高管離職視角下的股權激勵研究綜述

陳 健

（南京林業大學經濟管理學院，南京 210037）

引言

作為一種用以解決公司委托代理問題的工具，股權激勵的目的是讓管理者與所有者的利益趨于一致，從而減少兩者之間的沖突和分歧，達到緩解委托代理問題的目的[1]。由于股權激勵的上述優點，其一出現便受到重視，隨即在世界范圍內快速推廣，并逐漸成為企業建立健全激勵約束機制以及提升業績的較好選擇。除提高業績以外，上市公司推行股權激勵計劃的另一主要目的是留住高管[2]，股權激勵的“金手銬”效應可幫助企業達到這一目標。作為一種長效激勵機制，股權激勵契約一般會有等待期的設置，這一條款會增加高管離職的隱性成本，從而在一定時間內達到鎖定高管和減少高管離職的目的。鑒于此，有學者開始嘗試新的研究視角，即從高管離職視角來研究股權激勵問題。本文搜集了近年來該領域的國內外主要文獻，并將這些文獻進行了系統地梳理，發現該方面的研究主要分為動機和效應兩個方面。經過進一步的分析，認為動機方面的研究已比較成熟，而效應方面的研究還有待完善。

一、動機

Oyer（2004）首先對這一問題進行了理論分析，他認為，當員工更換成本提高時，企業會實施或增加實施員工股權激勵計劃，并且，當經濟繁榮及勞動力市場較緊張時，企業更愿意實施這一計劃[3]。進而，Oyer和Schaefer（2005）對企業實施股票期權的動機進行實證研究，研究發現，員工留用動機比激勵動機更能解釋所搜集的數據[4]。此外，有學者從公司特征和激勵對象特征角度對企業實施股權激勵動機的影響因素進行了研究。Tzioumis（2008）研究了1994—2004年間美國上市企業實施CEO股票期權的動機，研究發現，CEO持股和年齡會減弱企業實施股票期權的動機，而CEO離職的發生率會增強企業的這一動機[5]。Gayle等（2015）的研究主要涉及企業規模對股權激勵實施動機的影響，研究發現，企業規模越大，越有動力通過股權激勵來防止高管離職[6]。

國內在這方面也進行了相關研究。夏斌等（2014）對深市上市公司實施股權激勵的主要目的進行了調查分析，發現“留住人才”的占比（27.6%）最高[2]，這一結果說明了人才留用動機是企業實施股權激勵的最主要目的。陳艷艷（2015）以我國2005年7月1日至2012年12月31日期間發布股權激勵計劃的410家上市公司為研究樣本，對股權實施動機三種理論（吸引和留住員工、激勵員工、融資約束理論）的解釋力進行了檢驗，研究了員工股權激勵的實施動機。結果表明，吸引和留住員工、激勵員工的解釋力較強，而激勵員工的解釋力較弱[7]。

以上的理論研究和實證研究得出了較為一致的結論，即企業實施股權激勵的員工留用動機。

二、效應

隨著股權激勵實施的員工留用動機被理論和實證研究所證實，有學者對股權激勵的高管留用效應進行了直接研究。Balsam和Miharjo（2007）以 S&P ExecuComp數據庫中1993—2005年的數據為樣本，研究了股權激勵對高管自愿離職的影響。他們的研究特色主要有以下兩點，一是將股權激勵分為股票期權和限制性股票，并將股票期權的價值分為行權、未行權和未行權的時間價值三部分；二是將高管分為CEO和非CEO，并主要研究高管的自愿離職行為。研究發現，無論是CEO還是非CEO，股票期權的未行權以及未行權部分的時間價值，限制性股票的價值與高管自愿離職呈顯著負相關關系[8]。Chakraborty等（2009）研究了不同CEO持股比例下CEO激勵與業績相關離職的關系，他們發現，CEO激勵和業績相關離職之間的關系會隨著CEO持股比例的變化而變化。當CEO持股比例低于5%時，CEO激勵與其業績相關離職呈正相關關系，當CEO持股比例超過5%時，就不存在這種相關性；另外，公司業績對這一關系具有影響，如果公司業績處于行業平均水平以下，這種相關性就會更強；他們的研究結果表明，高強度的激勵會增強業績指標的信號功能，可能導致更多的離職[9]。上述兩項研究，一項是針對自愿離職，一項是針對受迫離職（業績相關離職），說明在研究高管激勵與離職的關系時，對離職區分不同原因是十分必要的。另外，上述第二項研究涉及到CEO持股問題，說明高管股權激勵與離職的關系受其他因素的影響，需要放到不同的情境下進行研究。隨著研究的不斷深入，有學者對股權激勵契約要素與高管離職的關系進行了研究。Laux（2012）研究了股票期權行權期對CEO離職的影響，發現股票期權的行權期更長，會引發更多的短期投資項目，而短期投資項目會更快地將CEO的能力反饋給企業，增加了企業更換CEO的頻率，從而間接地提高了CEO離職率[10]。

與國外的情況相同，隨著人才留用動機被相關研究所證實，國內學者開始對股權激勵的高管留用效應進行實證研究。宗文龍等（2013）較早對這一問題進行了實證研究，他們以我國2006—2012年實施股權激勵的上市公司為樣本，研究了股權激勵對高管更換的影響，研究發現，在控制了業績等因素后，股權激勵的實施減少了公司高管更換，并且，股權激勵方式的選擇對高管更換沒有顯著影響[11]。進一步的，趙玉潔（2016）從股權激勵方式角度，研究了2009—2014年創業板上市公司實施股權激勵對高管離職的影響。她將離職分為正常原因離職和非正常原因離職，并將高管分為董事長或總經理組、其他董事組、監事組合其他高管組。研究發現，股票期權的實施導致公司高管更高的正常離職率，限制性股票的實施提高了高管非正常離職率。另外，限制性股票會導致其他高管組的非正常離職[12]。肖淑芳和付威（2016）基于股權激勵計劃再公告視角研究了其對高管離職的影響，發現相對于股權激勵計劃終止后未再公告的情況，股權激勵計劃再公告能夠有效降低高管離職率[13]。陳健等（2017）將離職分為業績受迫離職和非業績受迫離職，以2006—2012年實施股權激勵的上市公司為樣本，用TOBIT回歸研究了股權激勵實施及其方式選擇對高管離職的影響，發現實施股權激勵能非常有效地降低高管離職率，并且，相對于非業績受迫的高管離職，其對業績受迫的高管離職更具抑制作用。另外，限制性股票比股票期權更能降低高管離職率[14]。從以上近些年的實證研究可以看出，對該問題的研究正逐漸細化，一是體現在離職原因和高管的分類上，二是體現在計量方法上。

三、研究評述及展望

保留員工是企業人力資源管理中的一個重要問題[15～16]，尤其是那些對企業的生存和發展起著關鍵作用的高管，他們的去留是企業的核心決策之一。在財務這一領域，對高管離職的研究一般都從薪酬或激勵的角度來進行，這一點從上述國外的研究現狀可以看出。國外的研究源自高管薪酬對高管離職的影響，隨著股權激勵的盛行，進而深入到股權激勵對高管離職影響的研究，近來由于高管薪酬成為研究熱點，又回歸到高管薪酬與高管離職關系的探討。而國內的研究開始較晚，較早直接探討股權激勵與高管離職關系的論文發表于2013年，近來有不少學者圍繞這一課題進行了研究，但總體說來尚處于起步階段。

綜合以往的文獻來看，關于動機方面的研究，不論是模型分析、實證研究還是調查分析，都得到了較為一致的結論，即留住人才是企業實施股權激勵的重要動機之一。另一方面，效應方面的研究以實證為主，多數研究認為股權激勵對高管離職具有抑制作用，個別研究認為股權激勵對高管離職有促進作用，還有研究認為股權激勵對高管離職的影響并非一成不變，會受到其他因素的影響，尚未形成統一的結論。

從以上的分析可以看出，動機方面的研究形式多樣，得到了較一致的結論，已比較成熟。相比較而言，效應方面的研究還需從以下幾個方面繼續完善。

首先，結合相關理論進行更深入的研究。對一個問題的研究，如果未搞清其理論基礎，其結論很可能是沒有意義的。上述效應方面的研究之所以得到的結論不一致，有的是由于對高管離職的定義不同，有的是由于研究樣本不同，有的則是未在理論層面進行較好的分析。關于這一點，可以借鑒高管薪酬方面的相關理論，如管理者權力理論和錦標理論。另外，對于特定的研究對象，還得考慮這一研究對象的相關理論，比如上述提到的家族企業，在研究這一問題時需要考慮家族企業的相關理論，如時下比較前沿的社會情感財富理論等。

其次，將高管進行更細致的分類。部分文獻考慮到了這一問題，如將高管分為CEO和非CEO，或分為董事長或總經理、其他董事、監事和其他高管來進行分類研究。上述分類中，除了在研究CEO離職時可以個人數據為基礎，對于其他高管離職，只能從公司層面進行分析。由于不同高管的離職有其個人原因，未來的研究可將高管進行更細致的分類，如研究股權激勵對CFO、CMO和CTO等離職的影響。

再次，清晰界定不同原因高管離職的相關概念。對高管離職的研究必然會涉及到高管離職原因，多數研究考慮到了這一問題，研究了股權激勵對不同原因高管離職的影響，如將其分為自愿與受迫、正常與非正常、業績相關與非業績相關等，但未從理論上對相關概念進行清晰界定，而主要是結合數據的可獲得性來對這些概念進行計量。如Balsam和Miharjo（2007）則將“退休”“健康問題”等定義為自愿離職，但這樣的分類顯然太過粗略，自愿離職不僅僅只包括這兩個原因的離職。所以，從理論上對不同原因高管離職的相關概念進行清晰界定，并適當考慮數據的可獲得性，是十分必要的。

最后，擴展研究窗口。目前的研究主要針對股權激勵期間的高管離職問題，但僅對此進行研究并不能全面理解股權激勵的高管留用效果。股權激勵確實抑制了激勵期間的高管離職行為，但激勵期過后是否會有“釋放”作用，如果有，公司應如何做好應對措施，這一問題是值得進行進一步研究的。