公司績效綜合得分下降，61家樣本公司績效綜合提高；而將并購后一年與并購前一年相比，只有43家樣本公司綜合績效得分下降，與并購當年相比減少了37家，同比下降了46.25%。分別將并購后一年、后二年、后三年樣本公司績效的綜合得分與并購當年樣本公司績效的綜合得分相比，綜合績效得到提高的企業數量分別是100家、61家和63家，從該數據可以說明，經過并購事件，超過70.90%的企業，其財務績效得到了改善。

4.股權結構對并購績效影響的多元線性回歸分析

根據設定的變量，以及績效綜合得分模型，建立以下回歸模型：

△Fi=β0+β1*CR1+β2*Z+β3*S-SHARE+β4*M-SHARE+β5CTRC-SHARE+εi，

該模型中，△Fi績效綜合得分或得分差值，CR1、S-SHARE、M-SHARE、CTRC-SHARE代表各股權結構變量，εi為誤差項的隨機變量，i代表第i年。

本文股權結構對并購績效影響的多元線性回歸分析采用 SPSS18.0軟件處理，得到如下結果：

表2 股權結構對并購績效影響的多元線性回歸分析結果

注：**和*分別代表5%與10%顯著性水平下顯著，（）內為相應系數，未通過顯著性檢驗則不顯示。

四、研究結論

1.CR1（股權集中度）與并購績效負相關

與假設一致。公司第一大股東的權利與CR1（股權集中度）呈正相關。隨著股權集中度的升高，第一大股東權利隨之增大，其對公司的控制權也進一步增大，在公司并購決策以及并購事件過程中、并購后企業整合過程中的影響就越大，也就代表其越容易行使絕度控制權，在并購中肆意侵害、攝取其他中小股東利益。目前，我國上市公司并購績效受到影響的重要因素之一就是在并購時以及并購后企業整合的過程中，大股東對中小股東利益的掠奪造成的效率損失。

2.Z（股權制衡度）與并購績效正相關

與假設一致。并購公司的股權制衡度越高，表明大股東通過絕對控制權對中小股東的利益的掠奪的可能性就越小，從而降低一股獨大對并購績效的負影響。

3.國有控股與并購績效正相關

與研究假設不符合。從理論上來說國有控股公司由于“內部人控制”和“所有者缺位”會導致并購績效下降，但本文研究結論相反?？赡苁腔谝韵略颍簢锌毓晒驹诓①忂^程中，借助其國有控股股東的政府背景與地位，對并購進行行政干預，提供政策及并購整合過程中的便利，從而抵消由于“內部人控制”與“所有者”缺位引起的并購績效的下降，提升了并購績效。

4.管理層持股與并購績效正相關

與研究假設相符合。并購公司通過管理層持股，管理人員本身利益與公司利益在一定程度上具有一致性，由此激勵了管理人員履行職責，加強公司治理，提升并購績效。

五、建議

1.優化企業股權結構

通過減少第一大股東的持股比例，同時提高其他相對控股股東的持股比例，使他們成為可相互制衡的股東，降低股權集中度，提高股權制衡度。這樣既能減少我國目前上市公司絕對控股股東對中小投資者的侵害的現象，又能讓相對控股股東參與到公司治理中，有動力也有能力解決公司經營中遇到的問題并對其進行改進。

2.增強企業股權制衡度

根據相關文獻綜述以及本文研究結論，股權制衡度與并購績效正相關。增加相對控股股東的數量，使之能與第一大持股股東相制衡，在公司治理、事務規劃等方面參與公司決策，能有效的防止控股股東處于自身利益利用絕對控制權對公司做出無效率或低效率決策，而侵占中小股東利益。增加相對控股股東的數量機制主要有：在公司設立形成時，控制第一大股東持股比例；在公司上市時利用相關規章制度，有意識地增加機構持股數；從上市前的重組改制入手，創造條件，使改制后的公司形成具有多個控股股東，他們之間形成相互有效制衡的股權結構。

3.建立有效激勵機制與約束機制，降低代理成本

公司股東與管理層之間存在委托與代理的關系，管理層出于私利易于做出損害公司與股東利益的行為，為降低該低效或無效行為的出現概率，建立有效的激勵與約束機制使公司股東和管理層之間形成有效制衡大有裨益。

參考文獻：

[1]白俊著.股權結構及其治理績效研究——基于上市公司股權分置改革的實證研究[M].立信會計出版社，2010.

[2]陳詩超.市場和政府的邏輯關系[J].決策與信息，2011（3）.

[3]陳遠志，梁彤纓.行業特征、股權結構與公司績效的實證分析[J].系統工程，2006（2）.

作者簡介：祝彩群（1984.10- ），女，漢族，浙江杭州人，研究實習員，上海財經大學管理學碩士，主要從事教師教學發展、課程建設研究