內部控制、股權集中度與股價崩盤風險*

桂林理工大學管理學院 蔣紅蕓 李茜茜

內部控制、股權集中度與股價崩盤風險*

桂林理工大學管理學院 蔣紅蕓 李茜茜

本文用2007-2014年A股上市公司的數據，檢驗了股權集中度對股價崩盤風險的影響，并考察了內部控制對兩者關系的調節作用。結果表明：股權集中度對公司股價崩盤風險起“監督”作用，兩者成顯著負相關關系；同時，兩者間的負相關關系隨著內部控制質量的提高而增強，這說明股權集中度是影響企業股價崩盤風險的關鍵因素，內部控制在股權集中度與股價崩盤風險的影響中起重要的調節作用。

內部控制 股權集中度 股價崩盤風險

一、引言

近年來，股市穩定性問題逐漸成為了國內外學者研究的熱點領域。中國的資本市場成立以來發展一直極為迅速，但是隨之而來的是巨大的安全隱患，股價的暴漲暴跌現象，尤其是暴跌現象的發生，極大地影響了資本市場的健康發展和實體經濟的增長。突然蒸發的市值不僅使投資者的利益遭到損害，還極易造成股票市場的動蕩，引起股價崩盤。因此，對哪些因素會導致股價崩盤風險以及哪些因素會抑制股價崩盤風險這些問題的探討是非常有價值的。股權集中度在公司股權結構的研究中是一個非常有意義的話題，關于股權集中度的討論層出不窮。于企業而言，股權集中度是一把雙刃劍，當股權集中度激發大股東的動力去積極監督管理層時，越有可能抑制經理人的機會主義行為，股權集中度可能抑制企業股價崩盤風險。而當企業在股權集中度過度集中的情況下出現“一股獨大”的現象時，大股東有更強的能力去隱瞞關聯交易、占用上市公司資金等類似掏空行為，而且股權集中度越高，大股東隱瞞壞消息的能力越強，增大上市公司的股價崩盤風險。因此股權集中度對企業崩盤風險的影響存在兩種截然相反的可能。而現有文獻大多集中于研究公司股權結構對長期市場收益、股票價格、企業經營績效、公司治理效率和股利政策有重要影響，但并未研究股權集中度這一利益相關者對股價崩盤風險的可能影響，而事實上股權集中度可以通過影響公司財務決策來影響企業的股價崩盤風險。隨著內部控制制度的日臻完善，內部控制的作用范圍越來越廣，規則會計和審計行為的功能范疇也一直在不斷突破，理論界對于內部控制給企業運營、戰略執行、公司治理等方面都進行了深入的探討。在我國特有制度背景下，內部控制、股權集中度究竟是如何影響企業股價崩盤風險是有待解決的重要問題，本文借助2007-2014年我國A股上市公司的數據對此問題進行了探討。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與股價崩盤風險 股權集中度對于企業而言是一把雙刃劍。一方面是股權集中度的“監督”效應，即股權集中度讓大股東加強對企業管理層的監督，管理層的道德風險得到了有效抑制，股權集中度就可能發揮“監督”作用，股權集中度可能抑制企業股價崩盤風險。這時，股權集中度可能通過影響第一類代理問題（股東與管理層的代理沖突）來影響企業的股價崩盤風險。從股東與管理層的角度分析，大股東是公司的重要持股人，大股東監督管理層的動力會隨著持股比例的上升而不斷增強，當管理層出現以犧牲股東利益的方式來達到構建個人帝國目的的行為時，大股東可以直接接管將其撤換，從而制約管理層道德風險，有效降低股價崩盤風險。利用5個東亞國家或地區398家公司的數據進行整理分析，Mitton(2002)發現大股東的持股比例與公司股票價格正相關，股權集中度對企業價值有正向影響（Lins，1999)?，F有文獻指出，管理層容易出現隱藏壞消息只展現好消息的機會主義信息披露行為（Core et al.，2003；Ball，2009）來達到保住職位和薪酬（Khan and Watts，2009）、自利掏空（Kim et al.，2011a）以及構建企業帝國（Kothari et al.，2009）等目的。然而管理層的尋租為自己謀得了利益，卻需要股東最終為他們買單。例如：管理層為謀取私利隱瞞負面消息，未參與公司治理的股東就不能在第一時間發現經營管理方面存在的問題；管理層為創建個人帝國而隱藏負面消息，會嚴重損害股東的利益，但小股東通常沒有足夠的動力和能力去參與公司的治理，而大股東則為保住自身利益往往會更主動積極地去參與公司的治理，發揮其“監督”作用，抑制管理層的信息舞弊行為，從而有助于降低企業股價崩盤風險，也即股權集中度與企業股價崩盤風險間是負相關關系。當少數股東掌控公司大部分股權時，大股東也被賦予了掠奪小股東的激勵和能力。在現金收益權與投票權的背離下，大股東容易出現用占用上市公司資金（葉康濤等，2007）、關聯交易（柳建華等，2008）等方式來控制企業的掏空行為，這時股權集中度就可能發揮“掏空”作用。企業在大股東持股比例不斷上升的情形下更容易出現“一股獨大”的現象。隨著手中權力的增大，大股東更容易實施并掩蓋其對企業的掏空行為，信息管理行為的可能性也隨之增大，從而增大上市公司的崩盤風險?，F有文獻指出，大股東的存在損害了公司價值（Ware，1975）。柳建華等（2008）發現大股東可以隱瞞負面消息以掩蓋關聯交易等手段的掏空行為，這增大了股價崩盤風險發生的可能性。在公司股權集中的條件下，林鐘高等（2012）認為由于持股的目標可能不同，控股股東和中小投資者的代理沖突會逐漸加重，雖然大股東能夠有效解決分散股權下的管理層代理問題，但倘若大股東利用手中的控制權去謀取私利而非加強對企業的管理時，企業可能并沒有很好的手段去緩解并解決這個問題（儲成兵，2012），最后拖累企業而增加股價崩盤風險。這些分析表明股權集中度也有可能與股價崩盤風險正相關。綜上所述，股權集中度對企業股價崩盤風險存在正反兩面的影響，因此提出本文的兩個對立假設：

H1:基于“監督”假說，股權集中度與股價崩盤風險之間呈負相關關系

為了確保航天器著陸時的安全性，采用充氣式柔性紡織材料氣囊緩沖是一種有效的途徑。1997年NASA火星探路者號 (MESUR Pathfinder)探測車登陸火星時，就使用了由24個氣囊構成的緩沖裝置。這些氣囊由NASA噴氣推進實驗室 (JPL)、ILC Dover公司和Warwick Mills公司合作開發，采用4層芳香族聚酯液晶纖維Vectran 織物復合而成，當外層織物受沖擊破裂時，可吸收能量對內層織物起到保護作用。

H2:基于“掏空”假說，股權集中度與股價崩盤風險之間呈正相關關系

其中Crash表示股價崩盤風險；Ic×OC表示的是內部控制與股權集中度的交乘項，用于檢驗內部控制對股權集中度與股價崩盤風險關系的影響。

（2）股權集中度。股權集中度表示的是企業由于全部股東持股比例不同而形成的股權集中或者分散的數量化指標。通常用該指標來衡量公司的股權分布狀態以及公司的穩定性強弱。本文借鑒已有研究（龔樸、嚴也舟，2009；陳德萍、陳永圣，2011；李志斌，2013)，采用前五大股東持股比例和作為衡量股權集中度的指標。

2. 腸起搏組和藥物組患者治療前后FC患者癥狀積分的變化：2組患者治療前后評分及癥狀緩解程度比較見表3、4。腸電生理起搏及莫沙必利均可顯著改善患者癥狀：縮短排便間隔，減輕排便困難、腹脹及排便不盡感，改善糞便性狀(P<0.05)。依據治療前后患者緩解程度分析，相較莫沙必利組，腸電生理起搏可降低FC患者癥狀積分總評分，差異有統計學意義(P=0.012)。

基于MATLAB編程，采用MOSA算法對上述調度方案進行求解，得到各調度方案的廣義能耗值、直接電能值和間接能耗值如表8所示，6種調度方案的完工時間和直接電能、間接能耗如圖3所示，調度方案4的優化結果甘特圖如圖4所示，圖中數字標號分別表示工件—子批量—加工批量。

三、研究設計

Fig. 2 shows the diagram of the proposed POR circuit.This circuit is composed of two cascade delay elements, and four inverters. One of the inverters, INV3, is connected as a two-inputs logic gate, which is shown in Fig. 3.

（二）變量定義與模型構建 為檢驗假設H1、H2，本文參照Chen et al.（2001）、Kim et al.（2011）以及An and Zhang（2013）等做法設置模型（1）來檢驗股權集中度是否影響上市公司崩盤風險。根據推導，股權集中度（OC）回歸系數為為負時支持“監督”假說，股權集中度與崩盤風險之間呈負相關關系。為正時支持“掏空”假說，股權集中度與股價崩盤風險之間呈正相關關系。

（二）內部控制、股權集中度與股價崩盤風險 自2001年安然爆發財務造假丑聞以來，國內不斷有上市公司因為公司內部治理的缺陷和失衡問題而被爆出內部資金黑幕丑聞，令眾多投資者蒙受了巨大的損失，也喪失了對資本市場的信心。2002年，美國國會通過《薩班斯法案》，已有研究表明，SOX法案的實施有效保證了會計信息的正確可靠，保護了投資者的相關利益（Singer and You,2011）?；诖?，本文從以下兩個方面分析內部控制在股權集中度與股價崩盤風險之間的調節作用。一方面企業實施內部控制可以有效規避財務風險（李萬福、林斌、林東杰，2012），企業財務報告的質量以及經營效率得到不斷提高，將使大股東資金占用的行為得到有效抑制（楊德明，2009）。已有文獻指出，內部控制越好的公司會計穩健性越高（Goh and Li，2011），這可以降低隱藏壞消息的傾向，加快公司負面消息的確認，避免了負面消息的長期積累，從而改善企業和投資者信息不對稱程度，促進了大股東對管理層消息管理行為的監督從而增強股權集中度與股價崩盤風險間的負相關關系。另一方面高質量的內部控制能減少企業股權過度集中情況下產生“掏空”效應的發生。當企業出現“一股獨大”現象時，大股東更有掠奪小股東的激勵和能力。在三大因素動力或壓力、機會和借口的刺激下，大股東極易產生道德風險的泛濫，并聯合管理層隱瞞其掏空行為，提高掏空行為和信息管理行為發生的概率。企業內部控制的治理在對機會主義舞弊行為的控制上有重要的作用。企業可以通過對內部控制事前、事中和事后三個方面的監控來降低大股東掏空和管理層信息舞弊行為的可能，從而能夠降低股權集中度對公司股價崩盤風險的敏感度。

（3）控制變量。在控制變量上，本文參照Xu et al.（2012）；李小榮、劉行（2012）；江軒宇、伊志宏（2013）；葉康濤等（2014），本文控制了以下因素的影響：月平均換手率（Dturn）、公司年度周收益率的標準差（Sigma）、股票年度平均周收益率（Ret）、公司規模（Size）、總資產收益率（ROA）、負債率（Lev）、股票凈資產賬市比（BM）等，變量定義具體情況參見表1。

H3：內部控制質量越高，股權集中度與股價崩盤風險之間的負相關關系越強

（一）樣本選擇與數據來源 為考察內部控制、股權集中度對股價崩盤風險的作用，本文對2007-2014年我國A股上市公司數據進行整理分析，在總數據中刪除：金融類公司，因為該行業和一般公司相比，在股權制度和運營特征方面有較大的差異；ST、*ST類公司的觀測值，因為該類公司面臨退市風險；股票交易周數小于30周的公司年度觀測值，以排除企業上市、退市、停牌等因素對股價崩盤風險的影響；重要數據缺失和數據異常的上市公司。經篩選后，共獲得8905個觀察數據。內部控制信息披露指數數據取自迪博數據庫，其他財務數據均來源于CSMAR數據庫。

玉米淀粉4.0%、黃豆粉2.0%、氯化鈉0.2%、硫酸銨0.3%、碳酸鈣0.4%、蛋白胨0.5%、酵母粉0.5%、硫酸鎂0.025%、磷酸二氫鉀0.025%、培養基裝量30 ml/300 ml三角瓶，在溫度(29.0±0.5)℃，轉速260 r/min條件下培養22 h。

H4：內部控制質量越高，股權集中度與股價崩盤風險之間的正相關關系越弱

（1）股價崩盤風險。本文參照現有文獻（Kim et al.，2011；葉康濤，2014）的做法，采用負收益偏態系數（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol） 來度量股價崩盤風險（Crashrisk），偏態系數負的嚴重程度取決于負收益偏態系數數值的大小，DUVOL系數表示收益分布向左傾斜的程度，數字越大說明向左傾斜幅度越大，股價崩盤風險也就越大（Kim et al.，2011）。具體算法如下：首先借助據股票i的周收益數據和公式（3）計算Wi,t，表示股票i經過市場調整后的收益率，Wi,t=ln（1+εi，t）。式中ri，t為每一年度公司股票i在第t周的收益率，市場上A股所有股在第t周依據流通市值收益率的加權平均數用rm,t表示，εi，t是模型（3）回歸的殘差，是市場收益率波動不能解釋的個股收益率的部分；然后用公式（4）計算負收益偏態系數Ncskew，其中，n表示的是股票i在第t年中交易的周數。最后，由公式（5）計算股價崩盤風險的另一個指標，收益上下波動比率（Duvol），式中nup（ndown）為股票i的特有收益率Wi,t超過或低于年平均收益率Wi的周數。

表1 變量定義

四、研究設計

（一）描述性統計 表2為變量描述性統計表。數據顯示：股價崩盤風險指標Ncskew與Duvol均值分別為-0.289、-0.202，與許年行（2012）中的Ncskew與Duvol均值-0.248、-0. 218以及許年行等（2013）中的Ncskew與Duvol均值-0.252、-0.206接近；標準差分別為0.684和0.45763，這說明樣本公司間的負收益偏態系數和上下波動比率存在著一定的差異；內部控制信息披露指數均值為6.528，最小值為2.193，最大值為6.893，這表明我國上市公司在內部控制有效性方面的差異較大，水平仍然參差不齊。股權集中度最小值-2. 048，均值為0.433，最大值1.312，這些數據表明目前我國上市公司的股權分布狀態各有千秋。

表2 描述統計量

（二）相關性分析 表3是主要變量的相關系數表。表中數據顯示，股價崩盤風險指標Ncskew及Duvol與股權集中度指標OC均顯著負相關，說明在排除其他因素的情況下，股權集中度適度集中時，股價崩盤風險越低，股權集中度總體上對股價崩盤風險有反向作用，這與假設H1的預期一致，拒絕了假設H2。在其余解釋變量和主要變量的兩兩相關系數中，最大的取值絕對值為0.56。為避免變量之間可能存在的線性關系影響研究結果，本文進行了多重共線性檢驗，結果顯示VIF值均小于5，所以回歸模型所設定的各變量之間不存在顯著的多重共線問題。

表3 變量相關系數表

（三）回歸分析 表4列示了模型的回歸結果。第（1）列表示的是除年度和行業個體效應以外，不考慮其他任何控制變量時，股權集中度OC系數為負，股權集中度和股價崩盤風險的兩個指標Ncskew及Duvol均在5%的水平上顯著為負。在第（2）列中，本文對其他影響股價崩盤風險的相關變量進行了控制，股權集中度OC的系數依然在5%的水平上顯著為負。第（1）和第（2）列的結果表明在我國資本市場上，股權集中度對上市公司股價崩盤風險具有抑制作用，大股東能監督管理層消息管理行為，股權集中度總體上扮演了“監督”角色，從而降低企業的股價崩盤風險，因此本文假設1“監督”假說得以驗證。同樣地，在第（4）和第（5）列中，用因變量Duvol替換Ncskew進行回歸分析，結論仍然保持一致，這驗證了“監督”假說，即支持了假設H1，拒絕了假設H2。第（3）列檢驗了內部控制在股權集中度與股價崩盤風險關系間的調節作用。從表4可以看到，股權集中度與內部控制的交互項OC*Ic在1%的水平上顯著為負，說明內部控制能通過一系列監督和控制活動對管理層機會主義行為進行抑制，從而增強股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用，股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用隨著內部控制質量的不斷提高而不斷增強。。第（6）列中同樣將Ncskew替換為因變量Duvol進行回歸分析，結論依然支持假設3，因此本文假設H3內部控制能增強股權集中度與股價崩盤風險之間的負相關關系的假說得到驗證，拒絕了假設H4。表4的回歸結果還顯示：在控制變量上，公司特有收益率的標準差Sigma、周特有收益率Ret、資產負債率Lev、公司規模Size與股價崩盤風險顯著正相關，總資產收益率ROA、賬市比BM與股價崩盤風險顯著負相關，這與Hutton et al.（2009）、Kim et al.（2011a，b）、Chen et al.（2011）、和Kim et al.（2014）研究結果一致。其他控制變量與股價崩盤風險并不明顯。

表4 內部控制、股權集中度與股價崩盤風險

五、結論

本文研究發現：（1）股權結構適度集中的上市公司中，大股東為達到維護自身利益的目的，將有更積極更主動去參與公司治理，積極監督管理層，抑制經理人信息管理及機會主義行為，從而降低公司股價崩盤風險，為防范企業股價崩盤風險提供了新的視角；（2）內部控制是企業內部治理機制中非常重要的一部分，良好的內部控制可以促進股權集中度對管理層自利行為的監督，從而增強股權集中度與股價崩盤風險間的負相關關系。綜上，股權集中度會對上市公司的股價崩盤風險產生不容忽視的影響，并且內部控制的實施會增強股權集中度與股價崩盤風險之間的負相關關系。本文的研究結果表明，股權集中度能對企業股價崩盤風險產生不可估量的影響，這幫助了我們全面、更客觀地認識股權集中度可能給資本市場帶來的風險和發揮的作用；其次，本文將內部控制與股權集中度的經濟后果延伸到了資本市場的穩定性方面，豐富了股權集中度與內部控制方面的研究；最后，本文的研究結論有助于讓企業認識建立健全內部控制體系有利于企業的同時也要在公司內部形成一個適度集中的股權結構，只有這樣才能有效防范股價崩盤風險，從而進一步維護資本市場的平穩健康發展。這有助于上市公司不斷完善治理機制，對政府更好地引導資本市場的健康發展也具有一定的參考價值。最后，本文根據上述結論提出以下建議：第一，企業應充分認識到股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用，在企業內部構造相對制衡的股權結構可以使股東與管理層之間的代理問題得到緩解，從而降低股價崩盤風險。第二，企業應建立健全并不斷完善內部控制體系，積極開展內部控制基本規范及配套指引，將內部控制制度落實到公司治理之中，，從而通過內部控制的規范有效防范股價崩盤風險。第三，政府監管部門應督促企業建立更為規范性、長效的內部控制機制，同時加大對企業實施內部控制的監管力度，從而促進資本市場的健康穩定發展。

*本文系廣西高校人文社會科學重點研究基地基金資助項目（項目編號：16ZD001）的階段性研究成果。

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（編輯 梁 恒）