環境不確定性、企業聲譽與權益資本成本
——基于民營上市公司的經驗證據

桂林電子科技大學商學院 任汝娟 楊澤宇 江西外語外貿職業學院 曹丹婷

環境不確定性、企業聲譽與權益資本成本
——基于民營上市公司的經驗證據

桂林電子科技大學商學院 任汝娟 楊澤宇 江西外語外貿職業學院 曹丹婷

本文以2010-2014年我國滬深A股民營上市公司為樣本，分析了環境不確定性、企業聲譽與權益資本成本的關系。研究發現：環境不確定性與公司權益資本成本顯著正相關。進一步研究時發現，企業聲譽負向調節環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系。在考慮公司的治理水平后還發現，相對于公司治理水平較高的企業，企業聲譽負向調節環境不確定性與權益資本成本之間正相關關系的作用在公司治理水平較低的公司中更明顯。

環境不確定性 權益資本成本 企業聲譽 公司治理

一、引言

近年來，在全球經濟振蕩反復的背景下，伴隨著我國經濟的轉型升級，企業所面對的環境愈加復雜，環境不確定性對企業所面臨的風險也有著愈加深刻的影響（袁建國等，2015）。一方面，環境不確定性增加了戰略制定和執行的難度，會對其經營模式造成一定程度的影響，從而給企業盈利和持續經營帶來風險（陳峻等，2015）。另一方面，環境不確定性增加了信息不對稱程度，使股東和外部投資者難以對管理層的經營管理行為進行有力的監督和控制（徐倩，2014），從而增加了企業的代理人風險。而有研究表明，企業的權益資本成本受其商業模式和經營環境所蘊含風險的顯著影響（Modigliani&Miller，1985）。因此，環境不確定性作為影響企業風險的重要因素之一，也會對企業的權益資本成本產生重要影響。但是，在現有研究環境不確定性經濟后果的文獻中，大多集中在研發投資、技術創新、審計費用、持續經營等方面，卻較少有研究環境不確定性與權益資本成本關系的文獻。即使有少量的相關文獻，大多也是僅僅把它作為調節變量，而沒有作為自變量來考察。這就為我們研究環境不確定性與權益資本成本之間的關系提供了良機。此外，聲譽機制作為一種非正式的制度安排，在一定程度上可以限制資本市場信息扭曲，緩解信息不對稱，從而提升融資效率（Kreps等，1982；張敏等，2014）。那么較高的企業聲譽能否降低環境不確定性所蘊含的風險，進而降低權益資本成本呢？另外，之前的環境不確定性的相關研究大都立足于整個資本市場，而沒有對融資約束高的民營上市公司進行針對性的研究，這也為本文的研究提供了契機。本文以2010-2014年我國A股民營上市公司為研究樣本，實證研究了環境不確定性與權益資本成本之間的關系，研究發現，相同條件下，環境不確定性與企業權益資本成本顯著正相關。進一步研究時，我們發現，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間的正向關系有負向調節作用。在考慮公司的治理水平后，我們發現，相對于公司治理水平高的企業，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間正向關系的負向調節作用在公司治理水平較弱的公司中更明顯。

二、理論分析與研究假設

企業的生存和發展總是離不開特定的市場環境，而市場環境的好壞又對企業所面臨的風險及其經營績效有著深刻的影響（陳峻等，2015）。當企業所處的市場環境較好時，其面臨的環境不確定性狀況較少，企業能較為及時準確的獲取有關外部市場環境變化的信息，并能夠就此做出較正確的經營決策，以保持經營業績的相對穩定（楊智等，2010；陳峻等，2015）。此時，股東及外部投資者能感應到的企業生產經營等方面的諸多風險相對有限，對權益資本成本的影響不是很明顯。但當環境不確定性程度較高時，管理層無法準確捕捉某些特定信息的風險就會上升（廖義剛，2015），因此會給企業的戰略規劃和經營決策帶來消極的負面影響（牛建波等，2012），并不可避免的造成企業整體經營業績和盈利水平的起伏波動或難以預測。在這樣的情況下，一方面，管理層會把業績的波動起伏歸咎于外部環境的不確定性，從而掩蓋了其機會主義或是敗德行為對企業經營業績造成的影響（廖義剛,2015）。另一方面，在以經營業績為導向的薪酬契約下,管理層會有操縱盈余的動機（Healy and Wahlen,1999）,從而增加了管理層財務舞弊的風險（申慧慧等，2010）。此外，較高的環境不確定性本身就增加了外部股東對管理層行為進行有效監督和預測的難度（徐倩，2014；林鐘高等,2015），所以無論是哪種情況發生，外部投資者都更加無法對管理層的真實業績進行恰當的評估。因此，在企業經營風險不斷提高的情況下，上市公司必然要付出更高的權益資本成本才能彌補外部投資者可能面臨的經濟損失。據此，提出假設H1：

H1：同樣條件下，外部環境不確定性程度越高，民營上市公司的權益資本成本也越高

在我國現有的經濟體制下，由于公司治理效用的不足和投資者法律保護的缺乏，資本市場的秩序很大程度上是靠聲譽機制來維持的，如果企業不在乎自己的聲譽，再健全的法律也沒有辦法使得市場有效運轉（張維迎，2014）。而且，Allen等（2005）研究認為，雖然中國缺乏有效的公司治理機制和投資者法律保護制度，甚至政府治理體系及會計準則的質量也不高，但由于聲譽機制的治理效應，中國在經濟上取得了舉世矚目的成績，特別是中國私營企業的崛起和高速發展，絕對離不開聲譽和私人關系的融資渠道和治理機制的支持。那么，企業聲譽能否降低企業與外部投資者的代理沖突，從而緩解環境不確定性與企業權益資本成本之間的正相關關系呢？國外已有研究發現，良好的企業聲譽既有利于企業提高產品銷售價格（Shapiro,1983）和股票價格（Gomes,2000）、也有利于降低企業交易風險（Orlitzky et al,2001）和交易成本（Greif,1989），甚至Dyck（2008）直接認為聲譽可以有效地治理代理問題。而在國內，繆榮（2013）認為良好的企業聲譽使組織更易于獲得供應商、客戶、金融機構等關鍵利益相關者的支持和信任。與此類似，李忠民等（2010）認為較高的企業聲譽不僅能夠降低市場的信息不對稱程度，從而增加上市公司的融資機會并提高其融資能力，而且可以抑制管理層的機會主義和敗德行為并向市場傳遞其誠信信號，從而降低投資者的交易成本和風險。進一步的，張維迎（2014）從社會博弈的角度出發，認為企業聲譽的建立和積累需要較長的過程，但毀壞起來速度卻很快，一次嚴重的財務丑聞可能就會導致企業聲譽大減甚至破產倒閉。因此，雖然環境不確定性會導致經營業績的波動起伏或難以預測,但聲譽越高的企業越不會因此而進行盈余操縱，管理層機會主義或敗德行為也越少。而且也有研究認為，聲譽高的企業，其管理者的能力通常也強，社會關系也很豐富，因此聲譽高的企業通常能夠較快的適應市場環境的變化（Allen et al.2005），而不至于使業績出現大幅波動?；诖?，我們認為擁有較高聲譽的企業更易于獲得外部投資者的支持和信賴，投資者所要求的為彌補環境不確定性風險的資金報酬率也會相應有所降低。據此，提出假設H2：

H2：同樣條件下，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間的正向關系有負向的調節作用

在我國資本市場上，除了我們所熟知的股東和管理層之間的代理問題外，還普遍存在著大股東和中小股東間的第二類委托代理問題。在大股東治理方面，過去的研究主要集中在健全和提高公司內部治理水平上，如股權集中度、股權制衡度、董事會獨立性、高管持股、二職合一等。但由于其成本高昂且效用受人置疑的缺陷，而聲譽機制卻具有成本低廉和懲處高效的優勢，而且它對控股股東的行為不僅具有約束作用，還具有明顯的激勵作用，因此聲譽這種外部治理機制越來越受到國內外學術界的廣泛關注。Siegel（2005）研究認為聲譽是約束控股股東侵占行為的有效機制，因為控股股東的侵占行為一旦被發現，外部投資者就不會再信任他們，很長時間內都很難獲得外部融資；同時也發現，對于聲譽較高的企業而言，在其再融資規模增加的情況下，其融資成本反而有所降低。無獨有偶，Juan Bautista（2010）研究認為控股股東的侵占行為會對公司的聲譽造成損害，當他們考慮到由此付出的侵占成本和社會資本時，就很有可能放棄或者停止侵占行為，因此聲譽對控股股東的侵占行為有約束和治理作用。在國內，賈明（2010）在研究控股股東的行為時，引入聲譽機制后發現，控股股東的最佳侵占水平會降低；王月萍（2011）和雷新途（2012）也得出聲譽機制可以約束大股東侵占行為的結論。據此，本文認為聲譽機制對環境不確定性和權益資本成本之間關系的影響與公司治理對兩者關系的影響之間存在一個補充機制：當公司內部治理水平較低時，聲譽機制通過約束大股東的行為可以緩解第二類代理問題，從而負向調節了環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系。而相反，當公司內部治理水平較高時，聲譽機制的約束作用反而并不明顯。據此，提出假設H3：

H3：相對于公司內部治理水平較高的民營上市公司而言，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間正向關系的負向調節作用在公司內部治理水平較低的民營上市公司中更明顯

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取滬深兩市2010-2014年A股民營上市公司為初始樣本，剔除金融類、ST和*ST類和相關數據缺失的公司。在此基礎上，借鑒已有的研究，進一步剔除同時發行B股和H股的公司。最后，為消除極端值的影響，對于文中的主要連續變量，均按1%和99%進行Winsorize處理，最終我們獲得316個有效觀測值。本文所用數據主要來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：權益資本成本。目前，廣為采用的計算權益資本成本的模型有GLS剩余收益模型（Gebhardt et al, 2001）、PEG市盈率增長率模型（Easton et al.2004）和OJN盈余增長率模型（Ohlson,Juettner-Nauroth，2005），但由于GLS模型要求其預測期不得少于12期、OJN模型中的非正常盈余增長額的長期增長率（γ-1）在實際運用中往往是人為設定的一個數值（汪平等，2014），而毛新述和葉康濤（2012）研究認為，在我國資本市場中，PEG模型計算的權益資本成本更為科學可靠。因此，本文借鑒毛新述等（2012）、醋衛華（2013）、廖義剛（2015）采用的PEG模型來度量權益資本成本，模型為

其中，pt為t期期末i公司的收盤價，epst+2、epst+1分別表示分析師對i上市公司t+2、t+1期預測的每股收益的平均值。

（2）解釋變量：環境不確定性。借鑒Ghosh&Olsen（2009）、申慧慧等（2010，2012及袁建國等（2015）采用的計量環境不確定性的方法。首先，運用OLS運行模型“Sale=φ0+φ1Year+ε（從第t-4年到第t年取值分別為1到5）”分別估計過去5年的非正常銷售收入ε，并計算出非正常銷售收入的標準差，然后以該標準差除以過去5年銷售收入的平均值，即可得到未經行業調整的環境不確定性。其次，確定行業環境不確定性，以同年度同行業所有未經行業調整的環境不確定性的中位數來表示。最后，用各公司未經行業調整的環境不確定性除以行業環境不確定性，即為本文所指的環境不確定性。

（3）調節變量：企業聲譽和公司治理水平。借鑒孫立陽等（2010）、張嘉興等（2016）的研究，以上市公司是否違規來區分企業聲譽的高低；因為本文的目的之一是考察企業聲譽緩解第二類代理問題的作用，因此本文的公司治理水平借鑒蔣弘等（2012），Luo等（2013）的做法，以第一至第五大股東持股比例除以第一大股東持股比例作為公司治理水平的替代變量。

（4）控制變量。除環境不確定性、企業聲譽、公司治理水平外，其他因素也會影響權益資本成本。借鑒毛新述等（2012）、廖義剛（2015）的研究，將以下變量作為控制變量：公司規模、市場風險、市值賬面比、財務杠桿、流動性、成長性、盈利水平。各變量的具體說明如表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建 借鑒毛新述等（2012）、醋衛華（2013）、廖義剛（2015）采用的方法，根據本文的研究思路，為了檢驗本文的三個假設，分別建立以下三個模型：

上述三個模型中的主要變量定義及解釋，如表1。

四、實證分析

（一）描述性統計 表2是各變量的描述性統計結果。從表2的Panel A中數據可以看出，從2010至2014年，民營上市公司Re的平均值為14.2%，標準差為4.4%；中位數為16.2%；而最小值和最大值分別為1.3%和62.5%。這些數據表明，我國民營上市公司的權益資本成本波動較大，相差懸殊。這與張嘉興等（2016）描述的我國民營上市公司權益資本成本現狀基本吻合。環境不確定性的平均值、中位數和標準差分別為1.206、1.102和2.963，這意味著就整個資本市場而言，大部分民營上市公司在過去5年內的銷售收入都不穩定，也就是民營上市公司面臨的環境不確定性程度波動較大；而且最大值和最小值分別為16.262和-19.716，這進一步表明了在民營上市公司中不同的企業所面臨的環境不確定性差異很大。企業聲譽的平均值為0.649、中位數為1，表明我國大部分民營上市公司能夠做到遵紀守法，但也有部分企業知法犯法并受到了相應的懲罰。Panel B是以聲譽高低進行分組檢驗的結果，聲譽高的民營上市公司權益資本成本的均值和中位數均小于聲譽低的民營上市公司，且均值差異的顯著性為5%，中位數差異的顯著性為10%，這在一定程度上可以說明較高的企業聲譽有助于降低權益資本成本。同時，我們也發現，兩組樣本在環境不確定性和公司治理上不存在顯著差異，這表明企業聲譽與公司所面臨的環境不確定性和公司治理水平之間不存在必然的因果關系。這些結果初步表明不同聲譽的民營上市公司所面臨的環境不確定性對權益資本成本的影響可能不同。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析 表3是主要變量之間的相關系數檢驗結果。從表中數據可以看出，環境不確定性（EU）與權益資本成本（Re）在1%的水平上顯著正相關，初步表明，環境不確定性與權益資本成本之間存在正向關系，企業聲譽（Repu）和公司治理水平都在5%的水平上與權益資本成本顯著負相關，這些數據說明環境不確定性不利于降低企業的權益資本成本，而企業聲譽和公司治理水平都能有效約束企業行為以有效的降低權益資本成本。除此之外，我們還發現，主要變量之間的相關系數都較小，表明各主要變量間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析 表4中I列的數據是假設1的檢驗結果。從表中數據可以看出，在控制了公司規模、市場風險、市值賬面比、財務杠桿、流動性、成長性、盈利水平等變量后，EU的系數為0.003，并在1%的水平上顯著為正，說明環境不確定性與民營上市公司的權益資本成本顯著正相關，也就是說，對于民營企業而言，企業的權益資本成本隨著環境不確定性程度的增加而增加，假設1得到驗證。這與廖義剛（2015）的研究結論類似。

表4中II列的數據是假設2的檢驗結果。Repu的系數為-0.004，并在1%的水平上顯著為負，說明企業聲譽有助于降低企業的權益資本成本。而且EU×Repu的系數為-0. 001，在5%的水平上顯著為負，這表明對于民營企業而言，隨著企業聲譽的提高，環境不確定性與權益資本成本之間的正相關關系會減弱，這使得民營上市公司越傾向于利用企業聲譽來降低權益資本成本，以期在減小環境不確定性所蘊含的風險的同時最大化自身利益，尤其是在企業聲譽越高的企業，環境不確定性與權益資本成本之間的關系越弱，假設2得到了驗證。

表3 主要變量之間的相關系數檢驗

這也間接的表明企業聲譽已成為股權投資者進行投資決策時所要考慮的重要因素之一，這與醋衛華（2013）、張嘉興等（2016）的研究結論基本一致。

表4中III列是檢驗假設3的結果。從表中數據可以看出，GOV的系數顯著為負，表明較高的公司治理水平有助于降低企業的權益資本成本，而且環境不確定性、企業聲譽與公司治理水平的交乘項EU×Repu×GOV的系數為0.001，在1%的水平上顯著為正，這表明隨著公司治理水平的提高，企業聲譽負向調節環境不確定性與權益資本成本之間正向關系的效用反而會降低。這一研究結果表明，企業聲譽在影響環境不確定性與權益資本成本之間關系時，對公司治理水平較弱的民營上市公司的影響更明顯，即假設3通過了檢驗。這在一定程度上也表明聲譽機制是公司內部治理的一個有力補充，可以彌補公司內部治理的不足，強化公司治理效果。

（四）穩健性檢驗 為了驗證本文研究結果的可靠性，本文從如下方面進行穩健性測試：首先，借鑒徐倩（2014）的做法，使用公司股票收益的波動性來表示環境不確定性，重新進行回歸分析。其次，借鑒肖作平等（2013）、雷霆等（2014）的研究，用GLS剩余收益模（Gebhardt et al，2001）來度量權益資本成本。上述穩健性測試的回歸結果與前文基本一致，說明本文的研究結論是比較可靠的。但限于篇幅，此處的檢驗結果未列出。

五、結論

在我國經濟轉型升級的進程中，要保證資本市場的有效運轉，單憑法律等正式制度的約束，不僅成本高昂而且難以面面俱到，而聲譽機制這一非正式制度卻具有成本低廉和懲處高效的優勢，在維持資本市場的秩序上發揮了重要的作用。本文以我國2010-2014年滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了環境不確定性與權益資本成本之間的關系，研究發現：在同樣條件下，環境不確定性與民營企業權益資本成本顯著正相關。進一步研究發現，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間的正向關系有負向的調節作用。在考慮公司的治理水平后，我們發現，相對于公司治理水平較高的企業，企業聲譽對環境不確定性與權益資本成本之間正相關關系的負向調節作用在公司治理水平較弱的公司中更明顯。這一研究結論表明，在我國現有的經濟體制下，在面對外部環境的不確定時，聲譽機制這一非正式制度，在降低環境不確定性所蘊含的經營風險，緩解代理沖突，彌補公司治理不足、強化公司治理效果、提升外部投資者信心上具有極其重要的意義，可以提高企業的財務履約效率并降低企業的權益資本成本。同時，本文的研究結論也意味著在我國資本市場的發展壯大過程中，除了保證法律規范等正式制度約束作用的有效性外，還應加強上市公司信息透明度建設，發展并完善信息傳播制度，以保障聲譽系統有效運行，從而發揮聲譽機制在我國資本市場上的積極監督作用，并成為內部公司治理結構的一個有效補充機制。

表4 假設1、假設2、假設3的檢驗

本文的研究彌補了環境不確定性和企業聲譽對權益資本成本影響研究匱乏的不足，進一步證實了聲譽在資本市場中具有較強的信號傳遞功能，一定程度上可以緩解資本市場的信息不對稱程度，起到降低權益資本成本的作用。但本文的研究也存在一定的不足，本文檢驗了民營上市公司中環境不確定性與權益資本成本之間的關系，并考察了企業聲譽對兩者關系的調節作用及企業聲譽與公司治理水平的交互作用對兩者關系的影響，但結論是否適用于我國全部上市公司，還需要進行下一步的深入研究。另外，本文用公司是否違規來衡量企業聲譽的做法，雖然有據可循，但還是不夠全面和準確，如何選擇更為恰當、可靠的企業聲譽替代變量以及聲譽機制積極治理效用的作用路徑及方法等都是今后進一步研究的重要方向。

［1］陳峻等：《環境不確定性、客戶集中度與權益資本成本》，《會計研究》2015年第11期。

［2］徐倩：《不確定性、股權激勵與非效率投資》，《會計研究》2014年第3期。

［3］牛建波、趙靜：《信息成本、環境不確定性與獨立董事溢價》，《南開管理評論》2012年第2期。

［4］申慧慧、吳聯生、肖澤忠：《環境不確定性與審計意見:基于股權結構的考察》，《會計研究》2010年第12期。

［5］申慧慧、于鵬、吳聯生：《國有股權、環境不確定性與投資效率》，《經濟研究》2012年第7期。

［6］林鐘高、鄭軍、卜繼栓：《環境不確定性、多元化經營與資本成本》，《會計研究》2015年第2期。

［7］葉康濤、張然、徐浩萍：《聲譽、制度環境與債務融資:基于中國民營上市公司的證據》，《金融研究》2010年第8期。

［8］李忠民、仇群：《上市公司績效與企業家聲譽的相關性研究》，《技術與創新管理》2010年第5期。

［9］賈明、張喆、萬迪昉：《控制性股東侵占行為及其負外部性研究》，《管理科學學報》2010年第1期。

［10］Allen,F.,J.Qian,andM.Qian.Law,Finance,and Econom ic Growth in China,Journal of Financial Economics,2005.

［11］SiegelJ.Can Foreign FirmsBond Themselves Effectively by Renting US Securities Laws,Journal of Financial Economics,2005.

［12］Juan Bautista D,Esther de Q,Juan Manuel F.The Impact of Ownership Structure on CorporateReputation: Evidence From Spain,Corporate Governance:An International Review,2010.

（編輯 梁 恒）