經濟回升將超預期

劉林

中國經濟主要指標在3月企穩幾成定局。

市場機構普遍預測3月份工業、消費、固定資產投資、出口的增長速度較前兩個月好轉，將于4月15日公布的一季度GDP或將穩在6.7%。

“遠見杯”中國經濟月度預測調查顯示，4月份各項指標或將延續升勢，工業可能回到6.1%、消費和投資預測均值為10.4%，出口降幅也可能較2月明顯收窄，PPI通縮或將緩減。

硬著陸風險解除，開年之初彌漫的悲觀逐漸被相對樂觀的情緒所替代，但分析師們仍普遍擔心此次企穩回升又是脈沖式回暖的重演、一兩個季度后再次回調。但是，政策環境已經異于前兩年的實際緊縮狀態，由于財政政策在2016年占到了更主要的作用，這比私人部門投資更具有持續性和可預測性，托底作用更明顯，因此經濟走勢很可能好于預期，從而使回暖延續至下半年。

積極信號頻頻

首先是企業景氣度明顯改善。光大證券首席宏觀經濟學家徐高指出，3月份的制造業PMI時隔7個月重回榮枯線以上。需求面出現明顯回暖，新訂單指數與出口訂單指數重返擴張區間，從2月份48.6、47.2增至3月份的51.2、50.2。

工業企業利潤結束了持續12個月的負增長，2016年1-2月，規模以上工業企業利潤同比增長4.8%，逆轉了2015年全年下降2.3%的局面。

“中上游行業出現盈利修復跡象，”中金公司首席經濟學家梁紅指出，“原材料開采、金屬冶煉和石油煉焦、農產品、通用及專用設備、燃氣供應、酒、飲料及食品制造等行業的營業收入增速上升最為顯著，同時，原材料開采和加工、化纖、電力供應、造紙以及食品、煙草、酒水和飲料制造等行業的利潤率改善最多?！?/p>

高頻數據顯示，3月份，六大發電集團的耗煤量同比降幅快速收窄，從2月的-19.7%回升至-1.9%，日均耗煤量也從2月的39.2萬噸回升至55.2萬噸的正常水平。

房地產投資增速見底回升，帶動1-2月份固定資產投資較2015年年末上升0.2個百分點。商品房銷售還在持續好轉，前兩個月全國商品房銷售面積與銷售額同比增速相比2015年大幅躍升，分別增長28.2%、43.6%。從3月1日至4月5日，30個大中城市商品房成交套數和面積同比上年分別增長了76.6%、80.6%。

工業通縮的局面正在緩減。南華工業品價格指數已經回到1300，是2015年7月以來的最高值；PMI原材料購進價格連續4個月回升，升至37個月以來的高點55.3。

與出口相關的外部環境也有所改善。主要經濟體的制造業回暖。3月份，美國制造業PMI重回擴張區間、歐元區PMI擴張程度高于預期，美國勞動參與率上升、消費者信心提升。美國2月個人收入環比超預期增長0.2%、成屋簽約銷售指數的環比漲幅創7個月新高。波羅的海干散貨指數（BDI）持續回升，截至4月5日，已回升至487，較2月最低點上升逾67%。

市場未對持續性抱有期待

這一波回暖究竟會持續多長時間？一個季度，兩個季度，還是更長？畢竟從近幾年的經驗來看，經濟數據好轉一兩個季度后再次掉頭向下的情形并不鮮見。

三大需求中，消費增速在1-2月份有所放緩，出口則受制于高企的人民幣實際有效匯率.至于投資，目前的回暖主要依靠房地產，但是，如果依照過去的房地產小周期經驗外推，或許馬上就會迎來頂部，基建投資和制造業投資在前兩個月還沒有顯露接棒的跡象。民間固定資產投資增速已經在前兩個月出現大幅下降。

如果經濟處在長期下行趨勢，那么短期回升就不會超出長期的經濟潛在增速太多。從上限來看，安信證券首席經濟學家高善文認為2015年中國經濟的潛在增速可能已經下落到7%左右。中國社科院副院長蔡昉則指出，十三五期間中國潛在增長率會降到6.2%。

分析人士的短期預測分歧比較大，較為樂觀的如中金公司首席經濟學家梁紅，預計全年GDP有望實現6.9%的增速、2017則增長6.8%，略為悲觀的如長江養老首席經濟學家俞平康，認為這波回暖可能只會持續到5月份左右，之后平緩筑底。

不過，當前環境和過去三年相比有了很大的變化，以下因素可能會給經濟帶來意想不到的變化。

房地產小周期或已被打破

“本輪房地產小周期復蘇啟動時點是2014年二季度，當時是政策底、貨幣底、基本面底，”國信證券房地產分析師區瑞明指出，“本輪復蘇至繁榮已維持了21個月，此前兩輪小周期的復蘇至繁榮長不過兩年。若是根據這一經驗，銷售的拐點或在春夏之交，但目前繁榮仍在持續?！?/p>

之前屢試不爽的房地產小周期可能已經被打破了。過去這些年，房地產市場總是與整體政策環境密切相關，房地產市場隨著政策的松緊快上快下，表現出明顯的短周期特征。

本輪政策卻與以往不同，“去庫存”大背景下“因城施策”，整體寬松，銀行業也青睞相對安全的個人住房抵押貸款，除個別城市外，市場整體表現將更為平滑，上升期持續時間可能會延長。

至于房地產大周期的約束，勞動年齡人口減少及人口老齡化會帶來房地產市場整體下臺階，但是增速放緩仍是漸進式的。一方面，二胎政策實施，改善性需求會進一步加大，2015年以來的購房需求已經出現向大面積戶型轉移的特征；另一方面，勞動年齡人口的減少，主要是源自15-24歲人口數量的快速下降，而25-34的婚齡人口特別是25-29歲的占比截至已公布的2014年還在上升中。

財政與準財政齊發力

盡管1-2月份私人投資增速下滑明顯，但決策當局正在迅速補位，基建投資正在多方位獲取新動力。這是和往年最大的不同，對經濟的托底作用將會更確定。

除了擴大財政赤字率外，“其他財政和準財政措施也在陸續推出，包括地方債置換，城投債發行，財政貼息支持的專項建設債券的發行，以及財政發起的PPP融資基金的支持，這些都會提供大量資金，”中金公司宏觀分析師劉鎏指出，“基建投資快速增長將推動經濟企穩回升?！?

3月份，地方政府債券發行量大幅增長，單月發行7887億元，創2015年5月開啟地方債置換以來的新高，截至3月底共發行了9554億元，絕大部分為置換債券。一季度，城投債發行6200億元，同比增長150%；2016年，政策性銀行計劃發行四批專項建設債券，首批規模4000億元，全年可能達到1.6萬億元，比2015年翻番，發行力度將遠超最初計劃的三年1.2萬億元；中央及各地政府與企業合作的PPP融資基金正在密集成立中，按照20%的最低資本金比例，最高可以撬動5倍杠桿。

截至2月底，全國共有7110個PPP項目納入財政部PPP綜合信息平臺項目庫，總投資8.3萬億元，進入執行階段和采購階段還只有8%。地方項目的進展將很大程度上決定基建投資和經濟回升的持續性。

此外，央行也在代行財政職能，通過面向政策性銀行的抵押補充貸款（PSL），支持國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款等。2016年3月，央行對三家銀行發放抵押補充貸款共1345億元，一季度累計增加3136億元，截至3月末PSL余額已超1.3萬億元。

與基建投資密切相關的土地出讓收入也在好轉。2015年四季度全國土地出讓收入已經止跌回升，同比增長9.5%；2016年初以來至4月首周末，盡管土地成交數量和面積同比還在負增長，但成交金額卻已恢復正增長，100個大中城市成交土地總價同比增長11.2%。

政策疊加效應或超預期

不僅財政環境趨于寬松，貨幣環境也與2015年有較大變化。更能反映全社會融資情況的社會融資規模累計同比增速告別了持續23個月的負增長，前兩個月暴漲23.7%。央行資產負債表也重回擴張，前兩個月較2015年末擴張了1.8萬億元。

距離營改增全面推出只有不到一個月的時間了，服務業特別是生產型服務業如物流業、研發、保險等也被納入抵扣鏈條，租來的房產、投資形成的不動產也可以抵扣。財政部部長樓繼偉稱這將“非常有利于企業去投資”。

另一項為企業減負的措施也在密集推進中。兩會后，北京、上海、廣東、浙江、天津等地陸續出臺新政，通過“五險一金”的緩繳、降低費率，緩解企業壓力。

政策環境明顯異于前兩年實際緊縮狀態，各項政策的效應將或先或后顯示出來，疊加之后的效果，可能會好于預期，從而使回暖延續至下半年。