國內外IPO抑價現象分析

高涵

[提要] IPO抑價通常是指新股首次公開發行二級市場的首日交易價格定價明顯大于一級市場發行價格。本文介紹西方IPO抑價現象相關理論，并根據中國證券市場的特殊性解釋國內IPO抑價程度高企的原因。

關鍵詞：IPO抑價；信息經濟學；行為金融；市場投機情緒

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年11月16日

一、前言

IPO（Initial Public Offering）抑價指新股在二級市場的首日交易價格高于一級市場發行價格。新股發行定價一般是由公司經營者和承接IPO業務的投資銀行共同決定。根據有效市場理論，在一個信息透明的有效市場中，股票價格應反映其內在價值，交易首日的收盤價應該與發行定價保持一致。然而，無論在發展中國家證券市場還是發達國家的證券市場，IPO抑價現象都很常見。本文將分析國內外IPO抑價現象的理論根據以及不同成因。

二、IPO抑價現象

IPO抑價現象在全球證券市場普遍存在，不同公司的抑價程度參差不同。IPO抑價程度由新股首次公開發行二級市場的首日交易價格和一級市場發行價格的差值決定。目前的研究將首日交易價格和一級市場發行進行比較，如果選用一周后的或其他時長后的價格，會對研究結果產生影響。相關研究表明，成熟的發達國家證券市場的抑價幅度明顯小于新興國家市場。根據市場統計，1990～1998年美國市場的IPO平均抑價率為14.8%，1999～2000年為51.4%，2001～2009年為12.1%，英國市場和法國市場的平均抑價率分別為16.35%和不到5%，馬來西亞市場抑價程度則較為嚴重，近幾年抑價率約為80%，而我國A股市場比馬來西亞市場抑價率還高，1990～2010年我國新股平均抑價率高達137.4%。

三、國外IPO抑價現象理論解釋

（一）信息不對稱理論。一般來說，潛在投資者對公司即將發股的資訊了解較少，公司內外部信息不對稱普遍存在。Rock在1986年提出了著名的“Winners Curse”（贏者的詛咒）假說，指因為對信息的掌握程度不同，拍賣中出高價的贏家也許付出了遠高于拍賣品真實價值的價格。在股票市場中，公司的信息并不是完全公開透明，股票價值不確定。上市公司和承銷銀行共同為新股定價，投資者認購新股時并不確定其真正價值，只是預測一個分布區間。掌握信息較多的投資者往往會認購投資價值相對更大的股票，而掌握信息較少的投資者很可能遭遇“贏者的詛咒”，買到并不具有投資價值的股票。如果認購到的新股明顯超出真實價值，一部分投資者會推出市場。認識到這一現象后，一部分掌握信息較少的投資者學習并總結教訓，選擇只認購定價相對較低的新股，上市公司需要來自這部分投資人的資本，于是通過降低定價的方式，以吸引潛在投資者中掌握信息較少的那部分來進行認購新股。

Rock這一理論是建立在上市的公司都能從抑價中獲利的假定上，只有當這些掌握信息較少的投資者的參與對新股發行必不可少的時候，抑價現象才會持續發生，否則抑價對公司是一筆很大的損失。這也導致了會有一些公司利用投資者的心理“搭便車”，通過只抑價極其微小的程度來吸引信息量不充足的投資者。負責承銷的投資銀行會促使新股抑價使銀行能獲得可觀傭金，但投行會謹慎調整抑價的程度以保證銀行從市場份額中獲得足夠利益。

（二）委托代理理論。為新股定價對投資銀行來說是一個的任務，Baron and Holmstr（1980）and Baron （1982）通過研究投資銀行從抑價中的獲益發現，投資銀行在為發行企業進行新股定價時，對企業的了解比外界投資者更為全面，企業往往會接受投資銀行給出的定價。一方面投行通過將發行價定在股票真正價值以下，不僅能得到發行企業的傭金，也能從投資者處得到收益。錯誤的抑價會影響投行聲譽，減少以后承接IPO業務的機會，投行非?？粗刈鳛镮PO承銷商的聲譽，于是選擇通過抑價來確保新股的順利發行；另一方面投資銀行通過一定程度的抑價為自己減少法律責任，為投行的客戶帶來收益，同時也能增大媒體曝光度。

Boehmer & Fishe在2001年提出當投資銀行承接公司IPO業務時，抑價程度的高低直接影響二級市場的交易量大小，上市公司對投資銀行的監管很少，作為公司IPO業務的代理人或者承銷商，投資銀行可以從額外的交易量中獲取大量收益。投資銀行在整個IPO定價過程中，不僅可以決定發行價，也可以決定總量。這意味著投行不但可以決定哪些投資者買到股票，還能決定售發股票的總額。投資銀行在二級市場影響著整個IPO的過程，名望高的投資銀行在承銷IPO時往往抑價程度較小。

（三）法律責任假說。Log（1973）和Ibbotson（1975）研究表明，一些公司在發行新股時主動抑價是為了降低投資者在IPO以后因對公司表現不滿而起訴的法律糾紛。在準備定價過程中，投資銀行要對公司進行盡職調查，確保公司向外界潛在投資者提出的信息是準確可靠的。認購到明顯高于其真實價值的股票后，一些投資人會選擇起訴發行公司，理由是發行公司提供了具有誤導作用的或者不完整的信息，使投資者錯以為一個沒有投資價值的股票是值得投資的，從而造成經濟損失。為了保護自己的名譽，投資銀行傾向選擇用抑價的方式降低事后被起訴的風險，維護和投資人的良好關系。比如，發行價為$30的股票在IPO后受到起訴的概率遠小于發行價為$50的新股。1990年左右，美國公司發現法律訴訟相關費用已經對公司造成沉重的負擔，IPO事后的風險較高，于是公司主動選擇抑價來降低事后處理相關訴訟費用。IPO抑價是世界證券市場常見現象，相比較其他國家，美國的相關法律法規更為全面，所以這個解釋主要在美國證券市場流行。雖然法律糾紛的經濟成本在除美國之外的很多國家并不高昂，但抑價現象仍然普遍存在。

其次，IPO抑價對公司也會有稅務上的好處。Rydqvist（1997）年研究表明，在1990年以前，瑞典政府規定的公司員工收入所得稅遠高于資本利得稅。因此，瑞典公司紛紛選擇分配資產的方式支付員工，其中抑價的新股是增值資產，公司在IPO時將抑價的新股分發給內部員工。1990年，瑞典政府將買入抑價新股所得納入收入稅，公司分發新股的動機被削弱。瑞典的IPO抑價率從1980～1989年的41%跌至1990～1994年的8%。

（四）其他影響因素。以往的研究中并沒有足夠重視IPO抑價在企業推廣自身品牌中的作用。Habib & Ljungqvist（2001）年提出抑價可以替代一部分昂貴的市場營銷預算。20世紀90年代末期的互聯網泡沫中，互聯網公司IPO抑價為公司帶來很強的品牌附加價值。相比較新股發行溢價的公司，新股發行抑價的公司在IPO后的表現更為穩健，通過對公司品牌價值和抑價進行分析，發現兩個變量呈現線性關系，這表明公司可能會使用抑價作為品牌推廣和市場營銷戰略之一。

除此之外，還有其他因素會影響一個公司IPO抑價程度，實證顯示經營歷史較久的公司IPO抑價程度往往比年輕的、不成熟的公司抑價程度小，農業區的公司會比大都市的公司IPO抑價程度小，因為前者往往會將股權更多分給當地的投資者，而公司本地的投資者對上市公司的了解渠道比較多，信息較完善，因此本地公司IPO抑價程度不會很高。

現在IPO抑價被更多公司視為一種動態策略，一種觀點是新股抑價是公司說服投資者收集更多信息以抵消信息不對稱作用而產生的花費，實際經營狀況良好的公司通過抑價來吸引更多的潛在投資者，投資者了解到更多關于公司信息后，使新股在二級市場價格超過了發行價，公司在二級市場的獲益也能抵消抑價帶來的損失。實際經營狀況不好的公司反而有想要IPO溢價的動機，因為公司經營者知道一旦投資人通過各種途徑獲取更多信息后，二級市場里公司股價會跌。

四、我國IPO抑價現象原因分析

西方理論研究表明，發行抑價主要是避免信息不對稱帶來的風險和提高承銷商的利益，然而我國的股票市場和西方市場存在明顯不同，上市公司的IPO過程中，中國政府往往起到不容忽視的作用，導致一級市場和二級市場的市盈率有很大差距。由于我國證券市場“新興+轉軌”雙重特點，信息不對稱和股權代理問題并不能充分解釋我國IPO抑價現象。本文綜合西方研究理論，集合我國實情進一步實證分析，得出我國企業發行抑價的主要原因如下：

（一）市場不確定性大、風險高。在決定發行抑價程度時，風險是公司經營者以及作為承銷商的投資銀行考慮的重要因素之一。新股發行與上市的時間間隔對投資者的積極性有很大影響，從而影響IPO抑價程度。我國股票市場明顯不同于西方市場的一點是A股發行與上市往往有很長一段時間間隔，因為政府在IPO過程中扮演著重要角色，政策影響著公司上市的時間，國內公司上市比A股發行平均遲一年左右的時間，這在國外很不常見。國外投資者如果不能很快交易持有的股票，便會失去認購的積極性。在我國，因為投資機會的缺乏，值得投資的股票的稀缺，A股投資者表現出對上市滯后的容忍。其次，未來新股增發計劃也會很大程度上影響投資者的決定，如果發股公司計劃在上市不久增發股票，則會在一級市場用較低的價格發行股票，這也會影響新股的抑價程度。

（二）一二級市場不均衡，流通股比例較少。成熟市場的股票發行一般是全流通的，我國的證券市場具有“新興+轉軌”雙重特色，流通股與非流通股并存，A、B股市場的分割導致非流通股的持有者比流通股的持有者享有更高的回報，非流通股比例高的股票抑價程度較高。二元股權結構造成一二級市場割裂，即使IPO抑價程度很高，流通股股東相比較非流通股股東依然出價過高。非流通股的存在是中國市場特有的情況，目前中國上市公司發行的總股本中流通股只占1/3。股權分置扭曲了正常的市場利益機制，一二級市場的市盈率差距巨大，高度不均衡的市場嚴重影響了資源配置的效率。這也是導致中國市場的IPO抑價程度明顯高于發達國家證券市場和其他發展中國家證券市場的IPO抑價程度的原因之一。

（三）非理性投資者居多，市場投機氣氛濃。中國A股市場發展尚不成熟，大量投資者并沒有很好的投資習慣，市場投機氣氛濃烈。巨額資金長期停留在一級市場以尋求無風險的超額回報，降低了證券市場資金配置的功能與運行效率。IPO公司的信息在市場中相對比較不透明，定價困難，發行價格可能會被人為扭曲，從而無法反映公司的真實經營狀況。近年來媒體的廣泛報道也對投資者的情緒有很大程度的影響，羊群效應在投資者行為中表現明顯，又因為具有長期投資價值的股票比例太低，盲目樂觀的投資者對新股充滿希望，導致企業發行新股抑價，這也是我國與發達國家證券市場的差距所在。

五、結語

IPO抑價在不同公司程度不同，IPO抑價現象的原因在各個證券市場也不同。國外關于IPO的討論主要基于信息不對稱理論和股權代理理論。然而，由于我國證券市場和西方證券市場有明顯的不同，西方的經典文獻關于IPO抑價的理論在我國缺乏立論基礎。在中國市場，事前不確定性大、一二級市場割裂以及投機氣氛濃重是導致極高IPO抑價的根本原因，高抑價率體現了我國證券市場“新興+轉軌”雙重特點。隨著我國證券市場改革的推進，IPO抑價程度會隨之下降。

主要參考文獻：

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