企業資金結構研究

馮浩+張琪

【摘要】 企業的資金結構在企業的運營中扮演著重要的角色，是企業進行投融資決策的核心，與企業的發展息息相關。房地產是典型的資金密集型行業，資金結構是否合理對房地產企業的影響尤為明顯，同時對企業資金結構研究具有代表性。本文分析了我國房地產企業的融資現狀，指出了房地產企業存在融資規模持續增長、融資難度大、融資渠道單一、資產負債率偏高等問題；分析了房地產企業融資結構的影響因素，提出了優化房地產企業資金結構的相關建議，以期為促進房地產企業資金結構的合理化，提供借鑒與參考。

【關鍵詞】資金結構 房地產企業 融資現狀 影響因素 優化建議

一、引言

企業的資金結構是指企業運營過程中，各種資金來源的構成以及比例關系，是企業進行融資的結果。資金結構的選擇切實地反映了企業股東、經營者以及債權人之間的利益關系，決定了企業的償債能力和再融資能力，同時也決定了企業面臨的風險，在很大程度上能影響企業的經營績效，與企業的發展有著密切的關系。合理的資金結構能加強企業對資金的管理，保證企業資金的自主權，降低企業的綜合資本成本，有利于企業獲得財務杠桿收益，從而增強企業的償債能力與再融資能力，降低企業的經營風險與財務風險。我國大部分企業的資金結構或多或少都存在一定的問題，探討企業的資金結構，尋求其優化方式，不斷地調整企業的資金結構，使其逐漸合理化，能促進企業更健康地發展，有利于企業更好地實現價值最大化。房地產行業作為我國國民經濟的支柱行業，其發展與我國國民經濟的健康發展、社會的持續穩定息息相關。房地產行業開發周期長，不僅需要投入大量的資金，還需要很長的時間進行資金回收，其變現能力也很差，屬于典型的資金密集型行業。由于行業的特殊性，其發展需要大量的資金來支撐。因此，融資能力對房地產企業來說至關重要。而我國房地產行業的融資方式高度單一化，探討房地產企業的資金結構及其優化方式顯得尤為必要。

二、房地產企業融資現狀分析

（一）負債比例持續增高

表（1）是我國滬市、深市A股房地產企業主要負債的占比情況。由表（1）可知，我國房地產企業流動負債的比例較高，基本在70%左右。長期負債比例低不利于企業資金的穩定，流動負債償還期限短容易造成企業資金鏈的斷裂。長期負債中，長期借款所占的比例大，應付債券所占比例偏低，說明我國房地產企業資金主要來源于貸款。表（2）是各種流動負債的占比情況。從表（2）可以看出，預收賬款是我國房地產企業流動負債的主要構成部分，說明房地產企業偏向選擇預售的方式籌集資金，這種銷售方式雖然能有效地籌集資金，但也帶來了極大的風險，一旦市場環境發生變化，不僅會威脅購房者的利益，也會給房地產企業帶來不利影響。

表（3）是我國房地產企業股權結構的情況。由表（3）可知，第一大股東持股比例在40%左右，前十大股東持股比例在50%左右，說明我國房地產企業股權集中度比較高。流通股所占比例大，且比例逐年增高，國有股占比較低，國有控股較弱，國有股比例和法人股比例均呈下降趨勢，下降幅度較低。Z指數在2011年與2013年呈上漲趨勢上漲，在2012年和2014年有所回落，說明我國房地產企業股權制衡度在不斷地調整，股權結構在不斷地優化。

（二）融資規模持續增長

從國家統計局發布的數據看，房地產開發企業的融資總額處于持續上升的趨勢，這與其行業本身的特點有著密不可分的關系。據統計，自2004年開始，每年房地產開發的投資額在逐年增加，其中某些年份甚至超過了30%，除 2009 年和 2010 年遭受金融危機的影響比例有所調整，其他基本呈現逐年增加的趨勢。2014年，由于國家宏觀政策的調控，我國房地產企業的開發投資額增長速度有所下降，但仍然保持較高的增長水平?？傮w上看，我國房地產企業開發投資的規模在逐年上升，這說明了房地產企業的融資規模在不斷增長，那么其所負擔的融資成本很高，面臨的融資風險也越來越高。這給企業的經營能力與應對風險的能力帶來了考驗。

（三）融資難度不斷增大

隨著宏觀政策的調控，房地產企業的融資難度越來越大。據統計，2004—2014年房地產企業資金杠桿率不斷下降。而資金的杠桿率是本年資金來源與自籌資金的比值，能反映房地產企業融資的難易程度。房地產資金杠桿率呈下降，說明房地產企業融資越來越難。我國房地產企業上市的條件十分嚴格，手續也非常復雜，上市的難度很大。有關監管機構對企業再次進行融資數額的要求以及對時間的間隔也有相關規定，要求上市公司對其經營信息進行定期的公開。2010年后，受國家宏觀調控政策的影響，房地產企業向證監會申請重組受到暫緩，借殼上市與增發股票的申請也受到暫緩。在債券融資方面，為了保護債權人的相關利益，在我國企業發行債券的限制條件要比選擇上市渠道的條件更為嚴格。目前我國房地產企業融資渠道較少，只能選擇通過公司債券、中期票據以及短期融資債券等進行融資，并且只有上市公司可以發行公司債券。再加上我國債券市場不發達，使得我國房地產企業融資多元化難以實現。隨著房地產行業的快速成長，金融業不斷推出各種融資方式，2008年設置了第一個房地產行業基金，引入信托資金。近幾年國際資本的加入也豐富了房地產融資渠道。但這些方式都缺乏國家政策的扶持，使得房地產企業無法真正實現融資渠道多元化。所以，我國房地產企業融資變得越來越困難。

（四）融資渠道單一

表（4）是我國房地產企業開發資金的來源情況。從表（4）可以看出，房地產開發資金的主要來源有國內貸款、外資、自籌資金以及其他資金。其中國內貸款大部分是指銀行貸款。自籌資金基本來源于前期房地產銷售的主營業務收入，其大部分來源于消費者的購房貸款。而其他資金主要是指預收款和個人抵押貸款，也有很大一部分出自于銀行貸款。因此，企業自籌資金和其他資金還是來源于銀行信貸。

表（5）為滬、深兩市房地產上市企業中債務來源的比較。從表（5）可以看出，近年來在三種債務融資方式中，商業信用所占的比例最高，銀行借款其次，債券融資則特別少。我國房地產行業起步較晚，由于其屬于經濟支柱產業，因此剛起步就有了迅速的發展。國家、金融機構、開發商、媒體以及公眾，都將大量資金投入房地產市場。而各個銀行為爭奪市場份額，爭相為房地產開發商提供資金，導致房地產上市公司從一開始就對銀行產生了依賴。房價飛速上漲，掩蓋了房地產市場的風險，銀行在發放貸款時忽視了可能帶來的巨大風險。過度地依賴銀行貸款必然會使得借貸率不斷上升，這不僅給銀行埋下隱患，也給房地產企業帶來威脅。一旦相關政策發生變動，將給整個房地產市場帶來巨大的變動，對整個行業的發展造成威脅。這也會使銀行承受越來越大的借貸壓力，使銀行面臨越來越大的風險。

（五）自有資金不足

我國房地產企業的資產負債率很高，基本上依賴債務融資。與自有資金融資方式相比，債務融資成本高。由于自有資金規模相對較小，僅靠自有資金發展壯大不切實際。權益融資的成本較高，而且在計算應納稅所得額時，債務融資成本可稅前扣除，選擇債務融資一定程度上減少了所得稅支出。與債券融資相比，銀行更有能力去評價上市公司的信用，從而降低債務融資成本。投資者在購買債券時，考慮到信息收集成本高和信息不對稱帶來的風險，會要求很高的報酬率，導致債券融資的成本比銀行貸款成本高。從融資成本的角度考慮，我國房地產企業傾向于選擇債務融資。表（6）是不同行業上市企業資產負債率均值的比較。除金融業外，房地產行業資產負債率高于其他行業，2009—2014年的平均負債率都在60%以上，2010年資產負債率達到最高值。隨后，相關調整政策的出臺使資產負債率略微下降，但依然偏高。這說明房地產行業的繁榮發展是以高負債為代價，面臨的償債壓力和風險也很大。一旦企業無法獲得預期收益，發生虧損無法償債時，企業將面臨財務困境。同時銀行為了規避風險，會停止向企業提供資金，使企業面臨危機。

三、房地產企業融資影響因素分析

（一）企業內部影響因素

1.房地產企業規模

房地產企業規模大小不同，所擁有的信用條件不同，在資本市場的認可度也有區別。大企業對外披露的信息比小企業更充分，信息不對稱的程度較小企業低，防控風險的能力也更強，大企業更傾向于選擇也更容易實現融資多元化。

2.融資成本

融資成本的高低直接影響到企業的經濟效益。融資成本越高，未來現金凈流量會越少，導致企業經濟利益的減少。就我國房地產企業的融資方式而言，股權融資以及貸款融資需要從股息支付與預期未來的股息增長來考慮其融資成本；債券融資的融資成本則主要從利息的支付與到期本金的償還來考慮。我國房地產企業在進行融資時，考慮融資成本十分必要，甚至可能是決定性因素。

3.融資結構

房地產企業的融資結構在很大程度上能反映其融資決策是否合理。融資結構不同，企業面臨的風險也不同。債權性融資比例較高的房地產企業，往往面臨著還本付息的財務風險；股權性融資比例較高的房地產企業，容易受到外部的控制，而且還必須支付股息和紅利。因此，合理地安排融資結構能在一定程度上降低房地產企業的經營風險。

4.融資風險

融資風險是我國房地產企業進行融資時必須考慮的因素，主要分為系統風險與非系統風險兩大類。融資的系統風險主要包括市場風險、自然環境風險、法律風險和政治風險。這類風險不可能準確地預見或者完全避免，一旦發生，會給房地產企業帶來致命的打擊，增加償債的難度。融資的非系統風險按照融資過程中各風險發生次序，一般可以劃分為信用風險、經營風險、完工風險以及銷售風險等。信用風險主要受企業的規模、信譽程度、房地產產品銷售情況、盈利能力、發展能力、償債能力等情況的影響；經營風險主要是在房地產項目運營過程中，技術、資源供應以及經營管理等變化帶來的風險；完工風險是房產項目在開發建設階段，未能按時完工產生的風險；銷售風險則主要受到企業的商譽、價格、質量、市場需求、周圍環境、交通等多種因素的影響。近年來我國對房地產市場進行了強有力的宏觀調控，抑制房價的非理性上漲，導致潛在的消費者持觀望態度，使得銷售情況不容樂觀，資金無法回流，償付能力受到限制，進一步加大了融資風險。

（二）企業外部影響因素

1.宏觀經濟政策

政府的宏觀經濟政策，會直接影響我國房地產融資的選擇。長期以來，政府運用宏觀經濟政策從各個方面對房地產行業進行調控。2003年至2008年，政府為了抑制房地產投資過熱現象，從財政、金融和土地等方面進行政策調控，采取了增加首付的比例，取消貸款的優惠利率，利用稅收調節市場的需求，加強對土地供給的限制等措施；2008年至2009年，受金融危機的影響，為了刺激房地產市場，政府采取了下調相關交易稅費，降低商業貸款利率與住房公積金貸款利率，擴大住房建設的規模，增加供給等政策；自2010年來，政府采取提高購房首付的比例，增加交易稅收等對房價進行調控，中央銀行也多次進行調息，一再提高銀行存款準備金率，致使主要依賴銀行貸款的房地產企業陷入了融資困境。資金上的短缺使實力相對較弱的房地產開發商逐漸退出了房地產行業，有些企業甚至直接破產。

2.金融市場環境

良好的金融市場環境，健全的金融體系是房地產企業融資的保障，有利于房地產行業的健康發展。我國房地產金融市場化程度不高，產品單一，現有的金融資源無法完全按照風險收益對稱的原則來配置，沒有形成多層次的金融系統。大量的剩余資金沒有得到有效利用，使得房地產企業主要依賴銀行貸款進行融資，從而給銀行也帶來了一定的風險。在我國現有金融市場環境下，房地產企業無法有效地進行融資，金融市場資源得不到合理的利用，不利于房地產行業的健康發展。

四、房地產企業資金結構優化對策建議

（一）構建多元合理的融資模式

1.積極推進房地產信托基金的發展

房地產投資信托基金（REITs）是在西方發達國家房地產項目中比較常用的一種基金信托產品。這一產品往往是由專業的投資機構負責整個基金資金的運作，然后給基金的持有者一定比例的收益。投資信托基金的優點有：信托產品比較靈活，一定條件下可以滿足房地產企業對資金的需求；信托產品期限具有彈性的特點，使用信托產品融資不僅可以節約融資費用，還能優化其資本結構；信托產品的利率可以靈活調整；信托資金的來源較廣，其產品種類較多。2002年我國政府開始引入REITs，開始出現真正意義上的REITs產品。2014年關于房地產行業REITs的推進工作有所加快，隨著我國政府關于REITs的推進工作不斷深入，REITs將成為實現多元化融資渠道的重要途徑，從而達到緩解房地產企業融資壓力的目標。

2.不同的房地產企業采取合適的融資方式

中小型房地產企業在融資方式上，可以采取以銀行信貸為主，加以信托融資為輔的組合模式進行融資。另外，由于房地產上市融資的條件非常高，中小型房地產企業通過IPO進行股權融資的可能性非常低，對中小型房地產企業來說，靈活地采取借殼上市實現上市融資是比較可行的，如可以通過股份回購、資產置換等方式實現。對于具有實力的大型房地產企業而言，房地產企業可以通過IPO或者配股增發的方式籌集資金，通過股權融資的方式實現公司上市，從而提高企業自有資金的比例。股權融資不僅可以提高企業自有資本金在企業總資產中的比例，還可以確保在降低房地產企業的財務風險前提下，優化房地產企業的資本結構。另外，我國監管層在逐步放寬REITs的限制條件，大型房地產企業可以積極主動地探索REITs融資模式，靈活地進行融資。實力雄厚的大型房地產企業還可以考慮向海外擴張，采取海外債券融資的方式促進融資多元化。

3.加速推進房地產融資的證券化

房地產證券化是打開房地產金融市場的先決條件。證券化能使大量的資金進行分割交易，從而加快金融市場的流通性。政府對房地產金融市場的限制較多，對于房地產公司上市的時間、公司的規模、公司獨立董事的任命與培訓、股票的發行價格、指數的變化等各個方面都有一定的限制條件，這不利于市場經濟的發展。創造良好的證券市場環境，加大政府政策支持，加強對評估中介的管理，明確房地產企業進行證券化上市的標準，對房地產企業上市條件進行細化，科普房地產證券化知識，積極地推出類REITs、CMBS、ABS等產品，拓展企業輕資產經營模式，加速推進房地產融資的證券化，從而有效地解決房地產企業融資困境。房地產證券化不僅能為企業提供有效的資金循環保障，還能對企業的資源進行合理的配置，有助于房地產資本市場的穩定發展，為企業融資帶來便利。

（二）完善金融市場體系

1.加強相關法律法規體系的構建

雖然我國房地產行業發展迅速，但缺乏相關的法律法規給予足夠的支持。相關法律法規體系的不健全，以及金融市場的相關限制條件，一定程度上抑制了我國房地產企業融資的多元化，制約了我國房地產行業的發展?？梢越梃b國外相對成熟的房地產業相關的法律法規體系，結合我國的市場環境與發展行情，提高房地產金融的法律地位，健全立法體系。具體可以通過完善土地立法，改革房產稅收結構，修改并完善相關法律法規，明確銀行等金融機構對穩定房地產金融的具體措施，嚴格審核制度，加強對金融機構的監管等方式。要不斷地完善房地產宏觀調控體系，積極地落實對房地產宏觀調控的責任，使宏觀調控政策能夠真正地發揮作用。堅持以人為本，應將消費者的需求作為第一考量因素，加強居民的住房保障，對惡意炒房進行有效的監督和控制，加強對中介機構的監管，促進房地產行業更健康更持久的發展。

2.完善房地產信用評級體系

由于現階段還沒有房地產企業相關的信用等級劃分，銀行在核對房地產企業的信用狀況時沒有明確的標準，不能確切地查實房地產企業的收入盈利狀況，無法真實地了解企業是否具備還款的能力。一些不具備貸款條件的企業利用其中的漏洞，在不具備還款能力的情況下也從銀行取得了貸款，達到了融資目的，這給銀行信貸帶來了極大的風險。建立有效的信用評級體系，是促進房地產金融市場健康穩定發展的前提條件。相關部門應對房地產企業的信用進行等級劃分，建立相關的監控機制，加強對房地產企業信用的監管。通過不斷地完善房地產信用評級體系，使房地產企業更規范有效地進行融資，從而促進房地產行業的健康發展。

3.加強房地產金融風險的監管

我國房地產金融市場不成熟，銀行貸款依然是房地產企業的主要融資方式，一旦企業資金鏈發生問題，將給銀行帶來巨大的風險，也會對房地產金融體系造成威脅。因此，必須加大銀行貸款的監管力度，加強對房地產企業的信用控制，有效地防范金融風險。在實現房地產融資多元化的同時，也要重視對金融市場風險的監管，解決資金來源與資金投放的問題，協調好資金運用長期性與資金來源短期性、資金投放大來源少、資金投放集中來源分散等矛盾，盡量將金融風險降到最低。為了更有效地防范房地產的金融風險，還可以建立相關的金融機構內部控制系統，對相關資產進行合理地控制，保障其流動性與安全性，從而達到控制金融風險的目標。

（三）增強企業融資能力

1.合理地規劃資金，優化融資結構

房地產企業在進行融資前，要依據項目預算和市場環境，對資金規劃作出合理安排。要規避盲目融資，嚴格控制融資總量，以達到優化融資結構，降低融資風險的目標。房地產企業在融資前應該先對項目的開發成本進行預估，再根據實際情況進行成本預算，確定資金缺口，合理地進行融資。房地產企業進行融資時，要先權衡收益與融資風險的關系，適度地運用財務的靈活性和融資結構的彈性，確立適合房地產企業的最優融資結構，使其在保持融資成本低的情況下，也能有效地控制融資風險。

2.增強風險防范意識，建立融資風險管理系統

房地產企業進行融資時必須考慮融資風險，做好風險控制管理必須先增強房地產企業整體的風險防范意識，培養風險控制的企業文化，定期對企業管理人員進行風險控制知識的培訓，加強企業管理人員的風險防范意識。增強房地產企業的風險防范意識，有利于更好地貫徹和落實風險控制管理活動，使企業高效地展開風險控制工作。為了更好地防控融資風險，房地產企業可以成立專門的風險控制系統，由專員負責，在融資環節對其風險進行有效的監控與防范，從而提高房地產企業的融資能力。

五、結語

企業的資金結構與企業的發展關系密切。本文分析了我國房地產企業的融資現狀，指出了房地產企業存在的問題，并從構建多元合理的融資模式、完善金融市場體系、增強企業融資能力等方面，提出了優化房地產企業資金結構的對策建議，以期為促進房地產企業資金結構的合理化，提供借鑒與參考。

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