集體主義相似度對跨國并購影響的實證研究

天津財經大學珠江學院 劉冬霞

集體主義相似度對跨國并購影響的實證研究

天津財經大學珠江學院 劉冬霞

本文使用1992-2015年期間中國企業跨國并購數據，以集體主義相似度作為代理變量，檢驗了集體主義在并購完成過程中的重要作用，分析了其在并購整合中對并購后業績的影響。研究發現：并購方和被并購方集體主義相似度越高，并購完成度會越高；由于并購完成度會對并購后業績產生影響，而集體主義相似度增強了這種影響，即表明對那些完成了并購的企業來講，集體主義相似度與并購后業績是正相關的。

集體主義 并購完成度 并購后業績

一、引言

伴隨中國經濟的快速增長和中國企業自身的不斷成長與進步，中國企業越來越多地將投資目光轉向海外。根據商務部、國家統計局、國家外匯管理局發布的《2014年中國對外直接投資統計公報》，2014年全年，我國企業開展海外投資并購項目共595起，實際交易總額高達569億美元，相比于2003年30億美元交易總額增長了約18倍。這意味著，隨著中國企業的不斷成長，跨國并購成為愈發重要的一極。作為并購方的中國企業和被并購的外國企業運營在不同的文化氛圍下，文化差成為影響跨國并購過程及并購后業績的重要因素。作為文化變量的一個重要組成部分和刻畫維度，集體主義在中國企業跨國并購中和并購后的整合過程中，具有不可替代的重要作用。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 在并購完成度方面，Dikova、Sahib和Van Witteloostuijn（2010）發現兩類制度均會對并購公告后的并購完成度產生重要影響。Zhang、Zhou和Ebbers（2011）發現國有的產權歸屬、較高的國家安全和穩定敏感度、不良的制度環境等因素，均可能導致并購完成過程的拖延，影響并購的順利完成。Zhang和He（2014）認為，經濟國家主義是制度與并購完成度相關研究中一個被忽視的重要影響因素。Stahl等（2013）指出，文化契合度和文化兼容并包性的缺失是導致并購失敗的重要因素。Nicholson和Salaber（2013）發現中國和印度的并購后業績呈現不同特點，這表明國別與制度特征因素是企業并購后業績的重要影響因素之一。Stahl等（2012）指出文化背景的差異會導致被并購企業及其員工對并購公司開展整合活動的反應方式的不同。

（二）國內文獻 黃義良（2013）發現，在跨國并購活動得以順利實現的影響因素中，目標公司對收購公司的文化認同這一因素最為重要。張黨珠（2014）發現經濟與文化的不對稱性容易引起西方企業對中國企業的文化整合產生心理對抗。羅菲（2012）發現文化的不一致或許是導致并購企業兩方在思維方式與經營理念上存在重大差異的原因，這意味著文化的整合可以被視為關乎并購能否順利實現的關鍵。王艷和闞鑠（2014）指出，收購公司的企業文化強度會對公司并購后的長期業績水平產生負面影響。特別地，當涉及到跨省份并購、收購對象為非上市公司、并購行業不相關公司等并購雙方文化整合難度相對更大的并購活動，企業文化強度之于并購后業績的負面影響就愈發凸顯。

三、理論分析與研究假設

張黨珠（2014）發現經濟與文化的不對稱性容易引起西方企業對中國企業的文化整合產生心理對抗。集體主義是文化的重要組成部分，也是一項重要的權變因素，對并購活動有重要影響。具體地說，一方面，文化中的集體主義因素會影響組織契合度、文化兼容性和包容性、被并購企業及其員工的反應等，而這些因素恰好會影響并購效率和效果，從而影響并購完成度；另一方面，并購后，文化中的集體主義因素也會影響組織融洽度和組織和諧水平、組織內成員間的相互理解和價值觀重塑與再造，而這些因素正是影響并購后業績的重要權變因素。根據文化距離假說，在國家層面，如果并購方與被并購企業文化距離較大，雙方之間的溝通和協調難度就會增加。集體主義是決定和影響文化距離的關鍵性因素，不但影響被并購方及其員工的感受、認識和態度、相應的行為反應，也會決定被并購方員工所采取支持或者反對并購過程的行動，而這些態度、反應和行動會影響文化契合度、文化兼容性和包容性等因素，這些因素是并購過程中的關鍵因素。因此，集體主義將影響并購完成度。當并購方與被并購方具有相似程度和水平的集體主義時，無論是并購方還是被并購方，將會持有更加積極務實的態度，采取更加具有建設性和支持性的行動，去促進并購完成；反之，當并購方與被并購方集體主義差別較大時，將會出現更多的組織沖突和不協調，出現更多的文化和組織不兼容，并購方更可能采取惡意并購的方式，被并購方則更可能會針鋒相對地采取不合作甚至抵抗的行動，并購因此會被延遲，甚至阻滯。此外，當并購方與被并購方集體主義相似度較高時，雙方之間的相互信任和了解就會更加容易加深。這種信任和了解程度的深入有助于提高并購完成速度，促進并購完成度的提高。換言之，并購方與被并購方的集體主義相似度與并購完成度之間存在著正相關關系。因此，本文提出假設：

H1：其他條件相同時，并購方與被并購方集體主義相似度與并購完成度正相關

并購過程結束后，集體主義從兩個方面對并購后績效產生影響。一方面，集體主義會對并購后業績產生直接影響。Larsson和Finkelstein（1999）、Slangen（2006）和Schoenberg（2006）分別考察了協同效應、并購方與被并購方的互信程度、并購中知識轉移程度等因素對并購后業績的解釋力。他們發現，這些因素與并購后業績之間呈現正相關關系，這與文化距離假說的推論是一致的，即文化距離假說在解釋并購后業績上具有重要作用和意義。作為文化的重要組成部分，集體主義在解釋并購后業績上也具有重要作用。這一層面的作用是通過影響組織文化契合度、組織協調性和兼容性、提高組織和諧性等發揮的。另一方面，集體主義會對并購后業績產生間接影響。對于那些完成了跨國并購的企業來講，集體主義將增強并購企業人力資源政策和激勵政策的吸引力、增加組織間知識轉移和能力遷移的便利性等等。這些效應能夠使得并購后的整合過程得到加速，且有利于并購方更好地利用運營協同效應、人力協同效應、規模經濟效應及管理協同效應等諸多協同效應來提升業績。同時，集體主義有助于提升文化認同，黃義良（2013）指出，借助目標公司的文化認同程度的橋梁作用，并購雙方的文化匹配程度可以顯著地影響公司跨國并購后業績，這些積極因素往往有助于改進或提升并購后業績。由此可以推知，并購方與被并購方集體主義相似度越高，上述協同效應的作用和效果就越明顯，也就越容易提高公司并購后業績。因此，本文提出假設：

H2：其他條件相同時，并購方與被并購方集體主義相似度與并購后業績正相關

H3：其他條件相同時，并購方與被并購方集體主義相似度會增強并購完成度與并購后業績之間的關聯性

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取了1992年1月1日到2015年12月31日期間，中國企業為跨國并購方的并購數據，初始樣本規模為26127家，并按以下標準對數據進行了篩選：（1）刪除其中的并購狀態顯示為非完成和非退出狀態企業，（2）刪除存在并購缺失變量的企業，（3）刪除存在其他缺失變量的企業，最終得到713家企業的樣本。其中，并購相關數據來源于Thomson交易數據庫（Thomsonone. com），本文所涉及的與并購相關的其他數據來源于世界銀行網站（worldbank.org）。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。第一，并購完成度（complete）。Complete為虛擬變量，當并購狀態為完成狀態時，取值為1；否則，取值為0。第二，并購績效（perf）。本文通過選擇多個維度上的變量來代表并購后業績，具體地，根據Gordon估值模型的各個要素出發，考察其三個構成部分，并以其作為并購后業績的替代變量。其中，構成企業價值根源的是企業現金流情況，本文將其表示為opflow；決定并影響預期必要報酬率基礎的凈資產收益率，本文將其定義為ROE；影響企業價值增值幅度和程度的成長性水平即增長率指標，本文將其定義為Growth。從而，本文所選的相關變量都具有相應的文獻支持和理論支撐。這里，現金流opflow定義為企業經營活動現金凈流量除以總資產水平，該變量反映了企業經營產生現金流的能力，是構成企業價值的根源性因素；凈資產收益率ROE定義為息稅折舊前凈利潤EBITDA除以凈資產，之所以采用EBITDA是為了剔除利潤波動中稅務因素、利息費用等融資性因素、折舊與攤銷等因素的影響；增長率Growth是EBITDA的年度增長率，反映了未來成長前景對企業價值的影響。為了平滑反映并購后業績，本文采用了并購后上述變量的三年均值。

（2）解釋變量。本文使用Gupta等（2004）所設計的國別集體主義指標，來度量國別文化差異。GLOBE項目定義和設計了兩類集體主義——組織內集體主義和制度集體主義。組織內集體主義主要影響并購過程中的協同效應、相互信任、知識轉移與能力轉移；制度集體主義則主要刻畫和捕捉影響和制約那些促進或激勵集體主義行為的體制性實踐行動和因素。本文使用collectivism 1表示制度集體主義，使用變量collectivism2表示組織內集體主義。為進一步分析和刻畫集體主義，本文在變量collectivism1和變量collectivism2基礎上，引入了另外四個類似變量。具體說來，變量collectivism1定義為并購方與被并購方的制度集體主義計分差額的相反數。Col_fit1_binary是一個虛擬變量，當變量collectivism1大于其中位數時，取值為1；當變量collectivism1小于或等于其中位數時，取值為0。Col_fit1是一個名義變量，如果變量collectivism1大于collectivism1的中位數，則取值為2；如果變量collectivism1取值大于變量collectivism1的下5%分位數，取值小于或等于變量collectivism1的中位數，則取值為1；否則取值為0。變量collectivism2定義為并購方與被并購方組織內集體主義計分差額的相反數。Col_fit2_binary是一個虛擬變量，當變量collectivism2大于其中位數時，取值為1；當變量collectivism2小于或等于其中位數時，取值為0。Col_fit2是一個名義變量，如果變量collectivism2大于collectivism2的中位數，則取值為2；如果變量collectivism2取值大于變量collectivism2的下5%分位數，取值小于或等于變量collectivism2的中位數，則取值為1；否則取值為0。

（3）控制變量。本文參考前人的研究，引入相應的控制變量，其中：資本市場規模變量Capsize定義為被并購企業所在國資本市場規模除以該國GDP；善意并購變量Friendly是一個虛擬變量，屬于善意并購時，取值為1，否則取值0；行業變量Identilnd是一個虛擬變量，當并購方與被并購方SIC行業編碼相同時取值為1，否則取值為0；變量Ctrl是一個虛擬變量，當并購后并購方持有被并購方50%以上股權份額時取值為1，否則取值為0；企業規模變量Size是并購前一年并購方總資產的自然對數，控制規模相關因素對并購后業績的影響；賬面價值變量Bv是并購前一年并購方每股凈資產價值。每股收益變量Eps是并購前一年并購方每股凈利潤。具體如表1所示：

表1 變量定義

（三）模型構建 本文使用logit模型來檢驗假設H1：

其中變量CollectFitness是為了檢驗假設H1而引入的衡量集體主義相似度的變量，在不同情形下分別取值collectivism1、col_fit1_binary、col_fit1、collectivism2、

col_fit2_binary和col_fit2。

本文使用如下回歸模型來檢驗假設H2和H3：

其中業績變量perf是并購方并購后合并口徑業績，其在不同情形下分別取值為ROE、OpCash和Growth。變量CollectFitness與假設H1檢驗中相關變量定義類似，再次不再贅述。

五、實證分析

（一）描述性統計 表2列示了本文代表性變量的描述性統計。變量complete是一個虛擬變量，其均值為0.902，說明并購完成的樣本觀測占90.2%。凈資產收益率ROE的均值為0.068，這表明平均來看，EBITDA占凈資產的比重為6.8%；其中位數為0.082，意味著樣本中有50%的公司凈資產收益率低于8.2%。兩者表明凈資產收益率略左偏。變量OpCash的均值是0.041，中位數為0.004，表明變量OpCash分布右偏。變量Growth均值為0.05，中位數為-0.002，表明其分布右偏。變量collectivism1的均值為-0.281，相應標準差為0.565；變量collectivism2的均值為-0.131，相應標準差為0.236。

表2 樣本描述性統計

（二）相關性分析 表3列示了本文所涉變量的相關系數。變量complete和collectivism1的相關系數為0.084，變量complete和collectivism2的相關系數為0.121。這初步表明，國別集體主義和并購完成度之間存在著正相關關系。這與假設H1所預測的一致。變量ROE和collectivism1的相關系數是0.18，變量ROE和collectivism2的相關系數是0.141，這表明變量ROE與國家集體主義正相關。而在沒有控制變量的情況下，變量OpCash和Growth與集體主義的關系是不穩定的。

表3 變量相關性分析

（三）回歸分析 （1）集體主義與并購完成度。本文使用兩個logit模型來捕捉和反映集體主義對并購完成度的影響。表4列示了制度集體主義對并購完成度的影響。根據假設H1，變量collectivism1的系數應當為正，變量Col_fit1的系數應當為正。從回歸結果來看，無論是回歸1還是回歸2，collectivism1的回歸系數均為正（1.053和1.416）；無論是回歸3還是回歸4，變量Col_fit1的回歸系數也均為正（0.656和0.764）。上述系數在10%顯著性水平上顯著。這表明，假設H1的預測具有數據結果支撐。

表4 制度集體主義對并購完成度的回歸結果

表5列示了組織內集體主義對并購完成度的影響。假說H1預計，變量collcctivism2的回歸系數為正，變量Col fit2的回歸系數為正。表5所列結果中，無論是回歸1還是回歸2，變量collectivism2的回歸系數為正（0.581和0.408）；無論是回歸3還是回歸4，變量Col_fit2的回歸系數均為正（0.656和0.764）。上述所有系數在10%顯著性水平上顯著。根據表4和表5的回歸結果，假說H1得到了數據支持，即集體主義相似度越高，并購完成度會越高。（2）集體主義與并購后業績。根據假設H2，集體主義相似度高有助于提高并購后業績。并購后業績受到協同效應、范圍經濟效應、相互信任、知識和能力轉移效應等因素的影響。集體主義相似度越高，并購協同效應越容易實現，雙方的信任基礎更加牢固，知識和能力轉移障礙相對降低，從而提升并購后業績。表6列示了集體主義對并購后業績的影響之回歸分析結果。

表5 組織內集體主義對并購完成度的回歸結果

從表6回歸（1）到（3）的結果來看，制度集體主義相似度collectivism1的回歸結果分別為0.694、0.337和0.625，相應的P值小于1%，即在1%顯著性水平上具有統計上的顯著性。從回歸4到6的結果來看，組織內集體主義collectivism2的回歸系數分別為0.305、0.14和0.26，相應P值小于1%，即在1%顯著性水平上具有統計上的顯著性。這表明，無論是制度集體主義還是組織內集體主義，相似度較高均有助于提升并購后業績。根據本文假設H1，集體主義影響并購完成度，現有研究發現并購完成度對并購后業績會產生影響，因此集體主義對并購后業績可能存在間接影響機制。對于那些完成了并購的企業來講，集體主義相似度較高有助于增強并購方人力資源和激勵機制的吸引力，便于提高雙方知識轉移和能力轉移效應。借助于上述機制，集體主義能夠在一定程度上增強并購完成度與并購后業績之間的關系。表7通過回歸分析，考察了這類間接影響和間接效應。從表7（1）到（3）來看，反映制度集體主義的交乘項collectivism 1*complete的回歸系數分別為0.315、0.142和0.316,相應的P值小于1%，即在1%顯著性水平上具有統計上的顯著性。從回歸（4）至（6）的結果來看，反映組織內集體主義的交乘項collectivism2*complete的回歸系數分別為0.141、0.071和0.149，相應P值小于1%，即在1%顯著性水平上具有統計上的顯著性。這表明，無論是制度集體主義還是組織內集體主義，相似度較高均有助于增強并購完成度與并購后業績的關聯性。本文的假設H3得到了證據支持。

表6 集體主義對并購后業績的回歸結果

（四）穩健性檢驗 上述回歸中，衡量集體主義的兩個變量collectivism1和collectivism2使用的是連續變量，有時候可能會無法準確捕捉和反映集體主義傾向的差異。在集體主義這一指標的衡量具有主觀性的情況下，比如說，我們很難說集體主義相似度0.01比集體主義相似度0.009要高，因為兩者幾乎相等。為消除這一疑慮，本文將集體主義指標予以離散化，使用根據collectivism1和collectivism2的取值所設定的0-1虛擬變量col_fit1_binary和col_fit2_binary，考慮在離散情形下，集體主義對并購完成后業績的影響。所得回歸結果與前文基本一致，說明本文的結論具有較好的穩健性。

表7 集體主義對并購后業績調節作用的回歸結果

六、結論與建議

（一）結論 研究發現：第一，并購方和被并購方集體主義相似度越高，并購完成度會越高。當并購方與被并購方具有相似程度和水平的集體主義時，無論是并購方還是被并購方，將會持有更加積極務實的態度，采取更加具有建設性和支持性的行動，去促進并購完成度；當并購方與被并購方集體主義相似度較高時，雙方之間的相互信任和了解就會更加容易加深，這種信任和了解程度的深入有助于提高并購完成速度，促進并購完成度的提高。第二，并購完成度對并購后業績產生影響，集體主義增強了這種影響，即表明對那些完成了并購的企業來講，集體主義相似度與并購后業績是正相關的。一方面，集體主義相似度對并購后業績產生直接影響。作為文化的重要組成部分，集體主義在解釋并購后業績上具有重要作用。這一層面的作用是通過影響組織文化契合度、組織協調性和兼容性、提高組織和諧性等發揮的。另一方面，集體主義對并購后業績產生間接影響。對于那些完成了跨國并購的企業來講，集體主義相似度將增強并購企業人力資源政策和激勵政策的吸引力、增加組織間知識轉移和能力遷移的便利性，有益于并購方更好地利用運營協同效應、人力協同效應、管理協同效應和規模經濟效應等諸多協同效應以提高業績。同時，集體主義相似度有利于增強文化認同感。以上這些積極因素往往有助于改進或提升并購后業績。

（二）建議 第一，海外并購選擇標的時，應當綜合考慮集體主義因素的影響。由于集體主義是影響并購完成度的重要因素，因此在海外并購過程中，同等條件下，應當優先考慮那些具有相似集體主義傾向的潛在標的，以充分發揮并調動并購雙方和所涉各方的行動積極性，并借助于雙方的互信和了解，加速完成并購，提高并購完成度。第二，并購整合過程中，應當重視充分發揮和調動集體主義的積極作用。集體主義不但影響并購整合過程，對并購后的組織協調性、組織文化契合度產生影響，從而影響并購后業績；還通過增加組織間知識轉移和能力遷移的便利性、文化認同感等，對并購后業績產生間接促進作用。在跨國并購整合過程中，可以借助于集體主義相似性這一支點，提高并購整合水平和效率，以充分發揮并購協同效應，帶動業績的提升和進步。

［1］黃義良：《中國企業跨國并購文化整合研究》，浙江大學2013年碩士學位論文。

［2］張黨珠：《中國企業跨國并購文化整合模式研究》，南開大學，2014年博士學位論文。

［3］羅菲：《中國企業跨國并購文化整合案例研究》，華中科技大學2012年碩士學位論文。

［4］王艷、闞鑠：《企業文化與并購績效》，《管理世界》2014年第11期。

［5］Dikova,Desislava,Padma Rao Sahib,and Arjen Van Witteloostuijn.Cross-Border Acquisition Abandonment and Completion：The Effect of Institutional Differences and Organizational Learning in the International Business Service Industry.Journal of International Business Studies,2011.

［6］Zhang,Jianhong,Chaohong Zhou,and Haico Ebbers. Completion ofChinese Overseas Acquisitions：Institutional Perspectives and Evidence.International Business Review,2011.

［7］Zhang, Jianhong, and Xinming He, Economic Nationalism and Foreign Acquisition Completion：The Case of China.International Business Review,2014.

［8］Nicholson,Rekha Rao,and Julie Salaber,The Motives and Performance of Cross-Border Acquirers From Emerging Economies：Comparison Between Chinese and Indian Firms. International Business Review,2013.

［9］Stahl,Gunter K,Duncan N Angwin,Philippe Very, Emanuel Games,Yaakov Weber,Shlomo Yedidia Tarba,Niels Noorderhaven,Haim Benyamini,Dave Bouckenooghe,and Sarnia Chreim,SocioculturalIntegration in Mergers and Acquisitions：Unresolved Paradoxes and Directions for Future Research.Thunderbird International Business Review,2013.

（編輯 文 博）