社會責任報告與權益資本成本

張小艷　楊靈虹

【摘 要】 以2011—2013年度滬深A股上市公司為樣本，以股票流動性假說和投資者預測風險假說等為基礎，研究了社會責任報告是否披露及披露質量對權益資本成本的影響，同時還考察了產權性質對社會責任報告影響權益資本成本的作用機制。研究發現，披露了社會責任報告的公司相比未披露的公司有更低的權益資本成本；對于同樣披露了社會責任報告的公司，社會責任報告質量較高的公司權益資本成本較低；與非國有企業相比，國有企業能更好地履行社會責任且權益資本成本更低，但對于不同產權性質的公司，社會責任報告降低權益資本成本的效果會有所不同，非國有企業更能發揮社會責任報告質量降低權益資本成本的作用。

【關鍵詞】 社會責任報告； 權益資本成本； 產權性質

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0035-04

一、引言

隨著經濟全球化的不斷深入和跨國公司的不斷發展，公司的信息披露已成為一種國際趨勢，特別是中國加入WTO后，全球經濟一體化對中國企業提出了更高的要求。要實現我國社會主義市場經濟的可持續發展，就必須以信用經濟和法制經濟為基礎，保證各市場參與者的有序活動。上市公司應依照法律規定進行信息披露，接受社會公眾的監督，保障投資者的利益。我國企業在追求自身經濟的發展過程中，產生了一系列社會問題，其導致的經濟后果也使政府和各利益相關者注意到企業社會責任履行的重要性。為了引導上市公司積極履行社會責任，深交所和上交所先后于2006年和2008年就上市公司社會責任信息披露發布指引，這些舉措推動了我國上市公司社會責任報告發展的進程，對企業運作模式的轉變和社會經濟的可持續發展有著重要意義。

企業履行社會責任可以提高自身競爭力，是企業長遠發展的重要條件，而嚴格執行社會責任可能會增加直接勞動成本和管理成本，企業的主要目標是利潤最大化，這一現實問題促使學術界展開了相關研究。國內外學術界對兩者的關系已經有了一定的研究成果，但得出的結論卻不盡一致，可能的原因是其選取的樣本容量有限，對于兩者的計量不一致，或是單純側重于研究社會責任信息披露對資本成本的單向影響。本文主要研究了社會責任報告是否披露與披露質量對權益資本成本的影響及作用機制。目前，在我國存在“二元所有制結構”這一特殊的經濟背景下，國有企業與非國有企業進行社會責任信息披露的動機可能會有所不同，信息披露的內容和水平也會有所差異，因此本文還嘗試解釋產權性質對社會責任信息披露質量與權益資本成本關系的影響。

二、理論分析與研究假設

公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱和代理問題的存在，是上市公司信息披露的重要前提。根據利益相關者理論，企業在自身發展過程中應承擔相應的經濟責任、法律責任、道德責任和慈善責任等，企業的信息披露不僅應包括財務利潤類信息，還應包括社會責任類信息。而投資者對企業信息的了解程度會影響到其預期報酬率，從而影響企業的權益資本成本。Verrecchia[1]提出，企業披露社會責任信息可以提高信息透明度從而減少信息不對稱，通過降低交易成本和風險評估來降低資本成本。據此，本文提出假設1。

H1：相對于未披露的公司而言，披露了社會責任報告的公司其權益資本成本較低。

已有的研究成果表明，企業進行信息披露在一定程度上能降低權益資本成本[2]，但現實問題是很多公司出于發行股票和業績考核等目的進行虛假、不規范的信息披露，致使信息披露的效果受到影響，這一行為嚴重阻礙了我國資本市場的健康發展，因此信息披露質量與股權融資成本之間的關系也有著研究的現實意義。曾穎和陸正飛[3]分別從風險預測水平和股票流動性兩個方面總結了信息披露質量對股權融資成本的影響，認為從投資者的行為來看，其所要求的收益與風險預估呈正比，公司提高信息披露水平，可以在某種程度上降低投資者的風險估計和其所要求的投資回報率，從而融資成本也會相應降低；從上市公司的行為來看，公司提高信息披露水平可以提高信息透明度，吸引潛在投資者，提高資本市場的流動性，投資者的交易成本越低要求的收益率也會越低，對企業來說也就意味著權益資本成本的下降。因此，本文提出假設2。

H2：在披露了社會責任報告的公司中，社會責任報告質量較高的企業，權益資本成本較低。

在我國特殊的制度背景下，國有持股等制度因素可能會導致不同產權性質的企業披露社會責任信息的出發點有所不同，如國有企業可能不是單純地滿足利益相關者的需求，而可能是出于政治目的或被迫完成；非國有企業可能會出于企業自身發展、社會要求和企業家個人價值等動機來承擔社會責任，會更加關注企業的生存發展和企業的價值增值[4]。由此可見，國有企業比非國有企業能更好地履行社會責任。作為擁有國家資本強力支持的國有企業，能更好地履行社會責任并更高水平地進行社會責任披露，投資者會更傾向于低風險高回報的投資，即對有政府保障的國有企業進行投資，從而使得融資成本更低；而對于非國有企業的投資者來說，需要承擔企業全部的經營風險，其往往會要求更高的投資回報率，權益資本成本也會更高。非國有企業遵循成本效益原則，是以實現企業利潤、增加股東財富為目的，其通過承擔社會責任并進行信息披露是吸引公眾投資者的一種重要手段，因此對于不同產權性質的公司，社會責任信息披露水平發揮降低權益資本成本作用的程度可能會有所不同。鑒于此，本文提出假設3。

H3：社會責任報告對降低權益資本成本的作用在國有企業與非國有企業中存在差異，即相對于國有企業，非國有企業更能發揮社會責任報告質量降低權益資本成本的作用。

三、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量

權益資本成本是籌集普通股資金所需的成本，是股東的必要收益率。毛新述等[5]根據已有的研究成果，將我國上市公司的權益資本成本分為事前和事后兩類模型，還從經濟和統計兩個角度對不同的測度模型進行了評價，認為從經濟角度來說，事前權益資本成本測度要優于事后權益資本成本，在事前權益資本成本測度中，PEG和MPEG模型能更好地概括各風險因素的影響。

通過相關文獻的研究總結，本文采用的是Easton（2004）提出的零增長模型（PEG模型），該模型假設長期 增長率和下一期每股股利為零，且每股收益增長率為正，計算公式為R=，其中R表示權益資本成本，eps1為投資者購買股票后第一年的預期每股收益，eps2為投資者購買股票后第二年的預期每股收益，P0代表零期的每股股價。

2.解釋變量

（1）社會責任報告（CSR）。該變量為虛擬變量，上市公司披露了社會責任報告時取值為1，否則為0，從統計結果來看，披露了社會責任報告的公司占總樣本的33%。

（2）社會責任信息披露質量（CSRQua）。本文采用“潤靈公益事業咨詢（RLCCW）”對外發布的MCTi社會責任報告評級體系中對社會責任報告的評分來進行衡量，該體系采用結構化專家打分法，分別從整體性M、內容性C、技術性T和行業性i（綜合業與其他制造業無行業性指標評價）等對上市公司報告進行評級打分，潤靈環球致力于客觀科學的企業責任評級信息，能夠較好地反映企業社會責任信息披露質量。

（二）數據來源和樣本選取

本文以2011—2013年發布社會責任報告的滬深A股上市公司為研究樣本，社會責任報告質量的評分來自于 潤靈環球公布的社會責任報告評級數據庫，其他的財務數據均來自Wind數據庫。由于權益資本成本的計算需要，本文剔除了eps2-eps1<0的公司；為了數據的完整性和普適性，剔除數據不全的公司、ST公司和金融類公司，最終得到3 182個觀測值。數據的初步整理通過Excel完成，實證分析部分主要通過EViews6.0完成。

（三）模型設計

為了檢驗本文的三個假設，分別構建了以下三個模型：

模型中將公司規模（Size）、賬面市值比（BM）、市場風險（Beta）、財務風險（LEV）、盈利能力（ROE）、股票流動性（Turnover）、成長性（Growth）作為控制變量。

模型（1）主要考察是否披露社會責任報告對權益資本成本的影響，因此采用了全部3 182個樣本公司。模型（2）和模型（3）考察了信息披露質量對權益資本成本的影響，以及產權性質對兩者關系的作用，所以只選擇了潤靈環球對其社會責任報告給出評分的894個樣本量。

四、實證分析

（一）相關性分析

在進行多元回歸之前，本文首先對模型涉及的主要變量進行了Pearson相關系數檢驗，從表1的結果可以看出，是否披露社會責任報告（CSR）、產權性質（GOV）、社會責任報告披露質量（CSRQua）均與R顯著負相關，與預期相符，其他的控制變量也均與被解釋變量R顯著相關。一般認為，如果變量間的相關系數的絕對值大于0.8，可能會導致嚴重的多重共線性問題，本文所涉及的主要變量間的相關系數絕對值遠小于臨界值，因此模型不存在多重共線性問題。

（二）描述性統計分析

1.社會責任報告數量及其評分的描述性統計

表2列示了樣本公司在2011—2013年期間社會責任報告數量的描述性統計，本文還對產權性質為國有企業的公司數量進行了統計，表3列示了社會責任報告質量的描述性統計。

從以上描述性統計結果來看，表2顯示披露了社會責任報告的大部分為國有企業，說明國有企業的社會責任表現要強于非國有企業。數量方面，盡管大多數公司仍然沒有披露社會責任信息，但發布社會責任報告的公司在逐年增多，表明社會責任信息披露逐漸被引起重視，我國上市公司更愿意將社會責任報告納入公司戰略；質量方面，盡管每年的評分均值都有提高，但大部分公司的評分都沒超過60分，整體質量有待提高，這可能是因為社會責任信息披露在我國起步較晚，且報告的規范性和完整性還存在諸多問題。

2.權益資本成本的描述性統計

表4列示了各年度權益資本成本的區間分布情況，統計發現，3 182個樣本的權益資本成本觀測值均處于0～40%范圍內，本文以10%為跨度，將該范圍劃分為4個區間。對比各區間樣本數與所占比例發現，大部分樣本分布在10%～20%的區間內，其樣本占比依次為79.83%、75.14%、62.13%。這一系列數據表明，我國A股上市公司權益資本成本普遍在10%以上，低成本段樣本極少。2011—2013年權益資本成本均值依次為13.74%、12.29%、11.62%，無顯著差異。

（三）實證檢驗結果與分析

本文采用多元回歸分析方法考察社會責任報告對權益資本成本的作用，三個模型的回歸匯總結果如表5所示，可以看出模型的擬合度較好。在模型（1）中，是否披露社會責任報告（CSR）這一變量的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明披露了社會責任報告的公司權益資本成本較低，假設1得到驗證。公司進行社會責任信息披露可以降低信息不對稱，使投資者更多地了解公司的經營情況，增強其對公司可持續發展能力和目標的信心，還可以影響不知情交易者的交易行為和風險預估，吸引潛在投資者或降低股票的交易成本，從而提高股票流動性降低權益資本成本[6]。

在模型（2）中，社會責任信息披露質量（CSRQua）這一變量的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明社會責任信息披露質量較高的公司有較低的權益資本成本，證實了假設2。良好的社會責任表現可以降低投資者的風險預估和所要求的最低回報率，從而降低融資成本；同時，對于重視長期收益的投資者而言，企業更高水平地進行社會責任報告披露傳遞了其可持續發展的信心，這類投資者會更偏好于社會責任表現好的企業，也可以通過減少信息不對稱和提高股票流動性等渠道來減少權益資本成本[7]。

在模型3中，添加了產權性質與社會責任信息披露質量的交互項，回歸結果顯示產權性質（GOV）這一變量的回歸系數顯著為負，說明國有企業有較低的權益資本成本。交互項的系數顯著為正，說明國有產權性質會減弱社會責任報告對權益資本的負向影響。對于非國有企業來說，通過政府關系獲得經營發展所需資源的機會較少，多數企業需要依靠與各利益相關者的友好協作才能維持企業良好的經營環境、提高競爭力，因此，非國有企業會更認真對待與各利益相關者的關系來積累社會資本，從而提升企業價值[8]。

（四）穩健性檢驗

為了考察研究結果的可靠性，本文采用剩余收益模型（GLS）方法計算權益資本成本，其他變量的數據不變，重新對上述模型進行回歸。表6的結果表明雖然統計顯著性會受到不同權益資本成本估計方法的影響，但從系數的符號來看，前文的假設仍然成立，表明結論穩健。

五、結論與啟示

在社會責任運動席卷全球，而我國企業社會責任問題亟待改善的背景下，本文選取了2011—2013年發布社會責任報告的非金融類滬深A股上市公司作為研究對象，進一步分析了企業社會責任報告與權益資本成本的關系以及不同產權性質的影響差異。研究結果表明，公布社會責任報告以及進行高水平的披露能降低權益資本成本，對產權性質的影響研究發現，國有企業更好地承擔了社會責任，而且權益資本成本更低，但非國有企業更能發揮社會責任報告降低權益資本成本的作用。

總體來看，目前發布社會責任報告的上市公司還較少，而且披露水平還比較低，上市公司尤其是非國有企業應考慮加強對社會責任的投入，積極承擔社會責任，關注利益相關者的需求，權衡社會責任活動的成本效益，為企業營造良好的內部環境，這樣有利于企業的可持續發展和公司價值的提升；其次，政府部門在企業社會責任信息披露上也起著至關重要的作用，當前，我國上市公司社會責任報告大多屬于非自愿披露，對披露內容和格式的標準還不完善，這就需要政府完善相關的法律法規，制定更符合規范的披露框架，還可采取一定的獎懲制度，鼓勵并引導上市公司積極主動地披露社會責任信息，并提高披露質量；最后，還應充分發揮投資者的監督作用，企業信息披露與投資者的利益息息相關，企業對社會責任的履行在某種程度上也蘊含著投資風險，各利益相關者加強對企業社會責任信息披露的關注度有助于敦促企業更合理的、高質量的信息披露。

【參考文獻】

[1] ROBERT E V. Essays of Disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics，2001，32（1）：97-180.

[2] CHRISTINE A B. A Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J]. The Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[3] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[4] 徐浩萍，呂長江.政府角色、所有權性質與權益資本成本[J].會計研究，2007（6）：61-67.

[5] 毛新述，葉康濤，張.上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗[J].會計研究，2012（11）：12-22.

[6] 李姝，趙穎，童婧.社會責任報告降低了企業權益資本成本嗎？[J].會計研究，2013（9）：64-70.

[7] 李姝，肖秋萍.企業社會責任、投資者行為與股票流動性[J].財經問題研究，2012（3）：24-31.

[8] 黎文靖.所有權類型、政治尋租與公司社會責任報告：一個分析性框架[J].會計研究，2012（1）：81-88.