中小板上市公司高管股權激勵與研發投入關系研究

施 維，陸 萍

（南京林業大學經濟管理學院，南京 210037）

引言

股權激勵制度，其理論上的突破和應用上的實踐均起源于美國[1]。西方國家對于股權激勵的探索與創新，有效地緩解了管理者的短期行為，股權激勵制度也因此成為解決委托—代理問題，降低代理成本的有效途徑，風靡于企業管理界[2]。20世紀90年代初，股權激勵開始在國內興起，隨后在政策上的跟進、經驗上的填補，實施股權激勵的公司占比從主板占大比重、中小板占小比重，到中小板、創業板占大比重，側面說明中小板、創業板等規模較小、成長性較高的企業對科技和智力資本的需求更加強烈。然而，企業的技術創新離不開研發投入，研發投入的強度又取決于高管的部署[3]。

中小板上市公司2017年的研發投入較上年增長27.50%，合計達到1 147.22億元，平均每家公司有1.37億元的研發支出。中小板上市公司多為具有成長性、蘊含高科技水平的中小企業，研發投入和技術創新是企業的命脈，為刺激企業進步他們大多也開始實施股權激勵計劃。那么，現階段其實施股權激勵的效果如何？高管股權激勵是否改善了研發投入？本文嘗試以中小板公告股權激勵方案的上市公司作為樣本，進一步確定高管股權激勵與研發投入的關系。

一、理論分析與研究假設

企業高管是公司戰略部署的指揮者，在兼顧董事會目標和個人利益的前提下，合理分配企業資金、保證企業正常高效運作是他們的職責。研發投入的決策正是其中一部分，企業的研發活動前期投資金額大、回報周期長，具有高風險性，高管難免會偏離公司長遠發展的方向。根據最優契約理論，授予職業經理人激勵股權可以減少股東與職業經理人之間的代理成本，使其具有利益對等意識，勇于面對風險，并將更多資源分配至研發支出等高風險項目。姜濤、王懷明（2011）選取多個行業的高新技術企業為樣本，以實際控制人為劃分依據，分類研究了高管股權激勵對企業研發投入的影響。結果表明，無論國有控制公司還是非國有控制公司，高管股權激勵均能顯著提高研發投入[4]。王燕妮、李爽（2013）以實證結果檢驗了對高管實施長期股權激勵有助于經營者加大企業的研發投入，激勵股權的效用就體現在管理者更偏向將企業的自由現金流傾注入研發活動中[5]。陳效東、周嘉南（2014）研究發現，上市公司實施高管股權激勵確實可以提高公司研發支出水平，并從股權激勵的動機切入，得出了激勵型股權激勵與研發支出呈正相關關系的結論[6]。

當然，高管股權激勵對研發投入的影響存在激勵效應的同時也存在風險規避效應，驅動方向則取決于兩者的博弈，例如，相比股票期權，限制性股票對股票價格的敏感程度更高，故其風險規避效應較強，可能更容易導致高管為規避風險而減少研發投入。陳嬋姹、岳玉珠（2018）證實了這一點，研究表明，高管股權激勵對研發投入的激勵效應遠不及風險規避效應，且限制性股票模式下的風險規避效應更顯著[7]。也正與邱強等的（2018）觀點相吻合，風險厭惡的管理層更傾向于限制性股票激勵[8]。夏蕓（2014）基于管理者權力理論，得出結論：股權激勵與研發投入之間的關系可通過高管的自身權力來把控，對高管實施股權激勵會降低企業研發投入的力度[9]。何紅渠、高換霞（2017）以國有企業和民營企業為樣本分析發現：國有企業中高管股權激勵與研發投入呈倒U型關系，而在民營企業中，高管股權激勵則抑制了研發投入水平[10]。因此，本文提出：

假設：中小板上市公司高管股權激勵對研發投入有抑制作用。

二、研究樣本與變量選取

1.研究樣本。本文以2014—2016年期間公告股權激勵方案的中小板上市公司作為研究對象，選取其2017年的數據為樣本數據，并做如下處理：（1）剔除研究期間中止實施股權激勵方案的公司；（2）剔除2013年以后上市的公司；（3）剔除數據缺失的公司。經過篩選，得到2014—2016年樣本數為173家，樣本數據來源于CSMAR數據庫和CCER數據庫，使用的數據分析軟件為SPSS19.0。

2.變量選取。本文以企業的研發投入作為被解釋變量，解釋變量為高管股權激勵強度，控制變量包括公司規模、股權集中度、資產負債率、總資產凈利率。變量的具體定義（見表1）。

表1 主要變量類型及定義

3.模型構建。根據前文中提出的研究假設，建立如下多元線性回歸模型：

三、實證分析

1.描述性統計分析。表2中描述性統計結果表明，樣本公司研發投入均值為0.050799，極大值達到0.4236，而極小值為0.0003，說明不同企業間研發投入水平存在較大差異。高管股權激勵強度最大值為5%，標準差為0.0065005，表明極大值和極小值間仍是有一定差距，企業處于不同的發展階段自然會制定出不同的高管股權激勵方案。股權集中度和資產負債率，算是其中差異較大的變量，股權集中度極大值為65.38%，極小值為7.41%?？梢?，選取的樣本中涵蓋了股權相對集中和較為分散的企業，在股權高度集中的體制下，一方面可使代理成本得到控制，另一方面，控股股東在企業中的參與程度過高，影響獨立董事、監事會和中介機構的獨立性，而股權相對分散有利于股權制衡。另外，資產負債率高達89.78%，該數值表明企業將面臨很大的財務風險，而極小值為9.28%，部分企業可能存在融資困難的情況。表2中各個因素均在一定程度上影響著高管對企業研發投入的重視。

表2 樣本描述性統計

2.相關性分析。由下頁表3變量相關系數檢驗可知，樣本公司中高管股權激勵強度與研發投入在5%的水平上顯著負相關，說明高管股權激勵某種程度上抑制了企業的研發投入水平，可能是中小企業研發能力普遍不強，研發創新動力不足所致。企業股權集中度和資產負債率也顯著影響著研發投入水平。另外，各變量間的相關性較小，方差膨脹因子VIF均小于10，不存在嚴重的多重共線性。

3.回歸分析。下頁表4顯示，調整R2為0.156，即所考慮的因素體現出被解釋變量變化趨勢的15.6%，從模型整體顯著性來看，F統計量是7.347，p值是0.000，說明模型設置較為合理。從參數的值看，高管股權激勵強度與企業研發投入在10%的水平上顯著負相關，表明中小板上市公司高管股權激勵輕微抑制了研發投入水平，拒絕了原假設。根據描述性統計的結果，樣本公司實施股權激勵當年授予高管的激勵股權比重均值為0.51%，而進一步統計核心技術人員持股均值達到1.51%，由于中小板上市公司中人才較易流失，特別是核心技術人員，為了留住人才，促進企業的生存和發展，企業股權激勵計劃的方向便有所傾斜，更加注重對核心技術人員的激勵[11]，希望他們發揮自身的創新能力，完成技術升級、產品升級。另外，股權激勵方案通常對授予對象設置了考核條件，要求企業業績達到目標值才能解鎖激勵股權，而公司高管可能出于完成考核目標的考慮，對于研發資金的投入會相對謹慎。

表3 模型Pearson相關系數

公司規模與企業研發投入水平之間存在著正相關關系，且在5%的水平上顯著，規模大的公司一般管理更加規范，資金分配恰當，管理者和技術員工各司其職，共同謀求企業發展。股權集中度與研發投入呈顯著負相關，股權不斷集中時大股東更會保全自身的利益，謹慎涉足風險。資產負債率與研發投入之間存在著顯著負相關關系，企業的資產負債率越高，資金運營壓力大，導致無法充分合理的配置資源，忽略企業的研發投入?？傎Y產凈利率對企業研發投入有負面效應，通過1%的顯著性水平，研究期間的樣本均為中小企業，研發能力較弱，且一直穩中求進，因此對于研發投入也較為慎重，可能更多的是偏向于擴大生產，拓寬發展領域。

表4 模型回歸結果

結語

本文以2014—2016年間公告并實施股權激勵的中小板上市公司為樣本，研究高管股權激勵與企業研發投入之間的關系，最終得出結論：在研究期間，實施股權激勵的中小板上市公司首次授予高管激勵股權的比重對企業的研發投入存在著某種抑制作用。中小企業本身研發能力較有限，再加上市場競爭日趨激烈，企業過多重視了對于績效指標的考核而忽略了研發投入，為了企業未來發展的需要，建議將研發投入也作為股權激勵的考核目標之一。本文研究有一定的局限性，運用截面數據探究兩者的關系，樣本量不夠大，截取時間短，而且僅對實施股權激勵的企業授予高管的份額進行分析，并未考慮到高管全部的持股比例。由于每個企業的發展階段不同，內部處境不同，實施股權激勵制度也是出于不同的目的，解決不同的問題，因此會產生效果上的差異。所以，在制訂股權激勵計劃時，企業應結合自身狀況，綜合考慮激勵模式、有效期、考核目標等因素。除此之外，股權激勵的作用效果也受到外部宏觀環境的影響，因此應竭力完善相關政策體系，并加強監管。