私募股權投資退出方式的風險比較分析

王晨陽+鄧云龍

【摘 要】目前中國私募股權投資退出渠道主要有：并購重組（M&A）、新股發行（IPO）、回購和清算破產等幾種主要方式，不同的退出渠道所對應的對應風險也是不同的，本文從當前中國退出方式的現狀入題，結合不同角度分析各種退出方式所所存在的風險情況，主要目的在于通過退出風險的比較研究，分析出各種退出方式的權衡利弊選擇，給被投資公司帶來最大的收益回報。文章最后得出新三板將逐步成為私募主要退出方式的結論，是為本文的一個創新點。

【關鍵詞】私募股權;退出方式;退出風險

一、當前退出方式現狀：仍以IPO為主，新三板火爆

2015年中國私募股權投資退出方式中，IPO退出仍然是主要的退出方式，由于全國中小企業交易系統（簡稱“新三板”）企業掛牌火熱，直接拉升了股權轉讓退出的案例個數。

雖然2015年6月中旬開始，中國A股股市大跌，但并沒有影響企業上市步伐，值得注意的還有股權轉讓退出增長迅速，截止現在，新三板掛牌企業已經達到2，600多家，新三板完全市場化、公開化的運作模式，深受投資機構青睞。隨著中國政府救市暫停IPO，新三板會成為資本市場一個新的“掘金地”。清科數據顯示，截至2015年11月，通過IPO方式退出共發生511筆，約占比17%;新三板掛牌退出共發生1358筆，約占比46%。IPO退出數量已經遠遠少于新三板退出數量。由此可見，IPO的“冰火兩重天”對于VC/PE機構退出影響很深，IPO暫停使得VC/PE大量庫存投資項目退出受阻，退出項目數量隨之驟降。

二、不同角度的退出方式風險比較

（一）法律風險

從受法律監管角度來看，并購優于IPO。IPO退出不同層次板塊會受到很多條件限制，企業要達到要求的規模以及持續盈利能力標準才能上市，很可能會因為對各種法律限制狀況不清，錯失了退出的良好時機，減少了收益。與之相反，并購機制則靈活得多，它適用于任何企業的任何階段。股權轉讓回購是投資企業的管理層將投資在企業的資本權益數購回的形式，這一形式通常存在于投資交易雙方的合同或協議中。它的法律風險在于：由于企業在經營過程中出現信息不對稱，管理層會通過隱瞞利潤的方法擴大上市公司賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫投資者轉讓股權，投資者對這種管理層利用信息不對稱所造成的侵害往往難以抵抗。清算方式退出在法律層面的風險主要在于申請主體的限制。我國《合伙企業法》規定僅有合伙企業債權人才能提出破產申請，合伙企業和合伙人沒有破產申請權，但是最了解自己清償能力和財產狀況的就是債務人，使其擁有破產的申請權不僅可以避免債權人少受損失，還能夠從自身進行和解整頓，最重要可令私募股權基金的投資人損失降到最低。

（二）控制權風險

從被投資企業管理層的控制權角度看，IPO優于并購。因為能使得管理層獲得更大的管理間，權力和地位也會得到提升，相反，并購會導致管理層控制權的削弱并受到更多的管制，失去獨立性。而從信息披露的角度來看，并購優于IPO。因為整個并購過程可以采取保密方式，但則要求企業公布運營信息報告等，增加了披露信息成本，也不可避免地泄露一些信息。股權轉讓企業管理層不會失去企業控制權，企業發展規劃不會受到很大影響。

（三）回報率風險

根據表1可以看出，IPO是所有退出方式回報率最高的一種，股權轉讓回購與IPO相比，收益率較低，可能會增加企業家個人負債;風險投資家通過股權回購的方式退出，獲得的投資回報不僅遠遠低于IPO方式，甚至會低于兼并收購方式得到的投資收益。企業和風險投資家簽訂股權回購協議，將使風險投資具有了“準貸款”的性質，這樣就加大了風險企業承擔的財務風險。而兼并收購的回報率則是介于IPO和股權回購之間的。破產清算則最低。

（四）時間和成本

從時間和成本來看，并購優于IPO方式。并購退出的的成本低，而且操作簡單，并且兼并收購變現很快。IPO以實現退出耗時較長，且程序繁瑣，相比較而言，并購則能使私募股權投資基金在短時間內實現獲利退出。而兼并收購的方式使風險投資家可以立即獲得現金或可流通的股票。

從成本上來說，IPO的退出費用較高。IPO的手續比較繁瑣，需要得到投資銀行、會計、法律等中介機構的幫助，而這些需要高額的費用。從中介費用來看，通過經驗數據表明，這部分傭金僅占交易金額的1%～1.5%之間。并購一般都是企業私下協商的結果，相關成本要比IPO更低。股權轉讓與并購和IPO相比，產權關系明晰，可以節省大量時間和成本，簡單高效。破產清算成本較高，法律程序繁瑣耗時長，使企業家和私募股權投資者損失慘重。

三、未來退出方式主力——新三板

中國現如今資本市場多層次仍在發展的背景下，多種不同退出方式在法律風險、回報率、控制權和時間成本等風險方面各有利弊優劣，例如主板IPO形式雖然回報更大，但是風險和時間成本也更多;而并購成本方面略低，卻失去了高回報率和控制權。而最近火熱的新三板層次資本市場，則為私募股權的投資退出提供了一種更為利好的退出方式。

一方面，在法律層面，新三板的上市條件和監管制度遠不如主板IPO那么嚴格，新三板的掛牌門檻相對IPO而言比較低，通過新三板可以實現快速退出，降低了一定的法律風險，是VC/PE機構比較理想的方式。

另外在回報率上新三板也不遜于主板上市，還可能更高，如果企業未來發展勢態良好，仍然可以繼續主板上市，也不失為一種“曲線救國”的方法。根據相關行業在主板、中小板以及創業板的市盈率比較，業內相關人士也曾經預測，如果新三板市場按照預期發展，參照國外同類市場的情況，預計新三板同類信息科技類企業市盈率為20。

最后，新三板上市在時間上更為快捷，所花費的成本也更低。除卻“轉板”預期，隨著新三板流動性的改善，被投公司若能在新三板掛牌，也可能很快地有價有市有交易。新三板大大縮小了掛牌企業的上市進程，以前每家公司上市都需要7年以上時間，現在通過到新三板掛牌，使上市過程大大縮短了。正因如此，VC/PE機構無不積極布局新三板，投資者對新三板的熱情已經到達前所未有的高度。

四、小結

由于中國資本市場處于初級發展階段，私募股權投資模式發展不夠完善，退出策略還有待更科學的設計，基于退出對于整個私募投資的重要性，我們在退出前要作周密的安排，退出要考慮時間、方式的同時，還要考慮退出規模，是部分退出還是整體退出，這與事先計劃的投資規模是相關聯的。

總之，當私募股權投資基金有一定的抗風險能力，不急于獲利退出，且被投資企業是成熟型企業，具有很大發展潛力時，一般會以IPO的方式退出;而如果被投資企業在整合以后能夠發揮出很好的協同作用，且私募股權投資基金急于獲取現金退出時，就可以采用并購方式退出。而在未來市場中，新三板對于私募股權投資來說，極有力的擴充了資金的退出渠道。做市商交易提高了通過新三板市場轉讓退出的可能性，而轉板制度的提上日程也為日后轉戰創業板等市場后退出創造了可能，同時投資者可以獲得更高的溢價收入?？梢灶A見，在未來一段時間內，隨著新三板市場流動性增強和交易活躍，新三板將逐步成為私募股權投資退出的主要渠道。

【參考文獻】

[1]李博彧.我國信托制私募股權基金的法律風險與退出機制[D].吉林大學，2015.

[2]周新生.我國風險投資退出機制研究[D].重慶大學，2012.