抓住去杠桿的時間窗口

當前美聯儲加息預期弱化，歐洲和日本相繼進入負利率時代，人民幣匯率壓力階段性減輕，相關各方宜抓住時間窗口，抓緊淘汰冗余產能，果斷處置銀行系統的呆壞賬，加快中國經濟去杠桿進程，在調結構和轉型升級之路上輕裝前行。

一個國家貨幣的價值，歸根結底取決于供給效率，供給效率不僅決定經濟的競爭力，還決定資產的回報率，這兩者正是錨定貨幣價值的關鍵。

提高供給效率是供給側改革的核心意旨，這一方面意味著淘汰冗余產能，一方面意味著以創新提供新的符合市場需求的產能，而后者在很大程度上又依賴前者的處置效率，因為只有將資源尤其是金融資源從前者中置換出來，金融系統才能更好地制造新血，為創新提供必要的資本支持。

世上沒有無痛的轉型。然而近幾年來，人們似乎在一定程度上缺乏直面中國經濟深層次問題的勇氣，一方面總寄希望于增量能夠盡快出現，比如國際市場的快速復蘇、“一帶一路”的迅速鋪開、“雙創”迅速結出果實等等，從而順利帶動存量，盡快化解過剩產能，改善企業負債，進而使去杠桿自然而然地得以完成。

另一方面，各方面人們又對資本市場冀望過高，希望盡快提高直接融資的比例，通過資本市場為“雙創”和國企改革提供資金支持，從而既給債務纏身的銀行體系減負，又避免貨幣的進一步超發導致去杠桿形勢進一步惡化。

這種倒果為因的思維模式忽略了增量與存量的高度關聯性。不解決過剩產能，不下決心去杠桿，企業負債問題拖延不決，中國經濟繼續負重前行，增長的動能和質量不可能發生根本性改變，資產的質量和回報率也就不可能真正得到認可。這反過來會影響人們對資本市場的深層次信心，一個沒有出清的金融市場不可能孕育一個高效的資本市場，不僅不利于為“雙創”和國企改革融資，反而會助長跟風炒作的行為，最終傷及實體經濟。這一點已經為實踐再次證明。

如果重啟房市，結果將杠桿轉移至居民部門，也不是一個好局面。以進一步透支居民消費能力為代價的去杠桿屬于飲鴆止渴，不利于經濟結構調整和發展動力機制轉型。此外，一二線城市房價的暴漲不僅對整個房地產市場的去庫存幫助不大，還容易引發局部金融風險。

經過幾輪兜兜轉轉，人們最終發現去產能和去杠桿終究是個繞不過去的坎，相關部門也開始著手加以處置。在去產能方面各方共識較大，而在如何去杠桿方面則還存在微妙的博弈。

從眼下業已著手開展的舉措來看，可以看出有關各方還在拿捏“維穩”與效率之間的平衡，比如強調去產能以兼并重組為主，去杠桿方面則重新啟用上世紀90年代的債轉股方法。短期而言，這似乎是一個不錯的安排，對于企業和銀行來說甚至是一個“雙贏”之局，一個避免了被關停并轉，一個避免了呆壞賬的現實化。但長期而言，這種對債務的賬面重組，仍沒有將信貸資源真正置換出來，不利于融資效率的真正提升。

債轉股不是沒有操作的空間，比如對于那些有著長期盈利前景的高科技企業等，但考慮到過往的做法，一如貸款時銀行喜歡“傍款”大型國有企業，債轉股時難免受到的“區別對待”。

市場的一個普遍共識是，去冗余產能必然意味著呆壞賬的現實化，必須盡快加以處置，否則不僅難造新血，還會通過傳導效應令整個金融資產惡質化。近期關于“僵尸銀行拯救僵尸企業不是一個好主意”的說法獲得業界廣泛認同，充分表明人們期待有關部門在處理呆壞賬方面能夠更大刀闊斧一些，比如重新啟用將不良資產剝離給四大資產管理公司處置的模式。

同理，地方負債的一次次展期也存在類似的占用信貸資源的問題。財政部、央行、商業銀行、地方政府等相關利益方宜盡快達成共識，在防范道德風險的同時，推出更著眼于效率提升的處置方案。

另外需要強調的是，在此輪債務處置的過程中，人們不應對不良資產證券化等傳統模式冀望太高。上一輪四大國有商業銀行進行不良資產剝離處置時，全球和中國經濟都處于上行期，包括外資在內的各路資本對于不良資產的升值潛力有較高預期。與那時相比，現在全球經濟尚未企穩，不良資產包的持有可能必須要以“內需”為主，對此相關各方應有充足的心理準備。

出于更現實的考量，相關各方或許應將工作重點放到優質資產證券化上來，以更好地吸引社會資本來盤活信貸資源，提升金融供給效率。而對于地方債而言，在一定范圍內將優質國有資產變現以抵補債務，也不失為一個可行的處置路徑，既能減輕貨幣供給的壓力，也能弱化積極財政的擠出效應，更有利于調動社會資本積極性。