基于銀行特殊性的股權結構與公司價值的關系研究

李本光，王買林

（貴州大學管理學院，貴州貴陽550025）

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基于銀行特殊性的股權結構與公司價值的關系研究

李本光，王買林

（貴州大學管理學院，貴州貴陽550025）

摘要：本文收集2007年之前上市的16家股份制商業銀行2007年至2014年的數據，根據企業治理和股權結構理論，構建單方程和聯立方程模型分析股權結構的外生性與內生性。實證結果表明，只考慮股權結構外生性時，股權集中度與銀行的公司價值顯著負相關，考慮其內生性時發現二者存在開口向下的拋物線函數關系，股權結構具有內生性；其他公司治理變量與銀行公司價值存在顯著關系。

關鍵詞：上市銀行；股權結構；銀行績效

改革開放后國內外銀行的角逐日趨激烈，2006年金融市場完全開放使競爭加劇。銀行營業利潤、發展規模等僅表示銀行業競爭的表面，實質上卻是公司制度的對比，而公司治理是公司制度的重要成分。國內外銀行中的資本角逐對其股權結構、公司治理乃至公司價值產生重大影響。股權結構是市場機制形成的公司股東表決權格局，在公司治理中發揮重要作用，影響公司生產經營、并購、代理問題和監督等，根本上決定公司的管理決策及激勵約束機制，從而決定公司的行為方式和經營績效。只有科學地形成配置新經濟形勢下的股權結構，科學調整治理機制，才能保障國內銀行生存與發展。

一、文獻回顧和研究假設

公司治理歷來是研究熱點，而作為公司治理結構重點的股權結構自然成為研究主題。伯利和米恩斯（1932）最先探索股權結構，發現股權分散對公司價值不利。詹森和麥克林（1976）最先正式研究股權與公司價值的關系，認為內部人持股對公司價值起決定作用。

股權結構外生性時股權結構與公司價值的關系存在四種結論，第一種是正相關，施萊費爾和維什尼（1986）研究發現大股東對公司價值有利。其后如赫爾（1989）、孫永祥（1999）、周鐳（2010）、安東尼（2007）等認為股權集中度提高公司價值。第二種是負相關，里奇和萊希（1991）認為股權集中度與企業價值顯著負相關。其后柏卡特（1997）、譚興民等（2010）得出一致結論。一般認為股權結構兩方面影響公司價值，其一是股權集中時大股東基于自身利益，減少代理成本和提升公司價值；其二是股權集中時大股東利用信息優勢和施壓管理層增加自身利益而危害中小股東權益。因此本文提出研究假設H1：股權結構與銀行價值存在顯著的相關性。第三種是非線性關系。近來學者發現股權結構與公司價值不是單純的線性關系，而是曲線關系和區間效應。麥康納和塞爾維斯（1990）研究結論認為內部股東持股與公司價值是曲線關系。國內孫永祥（1999）研究發現，公司市值與凈資產的比值隨著第一大股東持股的增加呈現先升后降的變化。曹廷求（2007）研究發現股權集中度與公司價值是U型曲線的函數關系。所以提出研究假設H2：股權結構與銀行價值存在曲線關系和區間效應。第四種結論是二者無關。德姆塞茲和萊恩（1985）的研究中發現企業利潤與股權結構不存在顯著關系?；魻柕履崴购拖６鳎?988）對比兩組具有分散和集中股權的公司績效的結果也得出相同結論。

股權結構與公司績效的線性關系遭到學者的質疑，德姆塞茲（1985）認為單方程估計二者關系的系數有偏，公司特質決定股權結構。鐘（1996）的實證研究發現二者互為因果。鄭國堅（2006）研究發現股權機構與公司績效相互顯著影響。賈鋼（2008）認為公司內部形成的股權集中度提升其價值。因此本文提出研究假設H3：股權結構是內生的，與銀行的公司價值相互影響。

股權結構與公司績效研究視角廣，但主要針對工商業。少數對銀行的研究也采取通用方法，未考慮銀行業的特殊性及股權內生性，且研究樣本有限。銀行業存在特殊性，李映東等（2005）認為商業銀行是高負債的行業。銀行業具有特殊的資產結構，存在非透明交易以及金融監督部門的強力監管。董事會維持公司治理和日常事務的處理，因此研究中應考慮董事會。

二、研究設計

1、研究樣本

研究對象為滬深A股上市16家股份制商業銀行。采集2007—2014年的數據，2006年金融市場全面開放，且主要在2007年上市，數據有可比性。研究考慮樣本容量問題，將數據制成混合數據處理。數據主要來源于各銀行官網披露的年報。

2、變量選擇與定義

本文根據研究回顧，將變量分為三大類。第一類是銀行價值變量，選取每股收益（EPS），體現銀行的市場價值。第二類是股權結構變量，前五大股東持股比例之和及其平方值，代表股權集中度（SH5）和（SH52）；境外投資（Out-share），代表境投資者持股比例；虛擬變量FN（國有控股銀行取0，反之為1），反映銀行實際控股人。第三類是控制變量：銀行規模（Size，取年末總資產自然對數）、銀行網點數（Net，取其自然對數）、資本充足率（CAP）、董事會規模（BS，董事會總人數）、獨立董事比例（IBP，獨立董事在董事會中的占比）、虛擬變量（RZ，表示（副）董事長兼任行長取1，反之取0）。其中數據對數化可相應消除異方差而不改變數據性質和關系而利于實證分析。

表1　變量說明

3、研究方法

（1）單方程模型檢驗。Performance=Ownership+Board+Corporation，其中Performance表示銀行價值，Ownership代表銀行股權結構，Board代表董事會特征，Corporation代表銀行基本特征。銀行價值與股權結構的相關性分析，SH5與SH52之間相關系數接近1，因此在模型中分別回歸以避免股權結構變量之間的多重共線性。另外，價值變量與控制變量的相關分析體現銀行規模與網點數存在高度相關性，因版面限制未給出相關分析表格。因此設定一組單方程計量模型，檢驗研究假設H1 和H2。

模型1：EPS=F（SH5，Outshare，FN，SIZE，CAP，BS，IBP，RZ）

模型2：EPS=F（SH5，Outshare，FN，NET，CAP，BS，IBP，RZ）

模型3：EPS=F（SH52，Outshare，FN，SIZE，CAP，BS，IBP，RZ）

模型4：EPS=F（SH52，Outshare，FN，NET，CAP，BS，IBP，RZ）

（2）聯立方程模型的檢驗。外生性研究大多認為合理的股權結構提升公司價值，這表明公司價值低的股權結構將被有效市場淘汰，這與理論和實際有異。德姆塞茲等較早發現股權結構具有內生性，股東和資本市場博弈形成的公司股權結構與公司價值存在聯立性。聯立方程模型能解決經濟系統變量的相互聯立問題，聯立模型表示公司價值受股權集中度影響，也表明股權集中度是公司價值和其他變量均衡的結果。因此本文借鑒胡里奧和查貝拉（2004）的研究，運用聯立方程考慮股權結構的內生性來檢驗其與銀行價值的關系，檢驗前文提出的假設H3。運用似乎不相關方法（SUR）估計模型5，SUR是主要在復雜經濟系統運用的一種遞歸模型，方程存在異方差和同期相關時能精確估計聯立方程參數。

模型5：

EPS=F（SH25，Outshare，IBP，CAP，Net， FN，RZ）

SH25=F（SH5，Outshare，FN，SIZE，IBP， CAP，RZ，EPS）

三、實證分析

1、描述統計分析

本研究選取深圳、上海16家上市的商業銀行。在收集的128個數據中，有64個是（副）董事長兼任行長，占總數的50%，這說明銀行的兼任現象是普遍存在的。另外，在銀行的實際控制人方面，16家上市股份制銀行中只有平安銀行、興業銀行、寧波銀行和民生銀行屬于民營控股，占總數的25%；國有控股的占75%。治理結構方面，董事會規模差異大，而獨立董事比例差異較小，這受證監會規定的影響；在股權結構方面，各行的股權集中度差別較大。在銀行特征方面，各行資本規模及銀行網點數相差較大；各行資本充足率的差異細微。在銀行績效方面，每股收益的相差較大，各上市銀行的市場價值明顯不同。

2、回歸分析

（1）單方程模型回歸分析。對六個單方程模型做回歸分析，詳細結果如表2所示。單方程模型驗證股權結構與銀行價值的關系，括號內為顯著性P值。四個模型中解釋變量可概括為兩類，一類是衡量銀行公司治理結構，另一類是描述銀行基本特征。

表2顯示治理結構與銀行價值影響關系的實證結果。股權結構方面，只考慮外生性時股權集中度對銀行價值存在顯著負面影響，說明股權越集中，銀行價值越低；考慮內生性時股權結構與銀行價值呈倒U型曲線關系，說明股權結構與銀行價值存在區間效應，不同的股權結構區間與銀行價值呈現不同的變化關系。境外戰略投資者對銀行的公司價值是顯著的負面影響，銀行實際控質人性質對其價值無顯著影響。董事會方面，董事會規模對銀行價值的影響不顯著，而獨立董事的比重對銀行價值有顯著的促進作用，兩職兼任對銀行價值有顯著的負面影響。銀行基本特征方面，銀行規模即資產總額及銀行網點數對銀行價值存在顯著的正向作用，而資本充足率無顯著影響。銀行網點數在一定程度上代表銀行實力，網點數量越多，盈利能力越強，從而促進銀行績效的提升?；貧w結果表明銀行網點數與銀行績效存在正相關關系。

（2）聯立方程模型回歸分析。表2也是模型5的回歸結果，括號內為P值?？刂谱兞績壬杂绊懞?，股權結構與銀行價值仍是倒U型曲線關系，因此可以認為股權結構相對分散時銀行價值與股權集中度正相關，集中時銀行價值與其負相關。銀行實際控股人性質對銀行負面效應的顯著性得到改善，但對銀行價值仍未產生顯著影響。境外戰略投資、銀行特征和治理結構等對銀行價值的影響與單方程分析沒有差異。此外，前五大股東持股比例之和、境外投資、獨立董事比重和兩職兼任顯著正向影響股權集中度，而銀行價值和實際控股人性質對銀行的股權集中度是顯著的負效應。

表2　股權結構與銀行價值間單方程、聯立方程回歸模型

四、結論與啟示

國內上市銀行有許多特性異于一般工商企業，照搬以往治理理論而不考慮銀行特殊性的研究將產生一定的偏差，如資本充足率、獨立董事比重、實際控股人性質等。本文根據相關研究和理論，立足銀行特殊性，考慮股權結構內生性和外生性兩方面來論證它與銀行績效的關系。根據以上實證結果，得出以下結論與啟示。

股權結構方面，只考慮股權結構外生性時，銀行股權集中度都對銀行價值產生顯著的負面影響，兩者同向變動，這與Burkart（1997）和譚興民（2010）等結論一致?？紤]股權結構內生性時發現股權集中度與銀行價值存在非線性關系，兩者存在倒U型曲線的函數關系，股權分散時二者同向變動，而股權集中時二者反向變化。根據股權結構內生性和外生性分析結果的綜合考慮，說明我國上市銀行在股權高度集中時可能存在Johnson等（2000）提出的“隧道效應”和“大股東掏空”，大股東為私人利益通過“地下隧道”轉移公司財產損害中小股東利益，且阻礙銀行內部管理人員正向作用的發揮，而降低銀行價值。因此應考慮特殊的銀行資本結構等特點而適度分散股權，防止股權過度集中而導致大股東綁架中小股東，降低銀行價值。所以，科學合理地提高銀行的公司治理水平，股權相對分散、適度引入和增加境外投資，有助于改善銀行價值。

銀行治理方面，銀行價值受董事會規模的影響不顯著，而獨立董事比重顯著正向影響銀行價值，兩職兼任顯著地阻礙銀行價值的提高。這說明董事會規模并非銀行治理的重要因素，而董事獨立性（包括獨立董事比重和兩職分離情況）才是銀行治理的重點，顯著影響銀行價值。因此在銀行的公司治理中應增強董事的獨立性，以及實現兩職分離。銀行資產規模、營業網點數是銀行生存和發展的基礎，而實證結果也得出一致的結論，銀行規模及營業網點數與銀行價值正相關。

總體來看，在銀行的公司治理中，股權結構對銀行的價值存在顯著影響；從股權集中度與銀行價值存在的線性關系和區間效應來看，股權過度集中不利于銀行公司價值的提高。董事會是公司治理的主要內容，較高的董事獨立性能提高其公司治理和監督效益，從而提升銀行價值。

參考文獻

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（責任編輯：劉冰冰）