區域性股權交易市場發展模式選擇與反思

冉桂林，陸曉佳

（1.安徽省股權托管交易中心，合肥 230088；2.安徽農業大學，合肥 230036）

目前全國各區域股權交易市場正處于密集創建期，據不完全統計，截至2013年10月12日，①本文數據截止時間為2013年10月12日，后文如無特別說明，均以該日期為限。已有16家區域性股權交易市場正式開業，累計掛牌4 942家企業，較年初8家區域性股權交易市場運營和721家企業成功掛牌，分別增長1倍和5.68倍。

一、基本情況

區域性股權交易市場是為特定區域內企業提供股權交易、債券轉讓、融資服務的私募市場，是多層次資本市場的重要組成部分，對于促進企業特別是中小微企業股權交易和融資，推動科技創新，激活民間資本，具有不可替代的作用。②依據《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》證監會公告[2012]20號部分內容整理。

2008—2011年底，全國僅8家區域性股權交易市場開業運營，平均每年投入運營的區域性股權交易市場不足3家。自2012年以來，先后又新增8家區域性股權交易市場掛牌運營，區域性股權市場創建有所提速。

天津股權交易所成立時間最早，2008年12月迎來首批3家企業掛牌，經過近五年發展，目前掛牌企業數為354家。2013年5月成立的深圳前海股權交易中心發展速度最快，不足半年時間掛牌企業數達2 473家，掛牌企業數暫居各區域性股權交易市場的第一名。山西股權交易中心、天津股權交易所和廣州股權交易中心掛牌企業數量相對較多，均在300家以上。上海股權托管交易中心、齊魯股權托管交易中心、重慶股份轉讓中心、浙江省股權交易中心等區域性股權交易市場，掛牌企業數量也在100家以上，各區域性股權交易市場企業掛牌情況（見表1）。

目前，還有部分地方區域性股權交易市場設立和運營正在積極籌備中，包括北京、甘肅、內蒙古、陜西、四川、河南、寧夏等，預計2013年內全國正式投入運營的區域性股權交易市場總數有望突破20家。

表1 區域性股權交易市場發展基本情況

二、掛牌“門檻”

各區域性股權交易市場掛牌“門檻”有所差異，具體表現在服務區域定位、企業組織形式、企業存續期和股東人數限制、財務要求等方面。

1.服務區域定位。區域性股權交易市場，以服務當地企業為宗旨，原則上不得跨區域設立分支機構，不得接受企業跨區域掛牌，①《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》證監會公告[2012]20號第二條第二款后半部分。因此，大部分區域性股權交易市場以服務本轄區內企業為主。目前，僅有天津股權交易所、上海股權托管交易中心和前海股權交易中心等三家區域性股權交易市場接收異地企業掛牌。截至2013年10月，掛牌企業注冊地區域覆蓋面最廣的天津股權交易所，企業分別來自于28個?。ㄊ?、區），天津市本地企業占比僅5%。②掛牌企業中只有18家企業注冊地在天津市轄區內，占總掛牌數354家的5%，原始數據來源于天津股權交易所。

2.企業組織形式。企業組織形式方面，多數區域性股權交易市場要求擬掛牌企業必須為股份有限公司，有限責任公司必須完成股份制改制后才能掛牌。部分區域性股權交易市場不做要求，比如前海股權交易中心接受合伙制企業掛牌，廣州股權交易中心允許有限責任公司掛牌。上海股權交易中心和浙江股權交易中心兩家區域性股權交易市場創建伊始，僅接受股份制企業掛牌的，分別在2013年8月和9月推出Q板和創新板后，也開始接受有限責任公司和合伙制企業掛牌。

3.企業存續期和股東人數限制。對于企業存續期，多數區域性股權交易市場出于可持續經營能力考量，要求擬掛牌企業必須有一定存續期限，如企業存續期高于1年或者2年。股東人數限制方面，除湖南股權交易所將掛牌企業股東上限人數設為100人之外，大多數區域性股權交易市場都將上限設為200人。

4.財務要求。企業財務方面，16家區域性股權交易市場中，天津股權交易所設置門檻最高，相關指標可與創業板上市標準媲美。

齊魯股權托管交易中心對擬掛牌企業雖有類似要求，但相對天津股權交易所而言門檻較低。在企業注冊資本方面，該中心要求股本不少于500萬元；盈利能力方面，要求掛牌企業兩年連續盈利，且累計凈利潤不少于300萬元等。

相比而言，前海股權交易中心的要求更加寬松，提出比較寬泛的“3211”標準，即擬進入該市場掛牌的企業在存續期滿一年條件下，只需要滿足超過以下“四個下限”之一即可，包括：一是最近一年的凈利潤下限：300萬元；二是最近一年的營業收入下限：2 000萬元；或最近兩年營業收入下限：2 000萬元，且增長率下限：30%；三是最近一期凈資產下限：1 000萬元，且最近一年的營業收入下限：500萬元；四是最近一年銀行貸款或者投資機構股權投資下限均設為100萬元。③根據前海股權托管交易中心網站信息展示條件（標準板）內容整理，前三個條件中的一年指的是一個完整的會計年度，第四個條件中的一年指的是最近12個月。更多的區域性股權交易市場，如安徽股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、重慶股份轉讓中心、廣州股權交易中心等并未對企業財務做明確要求。

三、掛牌備案制度和股權交易機制

掛牌備案制度和股權交易機制兩個方面，各區域性股權交易市場的做法也有所不同。

1.掛牌備案制度。大多數區域性股權交易市場采取的是備案審核制度，即“機構會員推薦+區域性股權交易市場運營機構審核”的模式，先由區域性股權交易市場的推薦會員機構對擬掛牌企業做掛牌推薦服務，④天津股權交易所比照企業上市類似說法，稱為“保薦”。后由區域性股權交易市場運營機構組織專家委員會備案審核，通過備案審核后企業即可掛牌，股權即可交易。部分區域性股權交易市場掛牌備案制度采用注冊制，如廣東深圳的前海股權交易中心、山西太原的山西股權交易中心等。2013年5月前海股權交易中心推出其獨創的“十無”模式，即無審批、無中介、無改變企業原有形態、無登記托管掛牌費用、無發行方式批次數量限制、無強制信息披露等，標志掛牌備案制之注冊制在區域性股權市場落地。前海股權托管交易中心掛牌備案制度的創新效應顯著，該市場首批掛牌企業多達1 200家。鑒于備案制度創新效應的突出表現，山西股權交易中心成為了新模式的積極追隨者。

2.股權交易機制。在交易制度方面，各地區域性股權市場都做了積極探索。天津股權交易所、前海股權交易中心嘗試將做市商制度引入股權交易，前者主要采取“集合競價+報價商雙向報價+協商定價”混合型交易定價模式，后者采用“協議交易+活躍交易+T+0回轉”混合交易方式。

在引入多元化交易策略方面，齊魯股權托管交易中心和重慶股份轉讓中心也積極試錯，前者將“協商定價+配號點選+網上協議的非標準化+非集中連續競價”混合型交易定價模式引入股權交易；后者采用“集合競價+協議轉讓”的復合交易方式。

其他區域性股權交易市場則采用單一的協議轉讓交易方式。這與2011年、2012年國務院相繼發布《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》國發[2011]38號和《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》國發[2012]37號有關，兩個文件均提出區域性股權交易市場的股權交易不得采取包括集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式交易。

四、服務創新制度

作為中國多層次資本市場體系的重要組成部分之一，區域性股權交易市場對掛牌企業至少有三重⑤與區域性股權市場的基礎業務聯系起來，即為中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務，詳見關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》證監會公告[2012]20號第二條第二款前半部分。意義值得關注。

表2 區域性股權交易市場企業掛牌備案制度和股權交易機制

1.圍繞掛牌前的服務，推動企業股份制改造，完善治理結構、引導規范運作。區域性股權交易市場可利用推薦機構、會計師事務所、律師事務所等會員機構，幫助擬掛牌企業改善股權機構及治理機制，引導企業規范做大。

2.圍繞股權交易的服務，區域性股權交易市場可以圍繞提供流動性、增加流動性、規范股權流動行為、股權流動性定價展開。企業掛牌后，股權流動相對容易，這對于企業實現股權的流動和增值，實現股東或投資者變現，招商引資和招才引智意義重大。

3.圍繞融資服務，區域性股權交易市場為掛牌企業提供多樣化、全期限的融資產品和融資渠道。16家區域性股權交易市場基本都開展股權交易、定向增資、私募債發行與交易、股權質押貸款、銀行授信等融資業務。隨著區域性股權交易市場深度參與企業投融資服務及產品設計發行，差異化的融資模式將成為融資服務創新趨勢，部分區域性市場已經開展了一些新產品的創新和延伸，如齊魯股權托管交易中心的信托計劃、融資租賃、擔保貸款、項目貸款和聯保聯貸，前海股權交易中心的私募債系列產品，廣州股權交易中心的專利權轉讓、商標權轉讓，以及海峽股權交易中心的排污產品轉讓等（見表 3）。

表3 區域性股權交易市場的已運營業務產品情況

續表

五、政策支持

在促進區域性股權交易市場政策支持方面，單一的掛牌企業補貼正在被結構化、明細化的綜合型支持政策體系所替代。利用這種綜合型支持手段，推進區域性股權交易市場服務創新、服務完善正在成為一種常態（本文僅對湖北和浙江兩省支持政策做粗略梳理，部分地方政策與湖北、浙江兩省相似，部分地方政策處于空白期）。

1.湖北省支持政策。為加快本地區域性股權交易市場建設步伐，支持武漢股權托管交易中心創新發展，湖北省政府于2012年和2013年先后出臺《認真實施〈關于規范開展企業股權集中登記托管工作的意見〉》（鄂政辦發[2012]31號）和《湖北省人民政府關于加快多層次資本市場建設發展的若干意見》（鄂政發[2013]35號）兩個政府文件，將區域性股權市場建設推到多層次資本市場體系建設高度，并要求各地市制定與之配套的支持政策，包括：比照上市企業，落實各項優惠和獎勵政策；要求各市、州、縣政府讓企業基本實現“零成本”掛牌；強化落實債權發行以及相關中介機構的培育和獎勵；將相關工作納入政府目標責任考核和金融工作績效評價考核系統等。支持政策體系具體如下：首先，企業稅費減免方面。本地區域性股權交易市場掛牌企業，以其掛牌前一年上繳的所得稅、增值稅、營業稅地方分享部分為基數，三年內新增環比增長的部分獎勵給企業；資產評估增值部分應繳納企業所得稅的，在納稅后，地方分享部分的50%獎勵該企業。其次，企業掛牌支持方面。一是降低掛牌成本方面，為充分調動企業利用多層次資本市場發展的積極性，讓企業基本實現“零成本”掛牌，省級財政采取擬“以獎代補”方式，具體辦法由省財政廳和省政府金融辦制定；二是優先備選擬上市后備企業；三是鼓勵和引導擬上市企業、擬新三板上市企業、擬發行私募債企業到本地區域性股權交易市場托管和掛牌。最后，政策落實保障措施方面。湖北省專門制定《湖北省推進資本市場建設工作目標考核辦法》，將推進資本市場建設工作納入政府目標責任考核和金融工作績效評價考核系統，將推進區域性股權交易市場企業掛牌以及對應的配套政策、獎勵落實等作為全省推進資本市場建設一盤棋，納入年度目標考核。

2.浙江省支持政策。浙江省2012年10月發布《浙江省人民政府辦公廳關于推進股權交易市場建設的若干意見》（浙政辦發[2012]129號）（以下簡稱“129號文”），提出了加大對股權交易市場建設的政策支持。具體包括：第一，降低企業掛牌成本。要求各地市對企業在本地區域性股權交易市場掛牌前進行股份制改造、股權轉讓或重組、合并或分立的，給予費用減免；對企業因改制評估資產增值補稅部分，安排專項資金給予有針對性補助；對進入本地區域性股權交易市場掛牌的，當地政府參照企業上市標準給予適度獎勵。第二，加大推薦掛牌獎勵。對進入本地區域性股權交易市場掛牌的前200家企業，省級財政按每家掛牌企業20萬元的標準給予獎勵。第三，129號文還對優化工商登記服務和完善配套政策方面做出了相關規定。

六、運行情況

結合各地政府支持力度，各地區域性股權交易市場運行情況呈現以下特征。

1.掛牌“門檻”越低，掛牌企業數量越多。前海股權交易中心、廣州股權交易中心、山西股權交易中心的低門檻模式，贏得了企業的青睞。下頁表4顯示，截至2013年10月12日，前海股權交易中心掛牌企業數已經上升到2 473家，山西股權交易中心和廣州股權交易中心也分別以866家和393家，位居全國區域性股權市場掛牌企業數的前三。其中，前海股權交易中心，較三個月前掛牌企業增加了1 207家（見表4）。為降低門檻，擴大市場容量，上海和浙江兩地的區域性股權交易市場在制度上做了創新。上海股權托管交易中心Q板掛牌，企業無行業、無類型、無財務指標限制，僅僅從反向提出“五無”否定條件，即只要企業不是“五無”企業，都可以在Q板掛牌。截至2013年10月12日掛牌企業累計為259家，其中有173家為Q板掛牌企業。該系統掛牌企業信息顯示，部分企業注冊資本僅3萬元，如愛可思、紅強文化等，真正實現掛牌“裸門檻”。相比較而言，浙江省股權交易中心創新板的掛牌條件比較嚴格。該中心創新板參照前海股權交易中心掛牌企業準入方式，提出“22555”標準，包括：最近一年利潤總額在200萬元以上，或者最近一年營業收入不低于2 000萬元，或已有股權投資機構投資50萬元以上，或兩年內累計已有銀行類金融機構貸款500萬元以上，或已發行私幕債500萬元以上。對比該中心成長板企業掛牌門檻，其創新板掛牌條件還是降低不少；鑒于掛牌成本微乎其微，不足成長板的1%，企業積極性非常高。

表4 區域性股權交易市場近三個月新增掛牌企業數量

2.交易機制越靈活，服務特色越鮮明，市場越有吸引力。天津股權交易中心引進做市商制度，交易相對活躍。截止2013年10月12日，該中心累計掛牌企業354家，累計市值約為307.89億元，平均市盈率為11.2倍。此外，該中心還專注直接融資，特色鮮明。截至2013年9月底，天津股權交易中心累計至少為339家掛牌企業，推動直接股權融資437次，累計幫助企業實現直接融資53.44億元。數據顯示，天津股權交易中心除了2月沒有掛牌企業，其余每月基本都在10家左右企業進場掛牌，最多的8月達23家。

武漢股權托管交易中心以股權質押貸款為特色，先后共為34家公司辦理了56筆股權質押融資業務，質押股權21.66億股，完成股權質押融資總金額52.43億元。到本文數據截止日期，該市場掛牌企業累計數為85家，較2012年底增加了64家，年增長幅度高達400%。

前海股權交易中心擬在私募債發行方面做出特色。目前，該市場已經設計出私募債系列產品，包括八種細分產品，如信用債、擔保信用債、定向信用債、增信債、抵質押債、結構債、園區債/行業債/商圈債、組合債等，并制定相關的業務細則。

七、啟示

綜上所述，各區域性股權交易市場掛牌“門檻”、備案制度、交易機制、服務創新、政策支持等模式呈現異質化特征。市場怎么定位、怎么建設、服務怎么創新、地方政府政策支持如何匹配，各地均處在試錯階段。借鑒各區域性股權交易市場的優勢做法，本文認為，區域性股權市場建設和發展的進一步提質增效，有耐于市場定位再審視、交易制度新突破、融資模式再探索和政策支持新期待。

1.市場定位再審視。滿足掛牌企業的需求始終是區域性股權交易市場發展的原動力，只有明確區域性股權交易市場服務對象，并了解服務對象的需求，才能制定出與之相匹配的掛牌業務制度，才能延伸出相對應的融資模式。區域性股權交易市場的掛牌業務制度內容豐富，包括企業類型、存續期、行業特征、財務指標、股東限制條款等。此外，其融資模式設計亦內容多樣，包含融資需求、產品設計、融資主體、融資客體、融資服務機構等。只有清楚服務對象、明確服務需求，才可能做好掛牌制度和融資模式的匹配與融合?？梢?，市場定位的再審視是關系服務主體與服務客體的匹配度、關系融資模式與服務客體需求的精準度，關系區域性股權交易市場可持續發展的前提。

2.交易制度新突破?；旌闲徒灰锥▋r模式和多元化交易策略是為國內部分區域性股權交易市場和國際典型市場如美、日場外交易市場實踐所證明的較好交易制度。采用混合定價機制和多元化交易策略，讓多種定價制度融合互補，有利于發揮各類交易機制的優勢，有利于推動區域性股權交易市場價格形成的理性發展。因此，建議在不違背國發[2011]38號文和國發[2012]37號文前提下，各地區域性股權交易市場可以借鑒天津股權交易所、齊魯股權托管交易中心、前海股權交易中心、重慶股份轉讓中心的優勢做法，在混合型交易定價模式和多元化交易策略方面嘗試創新。

3.融資模式再探索。融資服務是區域性股權交易市場的核心業務，融資功能的強弱是考評區域性股權交易市場運行能力的核心維度。建立有效的融資模式，是區域性股權交易市場能否充分發揮資金融通功能、能否真正服務中小企業、能否推動中小企業做大做強的關鍵所在。據不完全統計，在美國私募市場總量中，80%都是由私募、小眾、非金融標準化構成。作為私募、小眾、非標融資工具應用場，區域性股權交易市場無疑是最佳的融資產品和融資服務的創新中心。根據美、日等典型國家場外市場實踐經驗，區域性股權交易市場在融資產品和融資模式創新方面大有可為。

4.支持政策新期待。推進區域性股權交易市場發展是一項系統工程。掛牌業務涉及股份改制（有限責任公司）、股權托管、掛牌后融資服務等環節，參與主體包括企業、推薦商、中介機構和戰略會員等，這些共同構成區域性股權交易市場運作體系。有效的政策支持體系不僅涵蓋掛牌業務的各個環節、參與主體的方方面面，還應該包括強有力的保障措施。湖北省將相關工作和政策落實，納入政府目標責任考核與金融工作績效評價考核系統的做法，值得效仿。