CPA獨董、會計重述與證券分析師評級

三江學院商學院 馬秀君

CPA獨董、會計重述與證券分析師評級

三江學院商學院 馬秀君

本文采用2012-2014年發生過會計重述的企業為研究樣本，對其CPA獨董、會計重述與證券分析師評級的相關性進行分析。研究表明：隨著上市企業獨立董事中CPA人數不斷增多，企業會計重述可能性將會降低；會計重述和證券分析師評級分歧有著正向關聯關系；企業會計重述和分析師跟進數存在負向關聯性；企業會計重述和證券分析師評級存在負向關聯性；企業發生會計重述將增大分析師評級分歧，然而CPA獨董可以減緩會計重述的負面作用；企業發生會計重述將減少分析師跟進人數，但CPA獨董可以減緩會計重述的負面作用。

CPA獨董 會計重述 證券分析師評級

一、引言

現代企業是一系列契約關系的結合體，各利益關聯方經由契約關系進行合作經營，可以分散經營風險，并且確保收益最大化。作為最有普適性的企業組織結構，股份制仍有其與生俱來的缺陷，即兩權分離導致的諸多企業管理難題。其中最為明顯的問題就是企業管理人員的利己行為。信息不對等致使的企業管理人員道德風險問題將使得企業股東遭受巨額損失。為有效規避上述風險，企業必須引入制衡機制。此時，獨立董事制度就此誕生。企業獨立董事有著客觀公正的立場，其作用在于對企業管理人員加以監督，防止企業管理層侵害股東的權益。我國大多數上市企業都有著股權高度集中現象，再加上股權分置，很容易出現企業大股東借助于關聯交易等方式侵害企業中小股東權益行為。引入獨立董事制度的根本目的在于對企業大股東加以制約，進而維護企業中小股東的合法權益。因為大股東和中小股東之間存在著信息不對等情況，因此中小股東很難有效察覺大股東的掏空行為，倘若獨立董事具有良好的財會技能，就可以在很大程度上緩解信息不對等問題，降低因信息不對等帶來的風險。所以，我國法律規定企業獨董至少應有一位為會計專業出身。因此，一些企業開始引入CPA作為獨立董事的一員。但是，最近以來我國企業頻頻出現會計重述現象，增加了信息風險，投資者對此極為不滿。理想情況下，CPA獨董可以幫助企業提升會計信息質量，而出于對自身聲譽的考慮，CPA獨董是否會切實發揮自身作用，幫助企業降低會計重述風險呢？1998年，我國僅有20余家企業發生會計重述，然而目前發生會計重述的企業數量已經超過200家，企業會計重述現象顯著增加。這一現象增大了信息風險，增加了證券分析師對企業進行評級的難度?？紤]到自身聲譽，證券分析師有明顯的動機減少會計重述企業的跟進。但是企業會計重述現象會不會對證券分析師評級高低和分歧造成影響，CPA獨董是否有能力通過抑制企業會計重述以改善企業信息環境，進而優化證券分析師評級特征呢？這是本文將要研究的重要內容。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Plumlee（2010）指出，企業董事會監督強度和企業價值有著正向關聯性，而引入獨董制度可以有效加強董事會監督作用。Badertscher（2011）指出，倘若企業發生會計重述前存在企業管理人員購買本公司股票或企業回購股票現象，那么市場反應不甚明顯。而倘若企業管理層在重述前售出本公司股票或企業增發股票，則所造成的市場反應將較為顯著。這表明企業會計重述會擾亂信息環境，而企業投資人能夠通過內部人交易行為得到更多信息。Barniv（2009）認為，企業會計重述將增加企業投資者對分析師報告的需求，分析師的行為特征有助于幫助投資人作出投資決策。Kumar（2010）指出，審計師具備良好的行業專長并且在審計收費較高時企業審計質量可以得到保證，進而使得企業發生會計重述概率降低。除此之外，審計周期越長，獨立性將變得更差，進而使得企業發生會計重述概率升高。Marciukaityte（2009）對比分析了自愿重述和被迫重述后指出，企業發生自愿會計重述的可能性和企業董事會與審計委員會獨立性有著明顯的正向關聯性。

（二）國內文獻 李璐（2013）指出，引入具備融資背景的獨董將顯著減弱企業現金流和現金持有量的同向變動關系，降低企業融資成本，提升債務違約率。這表明引入具備融資背景的獨董可以減弱企業融資約束。王霞（2011）認為，企業會計重述是企業會計信息質量較差的反映，其探究了不同背景特征下企業CFO提升企業會計信息質量，降低企業發生會計重述概率的作用。倘若企業CFO為CPA，則其能夠明顯提升企業會計信息質量，并且由女性出任企業CFO時企業將有相對較高的會計信息質量。張雯（2012）指出，我國上市企業和審計師有著“審計合謀”關系，并且合謀現象在公有制企業中尤為明顯。這是因為企業會計重述和審計師變更沒有明顯的關聯性，同時發生會計重述公有制企業的審計師變更的概率顯著低于沒有發生會計重述的企業。馬晨（2013）指出，企業會計重述和分析師預測行為之間有著負向關聯性。與此同時，隨著企業會計重述影響損益幅度的增大，則會計重述將對分析師預測行為造成更為顯著的行為。洪劍峭（2013）指出，相較于業績下滑的企業而言，分析師對業績提升企業的預測質量更高。王玉濤（2012）指出，相較于定性的企業業績預告，分析師更愿意跟蹤定量發公布業績預告并且預告區間不大的企業，預測分歧和誤差也相對較小。

三、理論分析與研究假設

兩權分離是當前企業十分明顯的特征，由此造成的代理問題始終沒有得到有效解決。并且代理問題還會導致信息不對等問題。一方面，因為存在兩權分離現象，企業股東無法直接參與企業管理，而是由經理人管理企業事務，這就致使股東和企業管理人員之間存在信息不對等問題。倘若管理人員有利己主義動機，就有可能掏空企業，損害股東利益。另一方面，因為企業改制等諸多問題，我國很多企業都有著一股獨大的現象，通常而言董事都是大股東的利益代言人，這就導致企業大股東操控企業董事會，形成和中小股東之間的信息不對稱，并且大股東有著更強的動機借助于關聯交易等途徑損害中小股東利益。不管是企業管理層掏空內部人利益還是損害小股東利益，其都不得不修改企業會計信息，而會計重述則是管理層侵占相關利益人合法權利的一種重要手段。企業發生會計重述意味著企業會計信息質量較差，這將加劇企業信息不對等問題。為解決上述問題，企業應該持續完善治理機制，監管部門應該出臺更為完善的法律制度，力圖促使各利益方達到動態平衡。獨立董事制度就是制衡制度中十分重要的一種。

倘若獨董制度可以達到預想的政策效果，那么企業治理水平將得以極大的提升?；诼曌u理論，來自獨董勞動力市場的聲譽會迫使獨董認真履行自身職責，盡力提升企業治理水平以保障企業中小投資者利益不受侵害，進而提升自身聲譽，得到更多的職業機會。CPA對于自身聲譽十分看重，企業聘請CPA就任企業獨董的目的在于提升企業會計信息質量，緩解代理沖突，而企業發生會計重述就表示CPA獨董沒有足夠的專業勝任能力，這就會導致其職業機會減少，降低其市場聲譽，并且給其事務所帶來一定的業務損失。因此，本文提出如下假設：

假設1：隨著上市企業獨董中CPA人數增加，企業會計重述的發生概率將會隨之降低

作為資本市場定價機制十分關鍵的一個組成部分，證券分析師評級活動是對企業相關信息加以收集、加工后對企業資產進行定價的行為。而作為企業信息行為的一種，會計重述內含的信息一定會對證券分析師評級行為產生顯著影響。信息不對等會造成市場低效。解決這一問題的關鍵在于提升企業會計信息披露質量?；谛畔①Y產配置效率理論，企業發生會計重述將導致企業信息效率降低進而拉低資產配置效率，加大信息不對等程度。一方面，企業公開披露會計信息會遭受質疑，而因為所了解的企業信息存在差異，各分析師所做判斷也有著一定的差異性。另一方面，不完全會計信息披露會致使分析師評級時不僅需要考慮企業公開披露的會計信息，還必須想方設想了解一些未經披露的私人信息。企業發生會計重述會降低投資人對于企業會計信息的信任度，反之增強對私人信息的信任度。因為私人信息分布均勻性極差，各證券分析師所了解到的私人信息也存在較大的差異性，這就使得各分析師投資評級存在更大的分歧。綜上所述，本文提出如下假設：

假設2a：企業發生會計重述將增大證券分析師評級分歧，即會計重述和證券分析師評級分歧有著正向關聯性

因為會計重述導致企業公開披露信息可用性降低，證券分析師將會更傾向于信任私人信息。而私人信息分布均勻性極差，承銷商分析師有著更大的信息優勢，導致非承銷商分析師想要準確評級和預測的難度上升，所以非承銷商分析師有著更強的意愿放棄跟進企業。除此之外，根據聲譽理論，分析師會竭盡所能對企業信息加以研究分析，盡力確保評級、預測準確進而提升自身聲譽，獲得更多的職業機會和更高的職業報酬。企業發生會計重述會增加證券分析師預測和評級的難度，為維護自身聲譽，防止因為預測、評級失誤影響自身聲譽，證券分析師通常會減少對發生會計重述企業的跟進。因此，本文提出如下假設：

假設2b：企業發生會計重述會減少證券分析師對企業的跟進，即會計重述和分析師跟進數之間有著負向關聯性

獲取更為詳細的信息可以提升投資者風險承受能力，并且使其對企業資產定價更為準確。所以，信息會對企業資產價格造成一定影響，具備定價作用?；谛畔L險和資產定價理論得知，企業信息環境會對信息交易者和噪音交易者的風險承擔和最優投資組合選擇造成一定的影響。根據選擇性信息披露理論，企業發生會計重述意味著企業會計信息質量較低、可靠性差，事后所傳達的消息多為壞消息，是企業內部治理制度不完善的表現，增大了企業信息風險，因此市場投資者通常不會投資此企業或者會要求企業提升風險溢價。作為資本市場定價體系關鍵性組成部分，證券分析師評級對于企業資產價格有著顯著影響，可以被視為一種市場定價行為。證券分析師評級高低是基于其對企業相關信息進行收集和分析之后做出的價值判斷。其中，會計重述反映在企業資產定價過程中，分析師評級高低和企業是否發生會計重述息息相關。在一定程度上，企業會計重述所帶來的負面影響會反映在分析師評級活動上，使得分析師降低評級。因此，本文提出如下假設：

假設2c：企業發生會計重述會下調證券分析師評級，即企業會計重述和證券分析師評級之間存在負相關聯性

如前所述，CPA獨董具備監督企業會計信息的專業能力，并且處于維護自身聲譽，其有較強意愿推動企業會計信息質量提升。所以說，CPA獨董會竭盡所能防止企業發生會計重述進而提升企業會計信息質量。作為企業公開披露信息，高水平會計信息質量會使證券分析師在對企業進行評級和預測時更少的依賴于私人信息，進而各證券分析師評級分歧將顯著減少。除此之外，證券分析師跟進數是衡量企業會計信息環境的一項重要標準，企業信息環境越好，那么證券分析師跟進人數也將更多。而發生會計重述將導致企業會計信息環境變差，進而減少證券分析師跟進數，而聘請CPA擔任企業獨董可以有效減少企業發生會計重述的概率進而防止證券分析師跟進數減少。綜上所述，本文提出如下假設：

假設3a：企業發生會計重述會增大分析師評級分歧，然而CPA擔任企業獨董可以有效減輕這一負面作用

假設3b：企業發生會計重述會減少分析師跟進人數，然而CPA擔任企業獨董可以有效減輕這一負面作用

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文研究對象為2012年至2015年在我國A股上市并且發布補充、更正、公告的企業。樣本企業數據經由巨潮資訊網查找“補充更正公告”獲取，并經手工收集核對。除此之外，使用如下方法對數據加以篩選：（1）配對樣本企業和樣本來自于同一年度：（2）配對樣本企業和樣本處于相同行業；（3）配對樣本企業和樣本資產規模接近程度最高；（4）倘若某個樣本企業在同一年內多次會計重述，則每次挑選同一配對樣本企業；（5）配對樣本企業在樣本期內必須從未發生重述；（6）剔除金融類企業?；谏鲜鲈瓌t對數據加以篩選后，結合企業發生會計重述和證券分析師評級之間的時間關系和時間集中趨勢，本文將會計重述時間在重述年報下期6月之后的企業剔除在外。同時，證券分析師評級相關數據全部約束在6月之后的評級數據。除此之外，剔除數據缺失的樣本。最終所得樣本共計187個，配對樣本187個，共計374個。除會計重述相關變量數據來源外，CPA出任企業獨董數據源于巨潮資訊網并經由手工收集整理所得，其余數據全部來源于CSMAR數據庫。在進行數據收集和分析時，本文使用了SAS軟件、EXCEL軟件、SPSS軟件、STATA軟件等。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。證券分析師投資評級。在衡量這一解釋變量時，本文所采取的衡量角度主要有如下三方面：第一，分析師評級分歧度（Disp）。即這一解釋變量的標準差；第二，分析師評級次數（LnNum）。即分析師對某一企業進行評級的總次數的對數。對于分析師的投資評級建議，根據CSMAR庫分類標準定義，并將評價轉換為相應得分，“賣出”為1分，“減持”為2分，“觀望”為3分，“增持”為4分，“買入”為5分。第三，平均投資評級得分（Score）。

（2）解釋變量。會計重述（Restate）。此解釋變量為啞變量，其作用在于對企業又沒有會計重述發生加以衡量。倘若上市企業選擇補充更正年報則賦值為1，反之為0。

CPA獨董人數（NumCPA）。這一解釋變量的作用在于衡量企業獨董中持有執業注冊會計師證書的人數。如上所述，CPA獨董處于維護自身聲譽將發揮自身專業能力盡可能避免企業發生會計重述。

（3）控制變量。根據以往研究文獻，本文還設置了連續虧損（Loss）、分析師評級更新頻率（Update）、企業資產周轉率（Turnover）、財務杠桿（Lev）、是否由四大審計（Big4）、公司性質（Nature）、公司資產（Lnasset）、公司價值（TobinQ）、盈利能力（Roa）和年度（Year）等控制變量。本文的主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建 為檢驗假設1是否正確，本文構建了如下logistic模型加以回歸分析：

五、實證分析

（一）描述性統計 在進行回歸前，本文首先對所有變量進行描述性統計分析。由表2可知，Restate平均值是0.5，究其原因在于本文所使用配對樣本方法致使重述企業樣本和配對樣本具有相同數量。NumCPA的平均值僅為0.487，這說明在所有企業當中，平均每兩家企業具備CPA獨董人數少于一人，最大值是3，這表明即使企業聘任CPA作為企業獨董，大多數也只會聘請一人。綜上所述，對于我國企業而言，CPA獨董在企業中尚且沒有較高的普及度。Score代表的是分析師評級平均得分，最小值和最大值分別是2.5和5，平均值則是4.281，這說明我國證券分析師評級均較為樂觀，少有分析師做出減持和賣出評級建議，究其原因很有可能是因為我國證券分析師和企業之間有著不為人知的利益關聯。Disp代表的是分析師評級分歧程度，衡量指標為所有分析師評級得分標準差，其平均值是0.418，這表明各分析師評級分歧度較小，投資評級建議有著一定的“羊群效應”。LnNum表示的是所有分析師對某家企業加以投資評級次數的對數。最小值和最大值分別為0.573和5，這表明證券分析師在對企業進行評級時具有一定的側重性。Update代表的是證券分析師更新對企業評級的頻率，不同企業和不同分析師均有著巨大的差異性。Big4平均值僅為0.067，這表明我國上市企業聘請四大審計的數量不多。Loss代表的是企業前兩期有無虧損，屬于虛擬變量，其平均值是0.094，這表明本文所選樣本中少有企業發生虧損。

表2 各變量描述統計

（二）相關性分析 考慮到多重共線性可能影響本文回歸分析準確性，在進行模型回歸前，本文首先分析了各變量的相關性。由表3可知，各變量相關系數絕對值都不大于0.5，各變量間沒有多重共線可能。從表3來看，CPA獨董數和企業會計重述虛擬變量之間有著明顯的負向關聯性，假設1的正確性得到驗證。企業會計重述和分析師評級分歧有著明顯的關聯性，而和分析師評級次數、得分之間則表現為明顯的負向關聯性，假設2的正確性得到驗證。對于其他控制變量而言，避免虧損動機、財務杠桿和企業會計重述則表現出明顯的正向關聯性，是否由四大審計和企業重述呈現出明顯的負向關聯性。分析師評級分歧和更新頻率存在正向關聯性，評級次數和企業價值存在明顯的正向關聯性。此外各變量之間的相關系數均較小，因此可以認為各變量間不存在顯著的多重共線性問題。

（三）回歸分析 為驗證前述假設的正確性，本文進行了上述模型的回歸分析?；貧w結果見表4。模型l為logistic回歸，除此之外的其他模型則全部是多元線性回歸。由表4可知，就模型1回歸結果而言，企業CPA獨董數和企業會計重述之間有著明顯的負向關聯性，這說明上市企業聘任CPA出任獨董的情況越發普遍，企業會計重述概率不斷降低，CPA獨董出于維護自身聲譽將盡可能加強對企業會計信息質量的監督，提升企業會計信息質量，防止企業發生會計重述現象。所以說，假設1的正確性得到驗證。

表3 各變量的相關系數矩陣

就模型2a的回歸結果而言，企業會計重述和分析師評級分歧有著明顯的正向關聯性，這說明企業發生會計重述會使得企業信息環境惡化，增加了分析師和企業之間的信息不對稱程度，因此分析師必須更多地依賴于私人信息做出企業評級，進而導致各分析師之間的評級分歧增大，假設2a的正確性得到有力支持。除此之外，證券分析師投資評級建議更新頻率和分析師分歧程度有著明顯正向關聯性，這說明證券分析師投資評級建議更新越頻繁，則各分析師之間的分歧度越大。就模型2b的回歸結果而言，企業會計重述和證券分析師評級次數有著明顯的負向關聯性，這說明分析師會減少對發生會計重述企業的跟進，假設2b的正確性得到支持。與此同時，分析師評級次數和企業財務杠桿之間有著明顯的負向關聯性，而和企業資產對數、企業價值和企業總資產利潤率之間則表現為明顯的正向關聯性。這說明證券分析師更加愿意跟進具有穩定財務結構、較大企業規模、良好企業經營業績、較高市場認可度的企業并且為其評級。就模型2c的回歸結果而言，證券分析師投資評級分數和企業會計重述之間表現為明顯的負向關聯性，這表明企業發生會計重述意味著企業治理制度不完善，會計信息水平較低、透明度不高，證券分析師和企業的信息不對稱程度將會因此加大，投資評級難度提升，并且分析師將會因此調低對該企業的投資建議評級。所以，假設2c的正確性得到有力支持。

在模型3a、3b中分別引入Restate×NumCPA這一交叉項，并基于模型1和2探究CPA獨董與提升企業信息水平、改善分析師投資評級的關聯性。就模型3a的回歸結果而言，分析師投資評級分歧和企業會計重述之間有著明顯的正向關聯性，而和CPA獨董數、交叉項Restate×NumCPA之間則有著明顯的負向關聯性。這表明企業發生會計重述會導致證券分析師投資評級分歧增大，然而CPA獨董可以借助于減少企業發生會計重述的可能性降低各分析師評級的分歧程度，假設3a的正確性得到驗證。除此之外，就模型3b回歸結果而言，分析師投資評級次數和企業會計重述之間為負向關聯性，而和CPA獨董數、交叉項Restate×NumCPA之間則表現為正向關聯性。這說明企業發生會計重述會減少分析師評級次數，然而CPA獨董可以借助于減少企業發生會計重述的可能性緩解這一現象，所以假設3b的正確性得到有力支持。

表4 CPA獨董、會計重述和證券分析師評級相關性回歸結果

六、結論與建議

（一）結論 本文通過實驗分析得出以下結論：研究發現（1）上市企業CPA獨董人數越多，企業會計重述發生的可能性越低；（2）企業發生會計重述將增大證券分析師評級分歧程度，即企業發生會計重述和分析師評級分歧有著正向關聯性；（3）企業發生會計重述會減少分析師跟進人數，即企業會計重述和分析師跟進數有著負向關聯性；（4）企業發生會計重述會導致證券分析師下調其所做出的投資評級，即會計重述和分析師評級有著負向關聯性；（5）企業發生會計重述會增大分析師評級分歧，然而CPA獨董可以減弱兩者之間的關聯性；（6）企業發生會計重述會減少分析師跟進人數，然而CPA獨董可以減弱兩者之間的關聯性。

（二）建議 通過上述結論，本文提出如下建議：（1）明確獨董制度定位，引入更多具有CPA背景的獨董。我國目前大部分企業都有一股獨大現象，大股東“掏空”企業更為司空見慣，所以我國急需引入獨立董事制度以對大股東加以監督，確保企業中小股東利益不受損害。所以，我國獨董身具監督企業管理層和大股東行為的雙重使命。不管是監督管理層企業盈余管理還是防止大股東“掏空”企業，獨董都必須具備良好的會計財務專業知識。雖說我國法律規定每個上市企業必須至少有一位CPA獨立董事，但是仍有一些企業尚未達到我國法律要求。除此之外，一些企業所聘請的CPA獨董為高校學者，因其不具備較強的實踐能力，因此其難以發揮CPA獨董的監督作用。因此，企業應該聘任更多CPA背景獨立董事以提升企業會計信息質量，防止企業發生會計重述。（2）加強外部審計的作用，對于審計合謀現象予以重罰，并實施注冊會計師問責制。本文的研究表明由四大審計的企業會計重述發生概率更低，這表明高水平外部審計能夠有效防止企業發生會計重述。所以，對于發生會計重述的企業，應嚴查CPA的責任。因為會計重述有著一定的滯后性，而CPA審計報告有一定可能性會增強投資人對企業年報的信任度，進而使得投資人在企業發布會計重述前作出錯誤投資決策，并因此蒙受經濟損失。所以，監管機構有必要提高對注冊會計師審計質量的要求。

［1］李璐、孫俊奇：《獨立董事背景特征對企業信貸融資的影響研究》，《投資研究》2013年第8期。

［2］王霞、薛躍、于學強：《CFO的背景特征與會計信息質量》，《財經研究》2011年第9期。

［3］張敏、張卓然、張雯：《企業產權、財務重述與審計師變更》，《財經研究》2012年第5期。

［4］馬晨、張俊瑞、李彬：《財務重述對分析師預測行為的影響研究》，《數理統計與管理》2013年第2期。

［5］洪劍峭、張曉斐、蘇超：《上市公司業績變動與分析師預測行為》，《投資研究》2013年第8期。

［6］王玉濤、王彥超：《業績預告信息對分析師預測行為有影響嗎》，《金融研究》2012年第6期。

［7］Plumlee,M.and T.L,Yohn.An Analysis of the Underlying Causes Attributed to Restatements.Accounting Horizons,2010.

［8］Badertscher,B.,P.Hribar,and N.T.Jenkins.Informed Trading and the Market Reaction to Accounting Restatements. The Accounting Review,2011.

［9］Barniv,R.R.,and J.Cao.Does Information Uncertainty Affect Investors’Responses.Journal of Accounting and Public Policy,2009.

［10］Kumar A..Self-Selection and the Forecasting Abilities of Female Equity Analysys.Journal of Accounting Research, 2010.

［11］Marciukaityte D,Szewczyk SH,Varma R..Forced Financial Restatements:The Role of Board Independence. Financial Analysts Journal,2009.

（編輯 彭文喜）