經濟下行中企業研發投入與財務績效關系研究

李連華　柯東昌　許倩蕓

【摘 要】 文章以2008—2012年A股上市公司為樣本，對當前經濟下行時企業研發投入與財務績效的關系進行了實證研究。結果表明，趨于下行的宏觀經濟環境會對研發投入和企業財務績效的正向關系起到顯著的抑制作用。這是因為趨向下行的宏觀經濟環境存在投資的順周期效應，因而企業會減少研發投資，進而影響績效。

【關鍵詞】 經濟下行； 研發投入； 財務績效

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0051-04

一、引言

受2008年美國次貸危機的影響，全球陷入了金融危機。中國是所有國家中最早從金融危機里覺醒過來的，并且帶動了全球經濟的發展。但是，中國的發展腳步還是放緩了，GDP增長率在2007年的時候達到了14.16%，但之后年度最高只有10.45%。因此，本文將重點研究這一經濟下行的宏觀背景對企業的研發投入與企業業績之間是否產生影響以及產生何種影響。

目前，雖然研究企業研發對績效影響的文章比較多，但從宏觀層面來對者兩者之間的關系進行實證研究的文章還不多見。之前的文章在研究經濟周期的整個過程時，將周期劃分為幾個階段，分別賦值，通過虛擬變量將其引入到實證模型中，而本文著重研究經濟下行的趨向對企業研發投入與績效關系的影響，故直接將代表經濟周期波動的國民經濟增長率帶入模型，更直觀地反映變量間的關系，可以減少主觀因素對結果的影響。這也是本文的創新點所在。

二、制度背景、文獻回顧與假設發展

（一）R&D投資與企業績效

早在20世紀中葉，國外研究學者就做了關于研發與績效的研究文章。20世紀60年代末，George Libik[1]在其發表的論文中通過實證得出了這樣的結論，即企業的研發投入與企業價值的增加量之間是顯著正相關的，特別是在電子、航空等制造業中，這一現象尤為明顯。近年來也有類似相關研究的文獻，例如，Penman and Zhang[2]的報告結果顯示，未記錄為資產的R&D與凈營運資產比率的增加和隨后年份的超額報酬正相關。在我國，杜興強等[3]以中國2005—2009年民營上市公司為樣本，實證研究了R&D投資及高管的政治聯系對企業業績的影響，結果發現，企業的R&D投資持續、穩定地對企業業績具有顯著的提升作用，R&D投資成為企業持續性業績增長的關鍵因素?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

H1：限定其他條件，研發投入與企業績效正相關。

（二）經濟下行對R&D投資與企業績效關系的影響

現有的成果從兩個截然相反的角度——需求因素和機會成本因素對研發投資的順周期及逆周期特征進行了解釋。首先從需求角度看，企業進行研發投資所需的資金一般是首先考慮從企業內部的自有資金來獲得融資，而企業內部的現金流則是隨著企業市場需求的波動而波動。由此可見，研發投資是順周期行為，當經濟繁榮時，由于現金流充裕，企業就會加大研發投入，而遇到經濟不景氣的時候，企業則會減少研發投入。也有相關的文獻支持研發投資的順周期效應。例如，Gadi Barlevy[4]利用從美國國家科學基金會獲得的1958—2003年私人企業的實際R&D費用和實際GDP增長數據，對R&D的順周期問題做了一次詳細的實證分析，結果均顯示R&D費用的支出是順周期的。蔡永英[5]在文中寫到：在經濟繁榮期，企業財務上現金流充裕，有更多資金投資于技術創新活動；在經濟蕭條期，企業資金周轉不靈，或者面臨財務危機，R&D投資減少。

但如果從機會成本出發，則得到一個相反的結論，即企業在經濟衰退的時候，將會利用低生產成本的機會加大研發投入。吳曉波等[6]得出了這一結論，即當經濟形勢處于下行階段時，樣本企業的技術創新加速，在經濟低谷期（1999年）達到頂點，而在隨后的經濟復蘇、繁榮階段逐漸下降。這一行為的結果就是使研發投資的成本大大降低，而且由于舊產品競爭壓力的減弱，新產品取得成功的概率也大大提升，從而提高企業的績效，獲取更大的收益。

因此，基于上文的理論分析，可以發現，宏觀經濟環境對企業研發與績效的影響可能是正向的也可能是負向的，為此，本文提出了兩個互斥的假設。

H2a：經濟下行的宏觀環境會對研發投入和企業績效的正向關系起到促進作用；

H2b：經濟下行的宏觀環境會對研發投入和企業績效的正向關系起到抑制作用。

三、研究設計

（一）模型與變量定義

1.被解釋變量：企業績效

從實務角度，企業績效可以分為盈利能力、發展能力、償債能力和成長能力。本文選取企業的盈利性作為反映企業績效的指標。從學術的角度，企業績效指標的選取可以分為經濟基礎、市場基礎以及會計基礎三類。經濟基礎指標通常是指評價企業業績的利潤，市場基礎指標是以資本市場的上市公司的股價作為計算標準，一般采用的是托賓Q值（公司市場價值和重置成本的比率）。托賓Q值使用的前提是股票市場是有效的，同時，公司的重置成本能夠準確可靠地計量。由于我國資本市場，特別是股票市場還不完善，有時計算出來的托賓Q值并不能準確地反映公司績效，因此我國股票市場并不滿足市場有效性的假說。會計基礎指標則是從公司發布的財務報表中取得的?？傎Y產報酬率（ROA）反映了企業包括負債和權益在內的總體獲利能力?？傎Y產報酬率越高，說明企業的投入產出效應越好。

2.解釋變量：研發（R&D）強度

目前現有的文獻在計量研發投入強度時，主要運用以下四種指標：研發投入占總資產、銷售收入（主營業務收入）、利潤、市場價值的比。由于托賓Q值并不能如實反映市場價值，而企業的利潤和營業收入比較容易被操控，所以本文選取研發投入/企業總資產這一指標作為解釋變量。因為相較于另外三個數據，總資產相對真實可靠，而且本文的被解釋變量是ROA，選取研發（R&D）投入/總資產，可以使研究保持一定的一致性。

3.調節變量：經濟周期

目前現有的關于經濟周期的研究文章中，學者們主要使用以下三種指標來反映經濟周期的波動：國民經濟（GDP）增長率、狹義貨幣（M1）余額增長率以及廣義貨幣（M2）余額增長率。由于貨幣增長率的直接表現是市場上的貨幣供給情況，貨幣主要影響的是企業的融資能力，進而影響企業的績效，相比較于國民經濟增長率，后者更能直接地反映一個國家的總體經濟運行情況。在經濟周期的研究中，經濟周期主要分為古典型和增長型。所謂古典型的經濟周期是指經濟波動的低谷為絕對值的下降，也就是說，經濟處于低谷時，國家的經濟出現了負增長。這種經濟周期出現在中國改革開放以前。而改革開放以后，中國的經濟周期變成了增長型的經濟周期，即當國家的經濟處于低谷時，并不是經濟絕對值的下降，而是經濟增長率的放緩，整個國家的經濟還是增長的?；谶@種事實，本文選取國民經濟增長變動率（GDPBD）作為反映宏觀經濟的指標。

國民經濟增長變動率是反映國家經濟發展水平最主要的指標，增長率為正則表明相比于上一年度，當年的經濟是增長的；增長率若為負，則表明經濟在負增長。當前中國的國民經濟增長率雖然為正，但卻是明顯的逐年下降的狀態，可見中國的經濟增速在放緩，即處于經濟下行階段。為了表現經濟下行，本文參照王涵語等[7]對經濟增長的處理方法，使用能反映前后變化的變動率作為調節變量反映經濟下行。

4.控制變量

為了準確地研究研發投入對企業績效的影響以及經濟下行的宏觀經濟對兩者的影響，本文需要控制一系列的其他公司特征，以減小它們對績效的影響。通過閱讀大量相關文獻，本文需要控制以下因素對績效的影響：資產負債率（D/A）：企業總負債與總資產的比率。該比率反映的是公司財務杠桿，在一定程度上反映了公司的償債能力。公司規模（LN ASSET）：每個公司的規模都各不相同。公司的大小顯示著公司的財力。公司的資金是否雄厚，會影響公司研發戰略的選擇。而研發投入的多少會影響企業的績效。一般來說，公司規模越大，其發展戰略就更具有長期性和前瞻性，也會有更多的投資機會。而小的公司在機構設置上則更靈活，更有利于應對挑戰，故本文用企業總資產取對數來衡量公司的規模。上市年齡（LN AGE）：公司上市時間的不同，意味著每個公司遇到的大環境、國家政策等都不盡相同，這會影響公司的研發投入以及績效。公司年齡（LN YEAR）：公司正式成立的年份不同，其成長環境、在行業中的地位、成熟度等都會不同。每個公司的績效都來自于現實的生產、銷售。而研發需要一定的時間，有的公司可能在上市前就成功研發了某項技術，那它就會影響公司的業績和股價；有的公司在上市后才開始新的研發，這也會影響公司的股價市值等。因此這一變量需要控制。資產周轉率（TURNOVER）：它反映的是企業經營期間整個資產從投入到產出的流轉速度，可以用來衡量企業資產管理的效率、考察企業資產運營的效果。該數值越高，表明企業總資產周轉速度越快、銷售能力越強、資產利用效率越高，企業的績效自然就越好。因此本文選擇該指標為控制變量之一。

所有變量及定義見表1。

根據現有的研究文獻，本文繼續使用多元線性模型。

ROAi，t=α+β1RD/Ai，t+β2D/Ai，t+β3LN ASSETi，t+

β4LN AGEi，t+β5LN YEARi，t+β6TURNOVERi，t+εi，t （1）

ROAi，t=α+β1RD/Ai，t+β2GDPBD×RD/Ai，t+β3GDPBDi，t

+β4D/Ai，t+β5LN ASSETi，t+β6LN AGEi，t+β7TURNOVERi，t

+εi，t （2）

模型（1）是用來檢驗研發投入與企業績效的相關性的；模型（2）是在引入國民經濟增長率這一調節變量后，用來檢驗研發投入與企業績效的相關性的。

（二）樣本選擇及數據來源

本文選取2008年到2012年間在滬深兩市上市的A股作為研究樣本。為了確保數據的有效性，必須減少異常數據對本文的影響。（1）由于金融保險行業與非金融行業在財務指標上區別較大，剔除金融保險行業；（2）剔除無相關財務數據、數據缺失嚴重的公司；（3）剔除ST企業，若上市公司連續兩個會計年度的凈利潤為負，他們的數據會影響整體數據的表現，從而可能會影響研究結論。

本文的財務數據和宏觀指標數據主要來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫、CCER數據庫和中華人民共和國國家統計局官網上的統計數據。研發投入以合并報表上披露的為準，數據的整理使用的是Excel2010，數據分析使用Stata11。

四、實證研究結果及分析

（一）描述性統計

根據表2，可以看出：

1.ROA的最小值為-0.4879，最大值達到了0.4770，說明樣本間的差距比較大。但是ROA的樣本標準差只有0.0647，說明樣本的波動小，總體樣本還是比較均衡的。

2.代表企業研發投入強度的RD/A的均值為0.866%，可見總體樣本的研發投入強度比較小。最小值為0，最大值達到了23.68%，可見研發投入強度的分布并不均勻，總體樣本顯示出樣本公司的研發投入力度小的現狀。

3.國民經濟增長變動率（GDPBD）在這5年間大體上呈下降趨勢。

（二）變量間的相關性分析（表3）

從相關性檢驗結果中發現，ROA與解釋變量、調節變量及所有控制變量都在0.1%的顯著性下通過的相關性檢驗。研發投入強度與ROA的相關系數為0.089，呈正相關，這與本文之前的理論假設一致。公司規模與績效也是正相關的，這也許是因為，公司規模越大，研發投入也越大，在把握好機會的前提下，能為公司帶來好的效益。而資產負債率與ROA呈負相關，這是因為，一個公司如果負債越高，則其面臨的違約風險越大，需要支付的利息也越多，這些都會影響一個公司的績效。公司上市年齡與公司成立年齡均與企業績效負相關，可見并不是越成熟的公司越能盈利。負相關，可能是受到了外部環境的影響。國民經濟增長變動與ROA呈正相關關系，這是因為國民經濟總體上還是增長的，則公司的整體表現與宏觀指標一致?？傎Y產周轉率這一指標反映了一個公司的總體運營情況，周轉率越高，說明企業的銷售情況越好，則公司的盈利性也越好。

研發投入強度與公司規模等控制變量呈負相關關系，只與總資產周轉率是正相關的。但都通過了顯著性檢驗。企業規模與剩下的變量均顯著相關，但總產負債率就只與總資產周轉率是顯著相關的，與其他變量（上市時間、公司成立時間、GDP增長率）在統計上無意義。

（三）回歸結果及分析（表4）

通過模型（1）的檢驗，發現研發投入與企業績效顯著正相關，系數為0.231。所有控制變量也均通過了顯著性檢驗，擬合度（Adj.R2）達到了23.23%。實證結果很好地驗證了假設1：研發投入與企業績效正相關。

模型（2）中加入調節變量和交互項后，解釋變量、調節變量和交互項均正向顯著。這說明越趨向上行的宏觀經濟環境對研發投入和績效起到了促進作用，即越趨向下行的宏觀經濟環境對研發投入和績效起到了抑制作用。這一結果與投資的順周期理論一致，因此本文的H2b得到了驗證。

五、滯后性、內生性檢驗

由于研發活動是一個持續性的過程，只有等研發成果轉變為具有商業價值的實用性的商品時，例如：新技術、新專利等，該研發成果才能為企業帶來經濟利益?；诂F有的文獻與研究成果，筆者認為，當年的研發投入不一定只對當年的績效產生影響，即研發對企業績效具有滯后性。同時，企業作研發投入的決策可能不是出于戰略的需要，而是覺得企業的業績之所以好是因為研發活動本身，從而進一步追加研發投入。那么，這就會存在內生性的問題，即因變量會對解釋變量產生影響。

為此，本文將做滯后性檢驗，即對研究范圍內每年的研發投入與2012年績效的相關性進行實證研究，分別用2009—2011年的研發投入強度與2012年的企業績效做實證回歸，反映公司規模的資產對數改用5年間的平均資產對數。其實證結果顯示，滯后一年、兩年的研發投入分別與企業的績效是顯著正相關的。說明研發在投入的1—2年后，會對企業發展產生積極作用，而滯后三年的數據就表現得不明顯了，2009年的研發投入與2012年的績效正相關，但不顯著（限于篇幅，實證結果從略）。從統計上來說，研發投入對企業的影響是具有滯后效應的，但滯后的時間并不會太長。

六、研究結論和未來研究方向

本文首先對研發投入和企業績效進行了研究，再次證明了研發對績效起到了促進作用。然后引入了反映宏觀經濟水平的調節變量，來進一步分析當大環境變得糟糕時的情況，其結果發現：趨向下行的宏觀經濟環境會對研發投入和企業財務績效的正向關系起到顯著的抑制作用。這是因為趨向下行的宏觀經濟環境，存在投資的順周期效應，因而企業會減少研發投資，進而影響績效。

本文僅對國民經濟增長變動率這一宏觀指標進行了研究。但實際上，影響企業的外部宏觀因素還有貨幣供給量、稅收等方面，它們會對企業的研發決定、戰略產生一系列的影響。因此，研究需要拓寬領域，進一步增加控制變量和調節變量，盡可能地完善模型。由于研發數據的局限，本文的樣本量仍然不大，且各行業的數量不均衡。希望在以后的研究中，能取得完整的本輪周期或者是下一輪周期的研發數據，從而可以觀察到一個完整的經濟周期對研發和績效的影響。

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