管理者過度自信與真實活動盈余管理基于女性高管的研究視角

張澤南+溫婉虹+周方召

[摘 要] 選用滬深A股上市公司2009-2014年的數據，依據產權性質，從現有研究較少涉獵的女性高管心理特征與財務決策行為視角，剖析了管理者過度自信是否誘發其實施真實活動盈余管理的行為策略與內在動機。研究表明：過度自信的管理者相比其他管理者更易使用真實活動盈余管理；同時，高管性別會影響真實活動盈余管理的實施，其中，國有企業女性高管的實施動機將被顯著削弱，而女性高管中過度自信者的實施動機卻發生逆轉，變得顯著增強。反觀非國有企業，女性高管過度自信者的決策卻變得更為謹慎，一定程度抑制了真實活動盈余管理的實施。

[關鍵詞] 過度自信；真實活動盈余管理；女性高管

[中圖分類號] F234.4；F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1008—1763（2016）06—0085—06

Abstract：Based on the data from Chinese AShare Listed Companies from 2009 to 2014， this paper analyzes the impact of managerial overconfidence on the real earnings management （REM） among different property rights companies specifically from the female top management emotional and behavioral perspective， which is less studied in the current literature. The research shows that， overconfident managers are more likely to conduct REM， and gender diversity would also make a difference. For State-owned enterprises （SOEs）， the female top management would not choose REM compared with Non stateowned enterprises（NSOEs）. Further evidence suggests that SOEs' female overconfidence top management prefers REM； however， NSOEs' female overconfidence top management would decrease REM due to their prudent judgment.

Key words： Overconfidence； real earnings management； female top management

一 引 言

衍生于委托代理關系基礎之上的高管盈余管理研究一直是會計學、財務學與公司治理等相關研究領域的核心命題。近期文獻表明，管理者在盈余管理方式選擇中，可能會同時使用應計制盈余管理和真實活動盈余管理（Zang，2012；張澤南，2014；Kothari等，2016）[1-3]。然而，上述研究大多基于理性人的假設前提和分析范式，陸續涌現出的心理學、行為金融理論及管理實踐均表明，人并非完全理性，其中過度自信成為最具代表性的特征（Malmendier和Tate，2005；2008；姜付秀等，2009） [4-6]。過度自信源于心理學的專業術語，是指人們在決策中傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差（Wolosin 等，1973）[7]。過度自信的管理者一般傾向于設置更高的盈利目標以凸顯自身卓爾不群的才能與價值。一旦預期盈利無法實現，很可能會采用盈余操縱行為以彌合實際盈余與預期盈余的差距。首先，既有文獻證實了管理者過度自信誘發其實施應計制盈余管理的經驗證據（何威風等，2011[8]），而對其是否實施真實活動盈余管理的探討仍較為有限。其次，將管理層視為一個統一整體，忽視了個體差異而產生的異質性。因此本文深入挖掘管理層背景特質，從高管性別角度剖析女性高管過度自信行為對真實活動盈余管理的促進或抑制效果。為深化認識和理解管理者個體特征對盈余管理的實施路徑與內在誘因，更好發揮女性高管在公司治理中的作用提供了證據支持。

二 文獻綜述、理論分析與假設提出

（一）管理者過度自信與盈余管理

近年來，隨著心理學、行為金融學與公司治理相關研究的相互促進與深入融合，基于管理者個人特質的深層挖掘與行為跟蹤研究日益興起，管理者過度自信成為其中最具代表性的領域之一。雖然，現有文獻揭示出管理者過度自信可能導致的盈余管理行為，但仍局限于應計制盈余管理，對真實活動盈余管理的剖析還較為匱乏。真實活動盈余管理通過構建真實交易來操縱盈余（Roychowdhury，2006）[9] ，主要通過銷售操控、費用操控和生產操控等手段直接影響公司中的現金流，手法較為隱蔽，不易被審計師和監管部門覺察，但實施成本和風險相對較大，對公司長期業績和價值可能造成顯著的負面影響（Zang，2012；張澤南，2014）[2-3]。過度自信的管理者具有較強的風險偏好，在高估收益的同時往往低估風險，敢于對不確定事項進行挑戰并愿意承擔相應的風險損失成本。Hsieh等（2014）[10]研究表明，在SOX（Sarbanes Oxley Act of 2002， SOX）法案頒布前，過度自信的CEO為加速經營活動現金流轉及實現分析師預測同時使用兩種盈余管理手段，法案頒布后，更傾向于實施正向應計制盈余管理及堅持通過操縱異?，F金流和削減異常費用的真實活動盈余管理。Habib等學者（2013）[11]發現，在全球金融危機爆發期間，過度自信CEO能夠顯著影響公司盈余管理策略，更傾向于實施真實活動盈余管理。因此，我們判斷，過度自信的高管在風險和成本的抉擇中將可能實施真實活動盈余管理，特別在我國監管環境日趨嚴格，應計制盈余管理受到限制的宏觀背景下，其實施幅度可能會進一步提升。在中國特定制度背景下研究公司財務決策行為，產權因素不容忽視。大量文獻表明政府對國有企業的干預更為嚴重，使得國有企業承擔了過多的政策負擔和更高的委托代理成本（李文貴和余明桂，2012）[12]。經營目標多元化與維護社會穩定的政治職能，使得業績指標可能不再作為主要考核手段，因而某種程度背離了追求利潤與企業社會價值最大化的終極目標。同時，由于國有企業高管選聘的市場化條件不足，多數仍由政府行政委派，經理人薪酬又受到較強的行政管制，管理層激勵水平普遍較弱，因此在業績考核弱化與有效激勵不足的情況下，管理者的風險承擔意愿及其財務行為決策相比非國有企業高管可能更為保守穩健，過度自信程度可能會下降，進而會影響其實施真實活動盈余管理的程度。故我們提出假設1。

H1：在其他條件既定的情況下，過度自信的管理者具有實施真實活動盈余管理的動機，上述關系在國有企業中可能弱于非國有企業。

（二）女性高管、過度自信與盈余管理

經濟全球化的迅猛發展和社會文明程度的顯著提升促使女性社會地位普遍提高。女性高管的數量、權重及其在公司治理中的地位和影響力也隨之增強。研究發現相比男性高管，女性高管普遍更加規避和厭惡財務風險，更傾向選擇風險更低的投資項目，做出的決策更加謹慎穩健。多數研究仍以歐美等西方發達資本主義國家為背景，少有發展中國家的經驗數據，對女性高管盈余管理的內在機理與誘發機制研究尚未得以厘清。根據組織理論（Organizational theory），首先，女性高管在做決策時更能深思熟慮，對于復雜問題處理得更為謹慎得當，能夠有效降低信息不對稱，提升董事會成員之間及其與投資者的溝通力，在一定程度提高了董事會的運行與監管效率（Terjesen等，2009）[13]，能夠獲得更高的盈余質量，盈余管理程度會大幅降低。其次，女性高管相比男性高管一般擁有較高的職業操守，心態較為平和穩健，對利益和名望的追逐相對較弱，更傾向于和諧穩定的工作環境及公司業績的可持續發展，因此可能較少或拒絕實施盈余操縱行為，尤其是風險更大，對公司長期業績破壞力度更強的真實活動盈余管理?；诩僭O1的分析，國有企業高管風險承擔意愿及其財務行為決策普遍較為保守穩健，加之女性自身特質，國有企業女性高管對風險偏好相對更弱，風險防范和責任承擔意識相對更強，因此，我們推測，國有企業女性高管實施真實活動盈余管理的動機顯著降低?；谏鲜龇治?，我們提出假設2。

H2：女性高管實施真實活動盈余管理的動機可能要弱于男性高管，國有企業女性高管實施上述動機相比非國有企業更為微弱。

雖然女性高管總體上可能存在規避盈余管理的動機，但其中也不乏過度自信的管理者。為深入探索與剖析過度自信女性高管行為決策的差異需要將其放置于特殊的背景中，產權性質可以作為一個較為有效的檢測手段。面對產權性質與公司治理差異，過度自信的女性高管，行為決策可能顯著區別于穩健保守的女性高管，對于真實活動盈余管理的偏好可能發生改變，基于前述分析，我們嘗試提出假設3，即過度自信的女性高管與真實活動盈余管理間的作用關系取決于不同產權性質企業女性高管的背景特征，二者的回歸系數可能呈現正向或負向的關系。

H3：過度自信的女性高管實施真實活動盈余管理取決于產權性質，國有企業與非國有企業下過度自信的女性高管可能會抑制或促進真實活動盈余管理。

三 樣本選擇與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以滬深兩地A股上市公司2009-2014年的數據為研究樣本，數據主要源于CSMAR數據庫和自己手工搜集整理?？紤]到回歸模型需要使用滯后兩期的數據，因此，本文實際樣本區間為2007-2014年，并按如下篩選標準對數據進行剔除。（1）剔除金融保險行業樣本；（2）女性高管數據缺失的樣本；（3）ST、*ST、PT和退市公司的樣本；（4）所選數據少于連續三年的樣本以及財務數據缺失的樣本，為減弱異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量首尾各1%進行了Winsorize標準化處理。

（二）變量設計與模型構建

1.真實活動盈余管理（REM）

基于Roychowdhury（2006）[9]的研究思想，由真實經營現金流（CFO）、可操作費用（DIS）、生產成本（PROD）三個單獨模型，分別推導出異?，F金流（REM_CFO）、異?？刹僮髻M用（REM_DIS）和異常生產成本（REM_PROD），剔除行業內不足10的樣本值，并對行業與年份進行控制，模型如下：

其中，CFO是t時期經營活動產生的自由現金流量凈額，At-1是t期期初總資產，St是t期營業收入，△St是t期與t-1期營業收入的變化，DIS是t期可操作費用，為銷售費用和管理費用之和。Roychowdhury（2006）[9]在異?？刹倏v費用的計量中還包括了研發費用，考慮到我國研發費用披露時期較晚，并且數據量少、缺失值較多，故本文未將研發費用納入其中。PRODt是t期的產品總成本，包括產品銷售成本（COGS）和存貨變動（△INV）兩部分，模型中分別列示了影響銷售成本和存貨變動的因素，并將其匯總為生產成本（PROD）這一綜合指標。為削弱噪音，分別用期初總資產對被解釋變量、解釋變量進行平減處理。根據Roychowdhury（2006）[9]構建REM總指標，如模型（1）所示。

2.管理者過度自信Overcon

盡管度量高管過度自信的指標較多，從本文研究背景與數據的可獲性角度考慮，參照Bebchuk等（2007）[15]和姜付秀等（2009）[6]的研究，選擇高管相對薪酬作為衡量指標，即前三名高管薪酬總額占全體高管薪酬的比例，如果該比例大于其中位數，則表明高管過度自信，Overcon=1，否則Overcon=0。

3.女性高管比例Frate

根據任颋和王崢（2010）、周澤將和修宗峰（2014）的變量設計，本文采用女性高管比例變量Frate來進行測度，計算方式為該公司當年女性高管人數除以高管總數。

4.控制變量

我們引入如下控制變量：兩權合一Dual，若董事長和總經理二職合一，則Dual=1，否則Dual=0；第一大股東持股比例Share1；獨立董事比例Independ；董事會規模Boardsize，該年度董事會所有人數總和；公司成長率Growth，營業收入增長率；審計意見Opinion，若為標準無保留審計意見則Opinion=1，否則Opinion=0；審計所是否為國際四大所，是，取1，否為0；審計收費Lnfee，國內業務審計收費的自然對數；財務杠桿Lev，總負債與總資產的比值；公司規模Size，總資產的自然對數，此外本文對年份Year和公司所處行業Industry進行控制。

5.型構建

REM指標構建如模型（1）所示，模型（2）為高管過度自信對真實活動盈余管理的影響，模型（3）檢驗了女性高管過度自信對真實活動盈余管理的影響效果。模型中變量定義如前。

四 實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表1列示了全樣本變量的描述性統計結果，其中主要觀測變量高管過度自信Overcon的均值為0.4849，表明將近一半的高管都存在過度自信的傾向。在上市公司中有59.96%的高管團隊成員中設有女性高管，女性比例Frate均值為0.1509，中位數為0.1250，表明女性高管在高管團隊中所占比例仍然較低。真實活動盈余管理REM的均值為-0.0052，中位數為0.0157，標準差為0.2811，最小值和最大值差距較大，表明真實活動盈余管理和應計制盈余管理一樣在上市公司中被運用，且分布不均勻。我們按照上市公司最終控制人性質將所有樣本劃分為國有企業和非國有企業樣本，發現與非國有企業相比，國有企業高管過度自信程度以及女性高管出現的頻率與比重均較低，在1%統計水平上顯著，但真實活動盈余管理程度卻在1%的統計水平上顯著更高。進一步地，按照高管過度自信水平進行劃分發現過度自信組樣本中女性高管比例及真實盈余管理程度要高于非過度自信組，但大部分女性高管仍趨于保守，出現頻率在非過度自信組中更大，限于篇幅未列示。

（二）多元回歸分析

表2.1分別列示了高管過度自信和女性高管比例對真實活動盈余管理于不同樣本間的回歸結果。限于篇幅，表2.1-2.2只顯示了主要觀測變量的回歸結果

限于篇幅，表中回歸結果僅列示主要觀測變量的回歸結果，如需整表，請向作者索取。。我們發現，整體而言，高管過度自信Overcon與真實活動盈余管理水平REM的回歸系數為0.0271，在1%統計水平上顯著正相關，且在國有企業和非國有企業樣本中均非常顯著；為進一步檢驗不同產權性質企業高管過度自信實施真實活動盈余管理的差異性，在模型（2）的基礎上加入State與Overcon的交互項，并按照公司業績與其行業業績的中位數之差劃分為高業績組和低業績組，回歸結果如表2.2所示，數據顯示State*Overcon與真實活動盈余管理的系數為負，不顯著，表明國有企業相比非國有企業高管實施真實活動盈余管理的動機相對較弱；進一步地，通過對公司業績的深層細分，我們發現在低業績組，上述關系變得顯著為負，側面印證了產權背景而導致的國有企業對業績指標的柔性需求，即處于低業績組中的國有企業過度自信高管使用盈余管理手段操縱業績的動機要顯著弱于非國有企業。女性高管比例Frate與REM在全樣本和非國企分樣本中呈負相關，但不顯著，但在國企樣本中顯著負相關（系數為-0.0476，T值為-1.94），總體支持了假設1和假設2，即高管過度自信程度越高，越會誘發其實施真實活動盈余管理，在高管團隊中女性高管比例越高，實施盈余管理的動機相對減弱，上述關系在國企樣本中表現得更為突出。

表3重在觀測引入女性高管與過度自信的交互變量后，女性高管中過度自信的管理者實施盈余管理的程度。我們發現國有企業樣本中，女性高管過度自信者實施真實活動盈余管理的動機顯著增強，回歸系數為0.1546，在1%的統計水平上顯著，表明雖然女性高管實施盈余管理的動機較為保守，但女性高管中過度自信群體卻能沖破藩籬，采取激進的盈余操縱行為，對盈余管理的偏好顯著增強。反觀非國有企業樣本，女性高管過度自信者會抑制其實施真實活動盈余管理，回歸系數為-0.0933，在5%的水平上顯著負相關，這意味著非國有企業中過度自信的管理者雖然會實施真實活動盈余管理，但女性高管中過度自信群體則更為謹慎，在一定程度上可能拒絕該行為，從側面也反映出非國有企業男性領導者的權重可能更大，更容易過度自信，從而整體拉高了盈余管理水平，同時也反映出公司選聘高管過程中可能出現的自選擇（Selfselection）行為。

為進一步解釋表3的回歸結果，深入觀測女性高管與男性高管在不同過度自信程度中對真實活動盈余管理的實施差異，我們依據高管是否過度自信對將總樣本進行劃分，如表4所示，限于篇幅，僅列出主要觀測變量回歸結果。首先，在過度自信樣本中，不同子樣本下女性高管與真實活動盈余管理間的關系為負，不顯著，但在非過度自信樣本中卻出現了差異化的表現，國有企業女性相比男性高管實施盈余管理的動機顯著降低，而非國企樣本中女性高管較之男性高管對真實活動盈余管理的行為偏好相對較強，這也一定程度反映了過度自信層面，女性和男性對真實盈余的選擇偏好與處理方式較為相近。由于過度自信樣本在總樣本中的比重還較少，加之產權背景與公司機制體制等綜合影響因素，大部分女性高管以求穩為主，變革意識還較為薄弱，故較多從屬于常態的非過度自信群體，這種現象在國企樣本中更為突出，而非國有企業樣本中男性領導者比例顯著更高，女性高管的從屬性可能更強，這導致了女性高管過度自信者實施盈余操縱的動機也相對較弱。

（三）穩健性測試

為進一步驗證研究結論的可靠性與穩健性，我們進行了如下穩健性測試。首先，使用高管持股的變化替代高管過度自信變量（林慧婷和王茂林，2014）進行回歸；其次，仿照周澤將和修宗峰（2014）的研究，僅考慮女性CEO、CFO或總（副）經理的盈余管理決策；再次，為減弱內生性的影響，將所有被解釋變量滯后一期，以及參照姜付秀等（2009）[6]將盈余管理與過度自信變量聯立方程組重新檢驗，發現所得結論并未改變，仍支持原假設。

五 研究結論

本文利用滬深A股上市公司2009-2014年的數據，分別從行為金融和性別視角對女性高管、過度自信影響其真實活動盈余管理的行為進行了深入剖析，為豐富和識別高管個體特征及其行為決策開拓嶄新視角。研究結論表明：過度自信的管理者相比其他管理者更可能會實施真實活動盈余管理，相比非國有企業，上述關系在國有企業中可能相對微弱。高管性別會影響真實活動盈余管理的實施，國有企業中女性高管實施真實活動盈余管理的動機要顯著弱于非國有企業，而女性高管中過度自信者實施真實活動盈余管理的動機卻顯著增強。反觀非國有企業，女性高管過度自信者會抑制真實活動盈余管理的實施。上述結論為現有過度自信與盈余管理的研究提供了更進一步的數據支持，也一定程度表明了在中國經濟制度背景下，不同產權性質企業在女性高管遴選與職位設定上的差異化。其中，對高管心態的捕捉與把握亦十分重要，國有企業女性高管過度自信群體相比非國有企業更傾向于采用激進的手段，因此對于不同產權性質企業積極改進與完善女性高管聘任機制，提升公司治理水平提供一定的思路，期待為后續細化挖掘高管背景特征與過度自信對真實活動盈余管理的選擇偏好、影響機制與作用機理研究提供方向。

[參 考 文 獻]

[1] Zang A Y. Evidence on the TradeOff between Real Activities Manipulation and AccrualBased Earnings Management[J]. The Accounting Review， 2012， 87（2）：675-703.

[2] 張澤南. 管理層權力、高管薪酬與上市公司盈余管理研究兼論政府限薪令的治理效果[D].成都：西南財經大學，2014.

[3] Kothari S P， Mizik N， Roychowdhury S. Managing for the Moment： the Role of Earnings Management via Real Activities Versus Accruals in SEO Valuation[J]. The Accounting Review， 2016， 91（2）： 559-586.

[4] Malmendier U， Tate G. Who Makes Acquisitions： CEO Overconfidence and the Market's Reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）：20-43.

[5] Malmendier U， Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance， 2005，60（6）：2661-2700.

[6] 姜付秀，張敏，陸正飛，陳才東. 管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J]. 經濟研究，2009，（1）：131-143.

[7] Wolosin R J， Sherman S J， Till A. Effects of Cooperation and Competition on Responsibility Attribution after Success and Failure[J]. Journal of Experimental Social Psychology， 1973， 9（3）： 220-235.

[8] 何威風，劉啟亮，劉永麗. 管理者過度自信與企業盈余管理行為研究[J]. 投資研究，2011，（11）： 22-30.

[9] Roychowdhury S. Earnings Management through Real Activities Manipulation[J]. Journal of Accounting and Economics， 2006， 42（3）：335-370.

[10]Hsieh T S， Bedard J C， Johnstone K M. CEO Overconfidence and Earnings Management During Shifting Regulatory Regimes[J]. Journal of Business Finance and Accounting， 2014， 41（9-10）， 1243-1268.

[11]Habib A， Bhuiyan B U， Islam A. Financial distress， earnings management and market pricing of accruals during the global financial crisis[J]. Managerial Finance， 2013，39（2）： 155-180.

[12]李文貴，余明桂. 所有權性質、市場化進程與企業風險承擔[J].中國工業經濟，2012，（12）：115-127.

[13]Terjesen S， Sealy R， Singh V. Women Directors on Corporate Boards： A Review and Research Agenda[J]. Corporate Governance： An International Review， 2009， 17（3）： 320-337.

[14]彭耿，殷強.基金管理公司治理與基金業績相關性實證研究[J].湖南科技大學學報（社會科學版），2014，（3）：27-34.

[15]Bebchuk L， Cremers M， Peyer U. Pay Distribution in the Top Executive Team， Working Paper， 2007.