股權性質、尋租行為與IPO過會率

鄭州升達經貿管理學院 郭相英

股權性質、尋租行為與IPO過會率

鄭州升達經貿管理學院 郭相英

本文以2004-2015年我國IPO公司為研究對象，分析尋租行為與IPO過會率之間的關系。研究表明：IPO的事前尋租行為和事后尋租行為顯著提高了擬IPO公司的過會率，并且擬上市非國有企業中的IPO尋租行為對過會率的提高要比國有企業更顯著。結論表明我國當前的審核制度改革仍需不斷完善，采取有效措施抑制公司的尋租行為非常必要。

尋租行為 股權性質 IPO過會率

一、引言

證監會中的發行審核委員會，在證券發行機制中占有重要的地位，其職能是密切配合證券發行核準制的運行。在證券核準制之下，發行審核委員會往往身處商業判斷和行政權力的緊張關系之中，其需要對擬上市公司進行實質性的審查?；诖?，發行審核委員會往往以公私結合的結構形式貼近市場對擬上市企業的審核判斷。但是，這種組織結構常常會導致發行審核委員身份不明確，發行審核委員會屬性不清晰，利益矛盾缺乏有效制約等不足和危害。

從2003年起，我國證監會每年都會公開發審委委員的身份，這就為擬上市公司參與尋租提供了便利和條件。筆者擬從以下三個方面研究來IPO尋租行為：（1）擬申請IPO公司是否通過事前尋租，即聘任擬上市前的三屆發審委委員前任或現任中介機構為其提供服務，顯著提高了過會率；（2）擬申請IPO公司是否通過事后尋租，即將其聘任的中介機構更換為當時審核其IPO的發審委委員前任或現任中介機構以換取發審委委員對其IPO審核時的支持，顯著提高了過會率；（3）比較研究不同股權性質下發審委身份公開與IPO尋租的行為和動機。

二、文獻綜述

（一）經濟需求動機與中介機構的選擇 Simunic和Stein（1987）對擬上市公司如何選擇會計師事務所進行了研究，研究表明：根據代理理論，擬上市公司為了不被監督，避免收到懲罰，在新股首發過程中，相比聲譽較高的會計師事務所，擬上市公司更愿意聘請聲譽較低的會計師事務所，因為管理層大量持股，會導致代理成本很高。Beatty（1989）研究發現：選擇高聲譽的會計師事務所可以使得發行價值的不確定程度降低，聘請高聲譽會計師事務所與聘請低聲譽會計師事務所的IPO公司發行首日的抑價程度有很大的差異，研究證明選擇高聲譽會計師事務所的IPO公司會有相對較低的抑價程度。謝軍和李明輝（2003）的研究表明擬上市公司通過聘請質量較高的外部審計，增強了外部信息使用者，尤其是投資者對財務報表所展示信息的信任。李明輝等（2012）的研究表明，當企業的管理層持有較高水平的股份時，他們就有更大的動力和能力犧牲中小股東的利益來增大自身利益，這就說明企業的代理問題就會越突出，企業為了改善內部治理，就更傾向于聘請質量較高的注冊會計師進行審計；但是隨著管理層的持股比例增高，管理層的自身利益與企業的整體利益將實現統一，他們會通過聘請質量較低的會計師事務所規避被外界監督以及避免承擔被曝光的風險。

（二）政府管制與中介機構的選擇 辛清泉、王兵（2009）發現，和發審委委員存在相關性的會計師事務所在審計市場上的份額，要比和發審委委員不存在相關性的會計師事務所在審計市場上的份額高得多。并且，和發審委委員存在相關性的會計師事務所的審計收費也明顯更高一些，從而論證了尋租行為的存在。杜興強（2010）發現發審委委員的身份或者資格將會產生和IPO有關的尋租行為。由于國有企業與非國有企業之分，是中國證券市場的一大特色，許多學者研究了股權性質不同對IPO尋租動機或行為的影響。辛清泉等（2009）的研究結論是，由于國有控股企業的IPO行為可以得到政府的支持，相比國有控股企業，非國有控股企業有更為強烈的尋租動機。然而學者劉金金、藺欣、劉茜（2011)通過研究卻得出相反的結論，股權性質為國有的擬上市公司相比股權性質為非國有的擬上市公司，更愿意并且傾向于聘請具有發審委聯系的中介機構。賴少娟、杜興強、杜穎潔（2013）通過實證研究的方法證明了，發審委關聯確實可以增加擬申請IPO公司的過會率，并且擬申請IPO公司的過會率與發審委關聯以及強度呈現顯著的正相關關系。但是，他們的研究也只是涉及事前尋租行為，也就是在申請IPO前聘請具有發審委關聯的中介機構為本企業提供法律咨詢、審計等方面的服務，以此來提高過會率。DeFond等（2000）、Chan等（2006）和Wang等（2008）的研究都指出了我國證券市場上尋租行為產生的制度問題。他們認為，在有政府干預的中國經濟體制當中，IPO尋租行為普遍存在。這樣就使得會計師事務所的獨立性以及審計質量都會受到影響，不利于中國證券市場的發展以及審計質量的提高。Lee等（2000）通過研究得出的結論是，掌握內部資料的事務所往往更了解IPO審核的關鍵所在，這樣的事務所更能指導擬申請IPO的客戶粉飾申請材料，達到符合IPO審核要求的目的。Yang（2013）研究了IPO尋租的動機以及后果，他的研究表明，相比質量一流的事務所，質量一般的事務所更愿意幫助客戶過會。這種幫助不僅發生在發審委委員在其任職期間，也發生在發審委委員卸任之后。這樣的尋租行為不僅造成了社會資源的浪費，也使得社會資源分配效率低下，給社會造成了重大損失。

（三）文獻述評 對于IPO公司聘請什么樣的中介機構這一問題，國外多數學者都是圍繞著經濟需求動機這一角度來展開研究的。他們通過運用代理理論、信號理論、保險理論等理論分析，得出結論：IPO公司更愿意聘請質量較高的會計師事務所。然而，對我國的證券市場來講，無論是市場的發達程度、公司治理的效率，還是在證券規章制度、法律環境等方面，都與西方發達的證券市場有著較大差別。從目前來看，雖然學者們的研究都考慮了我國獨特的制度因素，但是對于IPO公司如何選擇會計師事務所的內在機理以及審計需求的特點，都需要做進一步的深入探討和研究。因此，本文認為應在充分考慮我國特殊國情的前提下，嘗試從更廣闊、更全面的視角來拓展IPO公司對中介機構的需求機理。

三、理論分析與研究假設

（一）IPO事前尋租與IPO過會率 IPO事前尋租是指，自2003年證監會公開發審委身份后，擬申請IPO公司盡可能聘任擬上市前的3屆發審委委員前任或現任中介機構為其提供審計、法律和資產評估服務。這是因為，根據相關規定，發審委委員連續任期最長不超過3屆，每屆任期一年，擬申請IPO公司可以通過聘任的擬上市前的3屆發審委委員前任或現任中介機構接觸該委員，向該委員介紹自己的企業，讓委員更熟悉企業的情況，但是根據《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》（證監會第31號令）與關于修改《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》的決定（證監會第62號令），每屆主板發審委委員人數為25人，每屆創業板發審委委員人數為35人，而參與審核某一家申請IPO企業的發審委委員為7名。表決投票時同意票數達到5票為通過，同意票數未達到5票為未通過，由于每屆發審委委員人數眾多，擬申請IPO公司事前并不知道審核其IPO申請的發審委委員的具體名單，因此企業可能會通過聘任的中介機構擁有的現任或者前任委員間接接觸盡可能多的其他委員，以提高IPO過會的概率。根據歷屆發審委委員名單來看，任期只有一屆的發審委委員獲得連任的概率很高，因此擬申請IPO公司更可能在事前通過聘任上一屆發審委委員前任或者現任中介機構為其提供審計、法律和資產評估服務。按照2003年中國證監會發布的《暫行辦法》規定，公開發審委委員的身份，發審委委員所在的中介機構也被公之于眾，這使得擬上市公司由以發審委委員為尋租對象的直接尋租方式轉變為通過聘請發審委委員所在的中介機構接觸發審委委員的間接尋租方式。本文認為，發審委身份公開后，在擬上市公司在上市成功的利益驅動下，通過間接尋租方式提高過會概率。經過上述理論分析，本文提出第一個研究假設：

假設1：事前尋租行為可以提高擬上市公司的過會率

（二）IPO事后尋租與IPO過會率 IPO事后尋租是指，尋租公司IPO通過后（上市后一年或兩年之內）將其所在的中介機構更換為當時審核其IPO的發審委委員前任或現任中介機構（會計師事務所、律師事務所）以換取發審委委員對其IPO審核時的支持，即存在典型的權力后尋租問題?；蛘逫PO公司通過上市后續聘其IPO期間發審委委員前任或現任中介機構為其提供審計、法律和資產評估服務等方式提高其IPO過會概率。即通過權力進行事前投資以獲得權力事后回報。盡管《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》在第三章發審委的職責——第十一條規定：發審委委員以個人身份出席發審委會議，依法履行職責，獨立發表審核意見并行使表決權；第十三條規定：不得與發行申請人有利害關系，不得私下與發行申請人及其他相關單位或個人進行接觸；不得有與其他發審委委員串通表決或者誘導其他發審委委員表決的行為，但在核準制下，在IPO審核過程中，通過行政干預賦予發審委委員極大的權利，但又不承擔企業IPO通過后業績“變臉”的責任，這種權利與責任嚴重失衡的制度使事后尋租行為極大的吸引發審委委員與擬申請IPO公司合謀以獲取自身利益。因此，本文提出以下假設：

假設2：事后尋租行為可以提高擬上市公司的過會率

（三）發審委身份公開、股權性質與IPO尋租 盡管近年來，我國市場經濟體制得到逐步發展，通過國有企業的不斷改制，積極引進外資等，使得我國企業性質呈現了多元化，但是國有控股性質的企業仍占比較高。對于不同股權性質的企業來講，他們的IPO尋租動機及其行為等都存在明顯的差異性。相比國有企業，非國有企業具有更為強烈的尋租動機，這是因為國有控股企業具有和事務所的地緣關系以及管制便利優勢，更容易得到當地政府的認可和支持。國有控股企業的上市很可能會使得一些地方官員成為申請上市利益鏈上的重要成員，這是因為，這些企業往往擁有重大項目，他們的上市可以大大提高地方政府的政績，促進地方國有企業的改革，緩解地方政府的財政壓力。而非國有控股的擬IPO企業就不具有這樣的能力，因此就不具有政府的政策扶持優勢，所以這些企業更會通過尋租達到成功上市的目的。據此，本文可以推斷出，相比國有企業，非國有企業將會投入更大的尋租成本。因此，本文提出以下假設：

假設3：擬上市公司的股權性質會影響過會率，擬上市公司的國有股權性質會提高其過會率

假設4：擬上市非國有企業中的IPO尋租行為要比國有企業更加普遍，并且比國有企業的IPO尋租行為更顯著地提高過會率

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文以2004至2015年我國證券市場上1042家擬IPO公司為研究樣本。本文根據以下幾個原則對初始數據做了相應的篩選：（1）鑒于金融行業具有自身獨特的信息披露要求以及監管模式，與其他行業的上市公司不具有可比性，因此將金融行業上市公司的樣本進行了剔除；（2）如果同一家公司進行了兩次上市申請，本研究將第二次申請情況的數據刪除；(3)對于部分信息不全，無法獲取的數據也予以刪除。經過上述刪選，本文最終得到1042個可用樣本。本文所用財務數據來源于WIND數據庫，另外：（1）尋租行為，分為事前尋租和事后尋租數據整理過程如下：首先從證監會網站獲取每屆發審委員名單及其原任事務所名稱，然后根據2004-2015年擬上市公司的招股說明書核對為公司提供審計、法律服務的中介機構名稱，對照發審委委員原任職事務所、卸任后任職的事務所，從而判斷擬IPO公司是否存在事前尋租和事后尋租行為。（2）通過搜集證監會每期公告的過會公告手工整理擬上市公司是否過會。（3）財務數據來自于WIND數據庫。

（二）變量定義 （1）因變量。本文研究中的因變量為擬IPO公司是否過會。發行審核委員會是由國務院證券監督管理部門按照我國《證券法》的明文規定設立的，這樣就在法律層面上保障了發審委的重要職權和地位。發行申請在經過發審委同意后，還需要經過證監會根據法定程序和要求做出是否核準的最終決定。因此，如果僅僅從法律的規定上來講，證券發行的最終核準權還是專屬于證監會的，但是在實際情況中，凡是經通了發審委的審核，都能獲得證監會的最終核準。因此，我們可以說，能否通過發審委的審核是IPO能否順利成功的關鍵所在。我國現行的證券發行機制主要是以核準制以及詢價制為主，而發審委是核準制的中心。如果我們將證券上市的流程比作產品流通的檢查過程，對擬上市公司而言，發審委審核就是進行質量檢驗的過程。在順利通過質檢后，擬上市公司需要通過詢價制度在一級市場完成定價，然后再到二級市場上上市流通。理論上，擬上市公司在核準以及詢價環節上都有失敗的可能。但是，由于我國證券市場被政府嚴格管制，可供投資者選擇的投資產品就很少，在一級市場上投資產品供不應求，這也就是說只要擬上市公司過了核準這一關，在無需考慮定價環節的情況下，就可稱得上是“合格產品”了。這一情況也再次說明了在證券發行中，發審委可謂至關重要。擬IPO企業是否過會用Approve來表示，成功過會時取值為1，否則為0。

（2）自變量。本文主要研究的問題是：擬IPO企業通過兩種尋租行為是否顯著提高了過會率以及股權性質對尋租動機的影響。因此，本文選取以下兩個自變量。第一，是否尋租（RSB）。尋租行為分為兩種，一種是事前尋租（Pre-RSB），即擬申請IPO公司盡可能聘任擬上市前的3屆發審委委員前任或現任中介機構為其提供審計、法律和資產評估服務；另一種是事后尋租（Aft-RSB），即：公司IPO通過后（上市后一年或兩年之內）將其所在的中介機構更換為當時審核其IPO的發審委委員前任或現任中介機構（會計師事務所、律師事務所與資產評估公司）以換取發審委委員對其IPO審核時的支持。如果存在尋租行為，RSB取值為1，否則取值為0。第二，是否國有控股（STATE）。如果公司實際控制人政府或其所屬企業，則該指標取值1，否則取值0。

（3）控制變量。根據對相關研究文獻的回顧，本文選擇了若干控制變量，具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建 為檢驗擬IPO公司的事前尋租行為、事后尋租行為以及股權性質對過會率的影響，本文通過建立Logistic模型，將是否事前尋租以及是否事后尋租這兩個變量納入模型之中，并參考己有的關于IPO過會率影響因素的研究成果，經過變量的分析篩選，最終建立模型1，對研究假設1、2以及假設3進行檢驗。

為了驗證擬上市非國有企業中的IPO尋租行為要比國有企業更加普遍，并且比國有企業的IPO尋租行為能更顯著地提高過會率。為此，本文在模型1的基礎上，建立模型2：

五、實證分析

（一）描述性統計 由表2可知，因變量是否成功過會（Approve）均值為0.7860，說明在1042家樣本中有78.6%的樣本也即819家申請上市成功；該變量的標準差為41.03%，這說明是否成功過會情況的波動較大，差距較大。自變量是否事前尋租（Pre-RSB）的樣本均值為0.2063，說明在樣本中存在事前尋租行為的企業占樣本總數的20.63%，不存在事前尋租行為的企業占樣本總數的79.37%，這說明我國的證券市場的確存在較為嚴重的事前尋租行為，這將影響證券市場的公平、公正性。自變量是否事后尋租（Aft-RSB）的樣本均值為0.071，說明在樣本中存在事后尋租行為的企業占樣本總數的7.1%，不存在事前尋租行為的企業占樣本總數的92.9%，這說明我國的證券市場也存在事前尋租行為。股權性質（STATE）的均值為0.1747，說明在樣本中國有性質的公司占樣本總數的17.47%，非國有性質的公司占樣本總數的82.53%。

表2 樣本描述性統計

（二）相關性分析 由表3可知，自變量是否事前尋租（Pre-RSB）與是否成功過會（Approve）的Pearson系數為0.266，符號為正，說明是否事前尋租（Pre-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著；自變量是否事后尋租（Aft-RSB）與是否成功過會（Approve）的Pearson系數為0.126，符號為正，說明是否事后尋租（Aft-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著；自變量股權性質（STATE）與是否成功過會（Approve）的Pearson系數為0.234，符號為正，說明股權性質（STATE）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著。但是上述相關性的判斷，還需要通過回歸分析來進一步驗證。

表3 樣本相關性分析

（三）回歸分析 表4是對模型1的回歸分析。通過表4可知，Adjusted R Square為0.869，P值（Sig.）為0.000，說明模型1有效。是否事前尋租（Pre-RSB）的系數為0.007，P值為0.000，說明是否事前尋租（Pre-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明發審委身份公開后，事前尋租行為可以提高擬上市公司的過會率，驗證了假設H1。是否事后尋租（Aft-RSB）的系數為0.024，P值為0.000，說明是否事后尋租（Aft-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明發審委身份公開后，事后尋租行為可以提高擬上市公司的過會率，驗證了假設H2。股權性質（STATE）的系數為0.006，P值為0.000，說明股權性質（STATE）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明公司的股權性質為國有的情況下更容易成功上市，從而驗證了假設H3。表5是對模型2的回歸分析。通過表5可知，Adjusted RSquare為0.876，P值（Sig.）為0.000，說明模型2有效。是否事前尋租（Pre-RSB）的系數為0.026，P值為0.000，說明是否事前尋租（Pre-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這與前文的研究結論一致，再次驗證了假設H1。是否事后尋租（Aft-RSB）的系數為0.034，P值為0.000，說明是否事后尋租（Aft-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，與前文的研究結論一致，再次驗證了假設H2。股權性質（STATE）的系數為0.004，P值為0.000，說明股權性質（STATE）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，與前文的研究結論一致，再次驗證了假設H3。從股權性質和是否事前尋租的交叉項（STATE *Pre_RSB）和股權性質和是否事后尋租的交叉項（STATE *Aft_RSB）來看，其系數分別為-0.009和-0.024，且在1%的水平上顯著，這說明國有股權性質降低了尋租行為與過會率間的正相關性，即國有公司的尋租行為對過會率的影響要小于非國有公司，假設H4得以成立。

表4 尋租行為、股權性質與過會率關系的回歸結果

六、結論與建議

（一）結論 本文圍繞“發審委身份公開、股權性質對IPO尋租的影響”這一核心問題而展開，在尋租理論的基礎上，以我國主板和中小板擬上市公司為研究對象，通過建立模型對發審委身份公開、股權性質與IPO尋租的關系進行實證檢驗，其主要的研究結果如下：（1）是否事前尋租（Pre-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明發審委身份公開后，事前尋租行為可以提高擬上市公司的過會率。（2）是否事后尋租（Aft-RSB）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明發審委身份公開后，事后尋租行為可以提高擬上市公司的過會率。（3）股權性質（STATE）與是否成功過會（Approve）正相關，并且在1%的水平上顯著，這說明公司的股權性質為國有的情況下更容易成功上市。（4）尋租行為與股權性質的交叉項 （STATE*Pre_RSB和STATE *Aft_RSB）與是否成功過會（Approve）負相關，這說明國有股權性質降低了尋租行為與過會率間的正相關性，即國有公司的尋租行為對過會率的影響要小于非國有公司。

表5 尋租行為、股權性質與過會率關系的回歸結果

（二）建議 （1）完善當前的核準制。由于發審委當中有一部分委員也在會計師事務所等中介機構任職，這使得發審委成為了公私結合的組織：一方面，發審委委員要代表社會公眾的利益，按照相關規定審核擬發行企業的申請上市資格；另一方面，發審委委員又不得不考慮其所任職中介機構的相關利益，這嚴重影響了其行使發審委委員職務的公正性和客觀性。發審委委員和中介機構之間必然存在著利益沖突，這樣的沖突源自于發審委公私結合的組織特征。這樣的矛盾沖突也從另一個方面反映了企業申請上市核準制下暗箱操作的不足之處：申請上市企業聘請券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構的關鍵考慮點不是這些中介機構的專業水平或者信譽度，而是這些中介機構當中有沒有成員在發審委任職或者其公關的能力。因此，本文提出以下建議：一是在當前申請上市的核準制下，要深度調查和挖掘擬上市企業所聘任中介機構的發審委聯系，禁止相關聯的發審委委員參與其上市的審核，防止擬上市企業通過尋租的方式提高過會率；二是當企業上市成功后業績變臉，當時審核其IPO的相關發審委委員要承擔相應的責任。（2）實行注冊制改革。在核準制之下，我國證券市場的信用完全被政府信用替代，會計師事務所、律師事務所等中介機構的服務便成為了一種強制性要求和企業必須購買的服務，而證券市場的監管者也只是希望通過中介機構來展示我國證券市場的法制化和規范化，這樣只能使交易成本增加，而對提升中介機構的服務效率和水平沒有任何作用。注冊制要求公開擬上市公司有關股票發行的相關信息，并報送相關部門審查，審批部門重點審查擬上市公司的信息披露是否盡責，即只對報送注冊材料進行形式審查，而不對材料的真實性進行判斷，確保投資者可以獲取足夠的、詳實的據以進行投資決策的資料。這一審核機制剝奪了發審機構的權利，自然也就是使得尋租無“權力”可尋。

［1］李明輝、張娟、劉笑霞：《會計師事務所合并與審計定價——基于2003-2009年十起合并案面板數據的研究》，《會計研究》2012年第5期。

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［3］杜興強、陳韞慧、杜穎潔：《尋租、政治聯系與“真實”業績——基于民營上市公司的經驗證據》，《金融研究》2010年第11期。

［4］辛清泉、譚偉強：《市場化改革、企業業績與國有企業經理薪酬》，《經濟研究》2009年第11期。

［5］藺欣、劉金金、劉茜：《基于尋租視角的IPO公司審計師選擇》，《中國注冊會計師》2011年第6期。

［6］杜興強、賴少娟、杜穎潔：《發審委聯系、潛規則與IPO市場的資源配置效率》，《金融研究》2013年第3期。

［7］李仙、聶麗潔：《我國上市公司IPO中審計質量與盈余管理實證研究》，《審計研究》2006年第6期。

［8］冉茂盛、黃敬昌：《首次公開發行、盈余管理與發審委審核》，《證券市場導報》2011年第3期。

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（編輯 文 博）