投資制度變遷對我國宏觀投資效率影響研究

姚 芊

(上海工程技術大學 管理學院，上海 201620)

投資制度變遷對我國宏觀投資效率影響研究

姚 芊

(上海工程技術大學 管理學院，上海 201620)

基于我國1980-2013年固定資產投資和資本存量數據，考察了投資制度變遷對我國宏觀投資效率的影響。在劃分投資資金的配置效率和生產效率基礎上，構建宏觀投資效率實證回歸檢驗模型進行研究。結果顯示，樣本期內我國宏觀投資效率總體是動態無效的。將樣本考察期按改革階段進行劃分后，分別對不同樣本考察期的投資資金效率進行檢驗，發現各投資資金的效率得到了顯著提升，并且出現了明顯的分化。在進一步對相關投資政策進行聚類分析后發現：在沒有捋順資金運營機制和賦予企業更多投資決策事權之前，擴大投資規模并不能有效提高宏觀投資效率；宏觀投資效率不會因投資制度的變化始終保持增長。

投資制度; 制度變遷; 宏觀投資效率; 實證研究

在現代經濟中，投資是促進國家經濟增長的主要因素之一。亞洲國家通過高投資率帶動國家經濟快速發展的經驗已表明，高投資率下的固定資產投資規模與一國經濟發展速度和水平呈強正相關關系，但是生產可能性邊界的存在限制了規模效應的無限放大，效率隨之成為一個不可回避的話題。宏觀投資效率作為一個內化的質量指標反映了國家或地區經濟發展的合理性與增長的可持續性。中國經濟在2010年超越日本成為世界第二大經濟體，但是資本形成總額對GDP的貢獻率連年下滑，投資拉動效應逐漸減弱。王小魯等*王小魯，樊綱，劉鵬.中國經濟增長方式轉換和增長可持續性[J].經濟研究,2009(1):4-16.認為我國經濟的高速增長得益于投資拉動和市場化改革的雙重作用，市場化改革帶來的效率提高(包括全要素生產率的增長，也包括投資效率提高)，可以抵消投資拉動帶來的經濟低效增長。隨著我國經濟體量的不斷擴大，我國投資體制中存在的一些問題也得到了相應的放大，我國政府和學界都在探索如何進行投資體制的改革，以促進我國經濟發展質量的提升，而宏觀投資效率的提高是確保經濟質量提升的重要條件之一。

一、相關文獻回顧

新制度經濟學認為，市場經濟體制的確立和完善必然要經歷一個由不完全市場向完全市場轉變的過程。在這一過程中，當社會的政治組織與經濟組織就報酬遞增預期和實現方式達成共識時，將實現合理的制度變遷。諾斯*道格拉斯·C·諾斯.制度、制度變遷與經濟績效[M].上海：上海三聯書店,1994:311.指出：不完全市場和報酬遞增是共同決定制度變遷成功與否的重要因素。由此我們看到，促進經濟發展乃至宏觀經濟效率提高的制度變革將是制度變遷的合理方向。我國學者韓晶、朱洪泉*韓晶，朱洪泉.經濟增長的制度因素分析[J].南開經濟研究,2000(4):53-58.認為，在制度、技術、人力、資本等決定經濟增長的要素中，制度更容易成為瓶頸，制約著技術、資本、人力發揮其應有的效用。

一個經濟體對制度變革的需求與其經濟增長方式的轉變之間存在著互為推進的發展關系。劉偉等*劉偉，李紹榮.所有制變化與經濟增長和要素效率提升[J].經濟研究，2001(1):3-10.認為，對于一個資本稀缺的國家或地區，通過制度的改變而不需要資本的大量投入就可獲得經濟的增長。經濟體制改革和轉變的推進，為經濟增長方式的有效轉變提供了一個誘導和驅動的機制，而經濟增長方式轉變的實質性進展，又進一步要求加速體制改革和根本轉變的進程*李萍.中國經濟增長方式轉變:制度的重要性[J].經濟與改革,2001(4):59-60.。徐現祥*徐現祥.漸進改革經濟中的最優增長[J].數量經濟技術經濟研究,2005(8):3-15.認為，當經濟增長放慢到一定程度時，政府就會選擇改革舊體制以降低新舊體制的摩擦，從而降低改革成本，相應地把改革推向一個新的階段。由此可看到，“投資饑渴”和“低效投資”只是中國經濟增長方式問題的一個表象，更深層次的原因應該在于微觀主體投資行為引發的宏觀意義上的規范和探索。王曦*王曦.經濟轉型中的投資行為與投資總量[J].經濟學,2005(1):129-146.利用二次型投資模型，從理論上論證了投融資體制改革等方面的制度變遷對我國轉型期企業投資行為的影響。李敏波、王一*李敏波，王一鳴.雙軌制、價格市場化與總量投資分析[J].經濟學,2007(1):93-109.在更一般的模型設定下論證了雙軌制、價格市場化對私企、國企、政府投資的影響。張軍*張軍.解釋中國經濟增長下降的長期因素[J].經濟學,2002(2):301-339.指出，中國的全要素增長率自20世紀90年代以來一直在放慢，投資的回報率逐漸減少，根本原因歸結于經濟體制的扭曲。王小魯等*王小魯，樊綱.中國經濟增長的可持續性——跨世紀的回顧與展望[M].北京：經濟科學出版社,2000:128.研究發現，雖然1999—2000年我國經濟發展有好轉趨勢，但如果扣除利率和價格變化等外部因素，投資結構仍向國有經濟傾斜，反映了資源配置中存在的不合理現象。

綜上所述，現有文獻表明，學者們已就宏觀投資效率與投資制度變遷間的關系達成了較為一致的認識，即：制度是造成我國經濟快速增長而宏觀投資效率低下的一個重要影響因素。更多學者的研究成果將這一矛盾歸因為投資體制向國有企業傾斜的做法。本文嘗試從量化的角度，通過對各類固定資產投資資金及投資效率的比較來探索投資制度變革的方向和可行性。

二、基本假設及模型構建

投資體制是國家從制度層面來規范和引導全社會固定資產投資運行機制和管理制度的總和，是國家增量改革的真實反映。它決定了國家資金的配置效率，甚至在某種程度上決定了國家資金的運行效率。F?re and Primont*FRE R & PRIMONT D. Multi-output production and duality:theory and applications[M].Boston: Kluwer Nijhoff Publishing,1995:212.、Greene*GREENE W H. Frontier production functions, in Pesaran M H and Schmidt P eds.[M].Handbook of Applied Eco-nometrics: Microeconomics, Oxford: Blackwell Publishers Ltd.,1997:151.認為從微觀企業資本投入有效性來看，資本的效率取決于兩個因素：企業的技術管理水平和企業的投資決策。前者是資本生產效率的反映，后者是資金配置效率的反映。從國家宏觀投資層面來講，企業的生產效率、技術管理水平和銷售收入實現水平決定了投資資金的生產效率，而國家財稅政策等相關投資制度決定了資金的配置效率。因此，本文將從生產效率和投資資金的配置效率兩個方面來建立宏觀投資效率評價模型。

按照新古典增長理論的Solow-Swan模型要求，一個國家資本存量的估計公式為：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(1)

其中，Kt表示t期期末的固定資本存量，It表示t期的投資或新增固定資本流量，δ表示固定資本的經濟折舊率。假定該生產函數取最常見的Cobb-Douglas形式，技術進步為勞動增進型，具體可表示為：

Y=Kα(ALL)1-α(0<α<1，A>0)

(2)

其中，α為資本的產出彈性系數。

一國經濟向其穩態收斂的過程稱為轉移動態。在這一過程中，國家可以通過對要素市場和收入再分配市場實施相應的投資政策來提高資本產出彈性系數α,提高資本的使用效率，促進資本積累的增長速度，實現經濟的可持續增長。Jeffrey Wurgler*JEFFREY WURGLE. Financial markets and the allocation of capital[M]. Bruklin: Journal of Financial Economics, 2000:30-34.在比較研究發達國家與發展中國家投資效率，以及投資對投資機會的敏感性時，利用投資反映系數模型來測度1963—1995年間65個國家28個制造行業的資金配置效率，其構造的投資反應系數模型為：

(3)

該模型確定了投資與盈利能力之間存在某種線性回歸關系，并且這一模型得到了理論界的認同和應用*HEITOR V ALMEIDA & DANIEL WOLFENZON. A theory of pyramidal ownership and family business groups[J].The journal of finance, 2006(7):31-36.。

根據上述分析，本文構造的宏觀投資效率測定模型如下：

(4)

可將式(4)寫為如下形式：

(5)

(6)

三、數據分析與實證結果

(一)各變量構建

1.產出比率(YE)。以我國考核期當年工業總產值與上一年度工業總產值的比值作為我國投資產出效率指標，數據來源自歷年國家統計局的《中國統計年鑒》，鑒于1980年之前的數據不完整，因此樣本數據年度取值區間為1981-2013年，下文所列各變量的數據來源及數據年度取值區間同產出比率(YE)。

2.國家預算內投資比率(GNYST)。以我國考核期當年的國家預算內投資額與上一年度國家預算內投資額的比值作為國家預算內投資渠道資金配置比率指標。

3.國內貸款投資比率(GNDKR)。以我國考核期當年的國內貸款投資額與上一年度國內貸款投資額的比值作為國內貸款投資渠道資金配置比率指標。

4.利用外資投資比率(LYWZR)。以我國考核期當年的利用外資投資額與上一年度利用外資投資額的比值作為利用外資投資渠道資金配置比率指標。

5.自籌資金投資比率(ZCZJR)。以我國考核期當年的自籌資金投資額與上一年度自籌資金投資額的比值作為自籌資金投資渠道資金配置比率指標。

6.其他資金投資比率(QTZJR)。以我國考核期當年的其他資金投資額與上一年度其他資金投資額的比值作為其他資金投資渠道資金配置比率指標。

7.靜態資本品存量比率(JTZBCLR)。以我國考核期上一年的資本存量與上兩年的資本存量的比值作為考核期資本存量資金比率指標，數據來源自李賓*李賓.我國資本存量估算的比較分析[J].數量經濟技術經濟研究,2011(12):21-38.、林仁文等*林仁文，楊熠.中國的資本存量與投資效率[J].數量經濟技術經濟研究,2013(9):72-90.研究測算結果，數據年度取值區間同產出比率(YE)，該指標反映我國名義資本存量。

8.資本折舊調整速度(DRJR)。以我國考核期上一年的經濟折舊率與上兩年的經濟折舊率的比值作為資本存量調整率指標，數據來源自林仁文等*林仁文，楊熠.中國的資本存量與投資效率[J].數量經濟技術經濟研究,2013(9):72-90.對動態經濟折舊率的測算結果，數據年度取值區間同產出比率(YE)。

9.動態資本品存量比率(DTZBCLR)。以資本折舊調整速度對靜態資本品存量比率進行協整，使其反映動態經濟折舊率下資本存量的比率，該指標反映我國實際資本存量。數據來源及數據年度取值區間同靜態資本品存量比率(JTZBCLR)。

對上述主要投資變量的描述性統計結果的總結如表1所示。

表1 各投資變量的描述性統計

(二)描述性統計分析

從表1可以看出，國家預算內資金投資比率、利用外資投資比率、其他資金投資比率三個變量的均值較為接近，分別為0.140 5、0.152 7和0.154 9，與產出比率均值0.164 5較為接近，但是3個投資變量的標準差呈現逐漸放大的趨勢，分別為0.171 2，0.221 3和0.598 8，明顯偏離產出比率標準差0.135 9，表明在樣本期內國家預算內資金、利用外資、其他資金各年投資額增長幅度波動較大。國內貸款投資額比率和自籌資金投資額比率的均值較為接近，分別為0.192 3和0.205 5，其標準差分別為0.173 2和0.102 7。這兩個主要投資變量的總變動趨勢較為一致，但是樣本期內投資額各年分布不均勻，導致比率的波動幅度劇烈，呈現偏離產出比率的變動趨勢。樣本期內投資變量比率變動趨勢對比如圖1所示。

圖1表明，盡管存在著趨勢波動的差異，但是5種主要投資變量的投資比率與產出比率的變動幅度仍然在一個相對一致的范圍內，只有其他資金投資比率波動幅度明顯突破了這個范圍。圖1還表明，靜態資本存量比率明顯高于產出比率和各主要投資變量的比率，并且各主要投資變量各年的比率相對均衡，說明我國以現行幣值計價的名義資本存量在加速增長，動態資本存量的變動趨勢則完全相反，受經濟折舊率的影響，實際資本存量的比率在不斷下降，甚至明顯低于當期的資本投入比率。

圖1 樣本期投資變量增長變動趨勢對比

(三)實證計量結果及分析

基于測量模型(6)，本文根據不同的解釋變量，分別估計了6個不同的回歸模型，測量結果如表2所示。6個回歸模型的測算結果綜合顯示：勞動和技術進步比率對我國產出比率的貢獻率仍然處于首要的位置，對產出比率的影響始終是正向的，說明勞動和技術進步因素在促進我國工業產業發展的過程中仍然是需要考慮的首要因素。在6個模型中，主要投資變量對產出增長的貢獻均是負值，考慮到主要投資變量選取的是全社會固定資產投資金額，因此可容忍其貢獻值在一定程度內的偏低。但是本文的測算結果顯示其貢獻值一直處于負值，說明我國投資資金的宏觀投資效率在樣本期內整體是低效的。國家預算內資金變量在6個模型中一直保持顯著水平，其他投資變量均表現為不顯著，反映了國家預算內資金是工業企業獲得外部資金的主要途徑，但是其貢獻值是負值，表明樣本期內國家投入資金量增幅在下降。模型6中的動態資本存量的比率對工業產出比率的貢獻率是正值，但是t值偏高，說明我國存量資本的使用效率在不斷下降，存量資本對工業產出的貢獻值也在不斷下降。盡管全社會的實際資本存量得到了極大的提高，但并沒有對國家的產出增長提供強有力的支撐，反映了投資資金配置效率與生產效率相背離。

單純地考慮每種政策的實施效果是沒有意義的，而政策的組合效果才是決策者首要考慮的問題。因此，需要考察不同改革階段投資效率的變動趨勢，以間接地評價相應投資制度的質量。本文對投資制度劃分了不同改革階段，來分別考察宏觀投資效率的變化軌跡。我國投資制度改革按年份劃分大體可分為5個階段：1979—1983年、1984—1991年、1992—2004年、2005—2012年、2013年至今。將樣本期按不同改革階段來劃分，通過設定模型對樣本數據進行測定后，各個主要投資變量和模型的有效性均得到了極大的改善，限于文章篇幅，省略了具體的驗證數據，僅將測量結果列于表3中。

表2 主要投資變量估計結果及模型選擇

注：*表示在5%水平上顯著；**表示在10%水平上顯著；括號內為標準化系數

表3 投資體制改革不同時期主要投資變量效率測量

在改革探索期(1981—1983)，企業的投資發展資金絕大部分來自于銀行貸款，其他渠道來源的資金非常少，甚至可以忽略不計。企業產出的增長得益于勞動技術進步和資本積累，這與我們既有的實踐認知相符。在改革擴大期(1984—1991)，勞動和技術進步對產出增長的貢獻值降低，資本占比不斷提高。企業的投資發展資金仍然以銀行貸款為主，其他資金的投資增幅明顯超過國家預算內資金、外資和自籌資金。資本積累貢獻值明顯下降，投入資金的配置效率和生產效率出現背離，結合同期勞動和技術進步變化趨勢，顯示出盡管新投產設備的生產效率明顯高于原有設備的生產效率，但在全國范圍內來看占比較小。在改革深化期(1992—2004)，勞動和技術進步要素對產出增長的貢獻率明顯下降，資本積累要素在產出增長過程中所起作用得到了提升，資本積累貢獻率有所回升，表明這一階段的投資以擴大企業生產規模為主。銀行貸款流入速度減弱，其增速明顯低于產出比率的增長，這與我國銀行業在20世紀90年代的改革相符，改革后國有銀行明確其商業銀行的地位，因此其貸款發放更注重安全性和盈利性。在繼續深化改革期(2005—2013)，勞動和技術進步要素對產出增長的貢獻率獲得了極大的提高，國家預算內資金投入增幅迅速提高，表明國家在工業企業的技術進步方面投入巨大，并帶動外資的積極投入，數據顯示外資投入對產出增長貢獻值的增長幅度已超過國家預算內資金。相應地，同期的資本積累對產出增長的貢獻值也明顯提高，其增長幅度與國家預算內資金和外資的增長幅度表現出明顯的一致性，說明該階段資本積累的增長主要由國家預算內資金和外資投入共同引起的?？v觀資本積累變量在4個改革階段對產出增長的貢獻值，不難發現，自1984年第二個改革階段開始，該項指標一直處于上升趨勢。再看銀行貸款、自籌資金和其他資金這3種投資資金，其對產出比率的貢獻值在不斷降低，而銀行貸款比率自改革擴大期開始一直處于下降態勢，在繼續深化改革期甚至是負值，本文將這一現象的出現歸結于資金的市場化逐利行為使然。各投資資金比率對產出比率的貢獻率變化趨勢如圖2所示。

圖2 改革不同階段各投資資金比率對產出比率貢獻率比較

圖2顯示，自改革開放以來我國各投資資金比率對產出增長的貢獻率運行軌跡呈喇叭形，其拐點在改革深化期(1992-2004)。在這一時期，各主要投資變量資金的運行軌跡發生了分化，國家預算內資金投入不斷增加，并且在這一時期加速投資，其對同期產出增長的貢獻率不斷提高，國有資金的投資效率不斷提高。國內貸款則完全相反，自改革擴大期(1984-1991)開始，國內貸款比率對同期產出增長的貢獻率在不斷降低，而同期銀行對固定資產貸款的比率在不斷提高，這種背離反映了工業領域的產出增長低于其他領域；自籌資金和其他資金的變動趨勢與銀行貸款資金類似；外資則在繼續深化改革期(2005-2013)加大了對固定資產領域的投資，其對我國產出增長的貢獻率在不斷提高；同期動態資本存量和勞動與技術進步也表現了相似的趨勢。分期考察后發現，我國宏觀投資效率無效的狀態是在不斷改善的，并且各類投資資金的共振性在減弱，各類資金的投資方向發生了明顯的分化。

(四)基于效率的投資政策分級

分期考察后不難發現，我國主要投資變量在不同改革期的變動趨勢存在著明顯的差異，說明制度因素對我國各種性質的投資資金規制效果差異較大。因此，本文將投資效率作為投資政策效果的判斷標準，對樣本期實施的投資政策進行分級，經過聚類分析，將投資政策類型分為四級，整理結果具體如表4所示。

表4 我國1981—2013年投資政策分級情況

從投資效率視角來看，Ⅰ類投資政策效果是最好的，其次是Ⅱ類投資政策，Ⅲ類投資政策的效果較差，而Ⅳ類投資政策在單獨使用的時候效果最差。由于不同的投資政策所產生的投資效果是不同的，因此需要確定我國不同改革期實施的投資政策類型及其政策組合的效果，具體如表5和圖2所示。

表5 投資制度變遷及相應政策類型

由表5可以看出：在改革探索期，我國拓寬了投資資金的來源渠道；在改革擴大期，集中捋順了投資資金的運作機制，并繼續拓寬投資資金的來源渠道，擴大了投資規模；在改革深化期，在投資事權方面賦予了企業更多的自主權，重在提高企業的投資積極性；在繼續深化改革期則擴大了投資資金規模。結合圖2可知，在改革深化期各主要投資變量的投資效率開始得到逐步改善，投資政策的預期效果明顯。另一個值得注意的問題是，在繼續深化改革期，當國家預算內資金和外資投入大幅提升的時候，自籌資金和其他資金等社會資金的投資增幅卻掉頭向下，與國內貸款資金一起呈現負增長，這種現象充分反映了國有資金投資確實對社會資金投資存在擠出效應，但本文的數據無法確定社會資金是被動擠出還是主動退出的。

四、結論與政策啟示

新制度經濟學認為，能夠提高宏觀經濟效率和促進經濟發展的制度變革是合理的制度變遷方向，諾斯甚至認為制度變動調適效率決定了長期經濟體制的成就。本文研究發現：(1)我國各項投資資金的投資方向趨同效應得到明顯改善，但是國家預算內資金對其他性質資金投資的市場化引導功能還沒有建立起來，銀行貸款資金加速從生產領域撤離，投資資金的配置效率相對于生產效率而言是無效的；勞動和技術進步因素提升明顯，資本存量比率對生產比率的貢獻率明顯偏低，沒有形成相應的有效生產能力。(2)投資制度的改革是我國宏觀投資效率改善的重要推動因素，資金運營機制和企業投資事權方面的制度變革是其他投資政策發揮作用的基礎，但在這兩項制度改革期間將引起宏觀投資效率一定程度的下降。在沒有捋順上述兩方面投資機制的前提下，單純依靠擴大投資規模以獲取規模效應，將增大經濟的波動性，其政策效應的有效性也是最低的。

上述結論的政策含義可從三個方面進一步展開論述。首先，我國對工業生產領域方面的投入資金主要來自于國家預算內投資和外資，其他性質的資金投入明顯不足，企業發展后勁不足。前期投資形成的資本存量對產出的貢獻率偏低，今后的投資必須注重對投資方向的把握，應投資于高新技術產業、綠色低碳可持續發展的產業，對落后產能必須淘汰或進行改造升級，優化投資區域布局，將投資集中于工業4.0領域。其次，在相關投資制度的變革中，資金運營機制和企業投資事權方面的變革不可忽視，錯誤的資金運營機制將導致投資效率的低下和體外運行，而放開企業投資事權將提高企業投資的自主性，控制好政策調適度有助于理性提高企業投資的積極性而不是盲目提高。再次，在開放靈活的投資環境下，把握好國家預算內資金投資方向有助于引導其他資金的投資方向，可有計劃地引導各類資金在不同投資領域發揮作用，讓社會投資獲得較穩定的投資回報率，降低投資風險，激發民間投資熱情。

〔責任編輯：李曉艷〕

Research on the investment system changes’ influence on China’s macro investment efficiency

Yao Qian

(ManagementCollege，ShanghaiUniversityofEngineeringScience，Shanghai201620,China)

In this paper，we have based on Chinese 1980-2013 investment in fixed assets and capital stock data to show the effects of changes in the investment system on Chinese macro investment efficiency. On the basis of the division of investment capital allocation efficiency and production efficiency，the author constructs the empirical macro investment efficiency regression model and the results show the overall sample period of Chinese macro efficiency of investment is dynamically inefficient； dividing the sample period by the reform stage and investigating different sample period investment efficiency，we found that the efficiency of variables has been significantly improved，and there is a clear differentiation in the efficiency of investment variables. We find further clustering analysis on the related investment after the policy: in the absence of smooth capital operation mechanism and before giving enterprises more investment decision-making powers，the expansion of the scale of investment cannot effectively improve macro investment efficiency; macro investment efficiency has not always been increasing with the changes in the investment system.

investment institution；system change；macro investment efficiency；empirical study

10.16216/j.cnki.lsxbwk.201703042

2016-10-15

上海市政府決策研究重點課題“上海深化投資體制改革的政策設計研究”(2013-A-07)

姚 芊(1973- )，女，浙江杭州人，上海工程技術大學副教授，博士，主要從事區域宏觀經濟管理研究。

F22

A

1000-1751(2017)03-0042-08