中小板上市公司高管離職對公司成長性的影響研究

王義鑫 齊書琴 劉玉萍

摘 要：隨著我國中小板市場的蓬勃發展，高管離職現象逐漸受到廣大學者的關注。高管離職對公司成長性存在什么樣的影響？本文選取中小板上市公司2011年-2017年的數據進行方差分析、回歸分析等實證分析，考慮了高管是否持股、高管年齡等高管個人因素以及高管離職規模、公司所處行業等公司因素。結論表明：高管離職對公司成長性存在負向影響，且該影響的大小與高管是否持股以及公司所處行業有關，與高管年齡無關。

關鍵詞：高管離職；公司成長性；方差分析

一、引言

自2009年創業板開板以來大量高管辭職的現象引發人們的關注，這一現象被稱為“高管離職潮”。高管離職的原因是什么、目的是什么、會帶來什么樣的影響、應該如何應對如何預防等問題成為了廣大學者關注的焦點。在創業板高管離職引發關注的同時，人們注意到中小板同樣存在高管離職潮的現象，甚至更為嚴重，并且在最近幾年呈逐漸增長的趨勢。

高管（本文將高管定義為公司的董事會、監事會、經營層成員）和公司是委托代理關系（Kato和Long，2006），那么這樣的委托代理關系在我國存在什么樣的問題呢？高管離職對公司成長性產生了什么樣的影響？所產生的影響是否與高管個人情況及公司所處行業有關？基于以上問題，我們有必要探討高管離職對公司成長性所產生的影響和影響是否與高管持股與否等個人情況以及公司所處行業存在關系。

高管離職問題的研究在過去一段時間一直是公司治理、公司金融等方面的熱點。其中，高管離職的原因、目的、影響成為學者和公眾所關心的主要問題。在國外，已有大量的學者討論研究了高管離職問題，例如Lausten（2002）研究了丹麥的高管離職問題，Puffer和Weintrop（1991）討論了美國的高管離職問題。在我國，同樣有大批學者關注高管離職問題。其中，蔡立新和李彪（2016）討論了高管離職與高管薪酬、公司績效的關系；高管離職和企業控制權問題同樣受到了關注（Kato和Long，2006），但是關于高管離職是否對公司成長性產生影響的研究仍然是一個空白。

在本文中，我們選取2011年至2017年我國中小板上市公司的面板數據對高管離職對公司成長性的影響進行了分析，對于指標的選擇，本文考慮了公司規模的擴大和收益的增長兩方面，選取總資產增長率（AGR）和營業收入增長率（RGR）兩個指標作為中小板公司成長性的替代變量。同時，為了提高本文研究的嚴謹性，我們在考慮高管離職時加入了高管是否持股（share）、高管年齡（age）以及行業（ind）三個因素。在探究高管離職是否對公司成長性產生影響之后，我們進一步探究了該影響是否與高管個人情況（是否持股、年齡）以及公司所處行業有關。最終我們發現：高管離職對公司成長性存在負向影響，同時該影響與離職高管是否持股、該公司是否為制造業公司有關，與離職高管的年齡無關。

二、文獻綜述

1.高管離職

現有文獻對高管離職的研究主要集中在兩個方面：高管離職的影響因素和高管離職的經濟后果。

關于高管離職的影響因素，企業經營業績不佳在大多數研究高管離職影響因素的文獻被認為是高管離職的誘因之一（Lausten，2002；Kato、Long，2006；趙震宇等，2007），這些文獻中選取的業績測度方式不同，例如公司的股票回報率（Warner等，1988）、公司的資產回報率（Kato和Long，2006）。與此同時，一部分學者持不同的觀點，例如Puffer和Weintrop（1991）認為，董事會會在公司經營業績低于預期值時更換高管。這些研究的共同看法是公司的經營業績會對高管離職的概率產生一定的影響。此外，朱紅軍（2002）研究發現控股股東變更與高管離職存在密切關系。關旭、王軍法（2011）通過對創業板高管辭職現象的研究認為高管辭職是股市泡沫和制度漏洞綜合作用下的產物，高管離職的動機是套現。

關于高管離職的經濟后果，現有文獻主要關注高管離職后公司績效的長短期效應。Denis（1995）研究發現發生高管強制更換的企業更換后第二年業績有顯著改善。朱紅軍（2002）的研究得到了同樣的結論。在高管離職的經濟后果研究方面，目前的焦點仍是公司的資產報酬率（Shen和Cannella，2002）并且得到了一致的結論：即高管離職后公司的績效得到了一定的改善。

2.公司成長性

現有文獻對于公司成長性評價的方法及指標比較多樣。

國外對于成長性評價的研究更注重驅動因素。由于沒有一個廣泛認同的成長性指標存在，多數學者采用多個指標構建公司成長性評價體系，Zutshi（2002）對新加坡的創業資本的投資評價標準進行了研究，認為企業家的素質、高級管理人員的能力是評價企業成長的決定因素，Frederic Delmar、Per Davidsson和William Gartner（2003）則以相對和絕對的銷售增長、相對和絕對的員工增長、組織成長、并購增長等19項指標為衡量標準，評價1501家高速成長公司的成長性。此外，有一部分學者研究了公司成長性在上市公司中的應用，例如Myers和Turnbull（1977）研究了公司成長性與企業負債之間的關系并發現成長性與負債比率間應呈反向關系。

國內則更側重財務指標，進而采用各種模型和方法來進行評價。在財務指標的選取方面，一部分學者選用簡單明了的單一指標來評價公司成長性，這些指標主要是凈利潤增長率（岑成德（2002））、托賓Q值（蔣美云（2005））、主營業務增長率和凈資產增長率（呂長江、金超和陳英（2006））、凈資產增長率（曾江洪和丁寧（2007））等。由于單一指標評價存在一定的局限性，另一部分學者選用多個指標來評價，如吳世農、李常青和余瑋（1999）選取資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率建立上市公司成長性評價模型，符林、劉軼芳和遲國泰 （2008）選取凈利潤增長率、收入增長率、現金實力、資產增長率、償債能力五項指標評價第二產業的11個行業中的411家上市公司成長性。

本文整合了上述兩個重要的研究領域，將高管離職與公司成長性聯系起來，選擇蓬勃發展且相對健全的中小板塊上市公司作為研究對象，探討高管離職對公司成長性的影響。

三、實證分析

本文選取中小板上市公司為樣本公司（剔除金融保險類上市公司），以其自2011年1月1日至2017年12月31日離職的董事會成員、監事會成員和經營層成員為離職高管樣本。為確保實證分析的嚴謹性，本文剔除了并非公司內部管理人員的獨立董事以及相關變量數據不完整的高管樣本，最終得到8030個高管樣本。本文數據來自銳思（RESSET）金融研究數據庫。

本文旨在研究高管離職對公司成長性的影響，被解釋變量為描述公司成長性的指標：營業收入增長率（RGR=（營業收入總額-上年營業收入總額）/上年營業收入總額）和總資產增長率（AGR=（年末資產總額-年初資產總額）/年初資產總額），解釋變量為：高管離職規模（turnover）、高管是否持股（share）、高管年齡（age）以及行業（ind）。其中，高管離職規模指單一樣本公司在一自然年內高管離職人數，該變量為啞變量，經中位數調整后大于3則該變量取1，小于等于3則取0；高管是否持股亦為啞變量，若樣本高管持股則該變量取1，否則取0；而高管年齡則為連續變量；行業分為制造業與非制造業，同樣為啞變量，若該公司為制造業則該變量取1，否則取0。

1.描述性統計

高管離職的描述性統計結果如圖所示。隨著時間的推移，我國中小板上市公司高管離職人數呈增長態勢。即隨著我國市場監管體制的完善，高管離職潮現象并未有所改觀，并在2017年達到離職人數的最大規模：1589人。那么高管離職對公司成長性是否有影響呢？

2.方差分析

為了解各解釋變量對被解釋變量是否存在顯著影響，我們進行了雙因素方差分析，交互項的P值若大于0.3則不予考慮，分析結果如表1所示。

根據表1結果所示，我們可以確定高管離職規模與行業均對營業收入增長率以及總資產增長率在1%的顯著性水平下有影響，即高管離職規模與行業對公司成長性有顯著影響。而高管年齡、高管是否持股對公司成長性不存在顯著影響，但存在一定的交互影響。且對于面板數據，以上R2值表明各方差分析所得影響的強度良好，即以上數據解釋程度良好。

3.回歸分析

由以上方差分析的結果我們初步確定了各解釋變量對被解釋變量是否存在影響，為進一步確定各解釋變量對被解釋變量的具體影響，我們進行了回歸分析，分析結果如下：

表2給出了各次回歸分析的結果，由此結果我們可以發現當用營業收入增長率來表示公司成長性時，高管離職規模越大或制造業該行業均對公司成長性產生了負向影響，且均通過了1%的顯著性檢驗。離職高管持股對公司成長性產生負向影響但僅在10%水平上顯著。與此同時，離職高管的年齡對公司成長性并無顯著影響。

公司的離職人員越多，公司的發展受限，而離職高管若持股，則對公司造成的負面影響越大，另外從行業上看，制造行業公司成長性受高管離職影響更大，而年齡因素的影響并不明顯，離職高管的年齡越大，公司的成長性并未受到顯著的負面影響，這與普遍認為的離職人員年齡越大，其資歷越豐富，對公司影響越大的觀點不一致。

由此，我們可以得到如下結論：（1）大規模高管離職對公司成長性存在負向影響；（2）發生高管離職的中小板上市公司中制造業公司成長性比非制造業公司成長性受到的負向影響大；（3）高管離職對公司成長性的影響與高管的年齡無顯著關系；（4）持股離職高管離職比非持股高管離職對公司成長性的負向影響大。

四、政策建議與展望

由本文研究結論，我們從公司、市場以及廣大股民三個角度出發提出以下建議：公司應該對大規模的高管離職情況設立有效的預警及應對機制，尤其是對高管離職對未來一年公司績效產生的負面影響應有相對規范的措施予以應對；而市場應盡快完善法律法規，尤其是對高管離職可能存在的套現問題出臺更細致完善的法律法規；與此同時，廣大股民在面對高管離職尤其是大規模高管離職情況時應充分考慮其可能對自身利益存在的影響。

本文的研究存在一定的局限性。由于本文的分析中制造業行業數據占比高達90%以上，故對行業分類后的解釋變量不足以充分體現其對公司成長性的影響，因此未來可將制造業再進一步細化分類，分別研究其影響。此外，為提高研究結論的有效性，可以考慮選取更多相關變量，如性別、學歷等因素，更加細化的考察具有不同個人條件的高管離職對公司成長性的影響；同時，在被解釋變量的選取上，可選取更多公司成長性指標，如托賓Q值、資產負債率等，從而更充分全面地反映公司成長性受到的影響。

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作者簡介：王義鑫（1997- ），男，河南省新鄉市人，大連理工大學盤錦校區商學院人力資源管理本科生；齊書琴（1997- ），女，江西省高安市人，大連理工大學盤錦校區商學院經濟學本科生；劉玉萍（1996- ），女，黑龍江省大慶市人，大連理工大學盤錦校區商學院人力資源管理本科生