周期異動成常態

程實

“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲?！鄙习肽曛袊洕膹妱欧磸椫档昧魬?，但是經濟周期的內生演進不會裹足不前。短期來看，中國經濟的短期表現將有所回落。長期來看，供給側改革的紅利有望逐步顯現，全要素生產率的漸次上升將推動中國經濟長周期企穩。

長、短周期交疊之下，下半年中國經濟的“減速增質”將進入白熱化階段，促使宏觀政策保持定力，延續“積極財政+中性貨幣+金融嚴監管”的合理搭配，助推供給側改革的進一步深化。

人民幣匯率運行亦將趨于穩定，人民幣國際化有望擇機加速推進。有鑒于此，我們判斷下半年中國經濟的增長底線依然穩固，“L”型下行孕育著結構性生機。這將為中國股市帶來新的投資機遇，“消費升級”“共享經濟”“一帶一路”“國企改革”等投資主題值得重點關注。

去年下半年至今，中國經濟呈現強勁的短周期反彈，今年第一季度增速更是創了一年半以來新高。展望今年下半年，我們認為，中國經濟的“三期疊加”將繼續演進，切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。

第一，短周期反彈即將結束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年第四季度寬松政策的加碼，在經過政策時滯后，通過基建投資形成需求側的強效刺激。由于目前政策效能釋放已近尾聲，本輪反彈預計將在今年第二季度結束，并引致中國經濟短期回落。

第二，長周期企穩大勢所趨。短期政策刺激退潮之后，結構性問題的紓解成為長周期復蘇的關鍵。OECD的研究指出，在G20成員國結構性改革普遍不及預期的背景下，中國經濟的結構性改革成效顯著：勞動生產率的攀升已為經濟增長做出主要貢獻，建立自貿區、簡政放權等舉措激發市場活力，有效提高了經濟運行的整體效率。在此驅動下，中國經濟預計于2017年下半年穩步尋底，然后在2018年夯實基底，并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。

第三，“減速增質”加速推進。由于短周期回落與長周期企穩相互疊加，中國經濟“減速增質”將進入白熱化階段，并在今年下半年首先推動增長動力的革新。

2017年下半年，隨著中國經濟“減速增質”日趨白熱化，宏觀政策搭配亦將堅持相對確定的路徑，不會出現重大方向轉變。

首先，財政政策保持積極。在經濟長周期下行中，適當增加企業盈利才能改善企業財務狀況，以應對債務和冗員的處置壓力，進而切實清理過剩產能。因此，以財政刺激適度擴大總需求，是深化供給側改革的基本保障。

其次，貨幣政策不松不緊。今年3月以來，美聯儲進入加速加息通道，全年預計共加息3次，將對中國貨幣政策造成緊縮壓力。但是，中國公共財政支出以基礎設施投資為主要發力方式，而基礎設施投資的擴張則需要信貸供給予以配合。據此，積極的財政政策致使貨幣政策難以真正收緊，穩健中性的貨幣政策將在下半年延續。

最后，供給側改革雙向深化。一方面，由于上半年的經濟反彈改善了企業盈利，“三去一降一補”將在下半年加速推進。至今年年底，清理過剩產能、降低企業杠桿和政府“放管服”改革預計將取得階段性成果。

基于上述分析，我們判斷周期異動將成為下半年中國經濟的主要特征。中國經濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。