從光大內幕交易案看我國內幕交易的主觀要件

摘 要 對于如何認定內幕交易在我國的法律上一直是一件困難的事，尤其是主觀要件，學界一直眾說紛紜，大體上有“知悉+利用”和 ”知悉+交易“兩種要件模式，這兩種認定模式在實踐中有何弊端;在實踐中，結合域外對內幕交易的認定條件，我國的認定標準應如何改善也成了我國證券市場中的重點問題。

關鍵詞 證券法 內幕信息 內幕交易 主觀要件

作者簡介：王昱勻，西北政法大學刑事法學院2016級本科生。

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.03.273

一、光大內幕交易案中的學界爭論

光大證券公司于2013年8月16日11點05分進行了申贖套利交易，交易對象是交易型開放式指數基金即（ETF），但是由于程序發生錯誤，180ETF成分股被策略交易系統以234億元人民幣的巨額資金申購，實際成交金額為72.7億元人民幣。通過計算，在2013年1月4日至8月21日期間滬深300指數與180ETF之間的相關系數高達99，82%，所以巨量申購和成交180ETF成分股對180ETF、滬深300指數、50ETF和股指期貨合約價格均會產生巨大影響。而且巨量申購和成交可能會影響投資者的判斷，進而對180ETF，滬深300指數，50ETF和股指期貨合約價格均產生巨大影響。

同日，在11點40分，時任光大證券公司法人代表和總裁的徐浩明召集楊劍波、楊赤忠和沈詩光等管理人員開會，通過會議達成了通過賣出ETF、做空股指期貨對沖風險的提議，同時任命楊劍波為實施人。因此，光大證券公司在2013年8月16日11點40分之前就獲悉了內幕信息。

光大證券于2013年8月16日13時稱因發生重大事情停牌。光大證券公司在當日14時22分，發布了“公司策略投資部自營業務在使用其獨立套利系統時出現問題?！钡墓?。但在當日13時開市后，光大證券公司就通過賣出ETF、賣空股指期貨對沖風險的方案，至14時22分，賣出180ETF價值1.35億元人民幣，共計2.63億份，賣出50ETF價值12.8億元人民幣，共計6.89億份，賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312價值43.8億元人民幣，共計6240張，合約獲利74143471.45元人民幣，合計規避損失13070806.63元人民幣。

對此，證監會從內幕信息，內幕知情人，內幕交易的主觀故意三個方面認定此案為內幕交易，亦得到此后審理楊劍波訴證監會行政處罰決定案的北京市第一中級人民法院、審理投資者對光大證券公司所提起的內幕交易損害賠償案件的上海市第二中級人民法院及上海市高級人民法院的認同。而光大證券公司在案件審理過程中則對此提出質疑，認為其對沖交易是嚴格遵守《策略投資部業務管理制度》，并依據策略投資的原理，并按照制定好的計劃進行，遵循業內通用的操作流程，合乎規則，具有正當性，因此不構成內幕交易。 一些學者也認為，光大證券公司中關于“系統故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規則，屬于一個“確定的計劃”，并不存在主觀上利用，和惡意，不應當屬于內幕交易。 其實，在眾多內幕交易的案件中，行為人的主觀因素應予被更多考慮，例如是否已非法占有為目的，是否為自己牟利，還是僅僅出于行業習慣都應成為定罪量刑的標準，而不是僅僅依靠知道并且交易來判斷。例如光大證券的法人代理徐浩明被證監會調查人員提問在8月16日13：00停牌后為什么沒有立即公告？他的回答是：“因為我從2003年從業以來就沒經歷過類似的事情，我的首先考慮的不是披露公告信息，而是考慮如何保證公司財產的安全?！笨梢娖渲饔^惡意之輕，那此次審判是否真正合情合理，還值得探討。

我國現行立法中有多部法律都涉及了內幕交易的相關內容，其中各個法條中對于如何認定內幕交易也不完全相同。其中《證券法》的第73條明確規定：“證券交易中非法獲取內幕信息的人和內幕信息的知情人禁止利用內幕信息從事證券交易活動?！蓖ㄟ^這條法律可以明顯的看出其強調個人主觀性，強調行為的故意，如文中的“利用”一詞，只有故意以內幕信息進行決策才屬于第73條所禁止之列，這也就是所謂的“知悉+利用”模式。而《證券法》的第76條第一款規定了“證券交易中非法獲取內幕信息的人和內幕信息的知情人，在內幕信息尚未公開之前，不得買賣該公司的證券，或者建議他人買賣該證券，或者泄露內幕信息?！辈煌诘?3條，這一條僅僅要求“買賣”作為客觀行為，并沒有強調主觀方面，這就意味著其構成要件為“知悉+交易”模式。包括《刑法》第180條對“內幕交易，泄露內幕信息罪”的規定也僅僅以《證券法》76條為模板，只規定“買入或賣出”達到情節嚴重，并不要求看到主觀動機。

“知悉+交易”這樣的模式對于行為人的懲罰和規則門檻降低，有利于起到規制管理約束社會行為的效果，而且簡單易行，容易采納，這也是其成為最普遍的應用模式的原因，但其一定程度上可能會造成審判不公，例如我們光大內幕交易案?！爸?利用”的模式雖然說在要件方面完善，邏輯嚴密，但是其證明方法困難，很難拿出有效的直接或間接證據，證明其是否“利用”。正如劉憲權教授的觀點，他主張利用內幕信息并不是內幕信息的必要條件;一方面，由于證明困難，會給行政和司法機關造成認定困難，從而給行為人提供逃避法律責任的借口。另一方面，禁止內幕交易的目的在于，從根本上禁止內幕交易人從事相關證券交易，從而實現證券市場的“公平，公開與公正”，因為只要有內幕交易人從事證券交易就不可能有真正的“公平，公開與公正”的市場環境存在?？梢?，我國現階段兩種規則模式都可能會導致市場不公的現象，如何對這兩種模式進行合理的結合，調和使用，成為司法實踐中關鍵性的問題所在。

二、域外的“利用”和“知悉”模式與其調和使用

美國作為經濟高度發展的國家，擁有著較為先進與完善的證券交易保護體系，但從中也不乏很多爭議，這對內幕交易的認定也產生了實質性的影響。我們就以美國為例探討其中值得借鑒的部分。

（一）美國的“知悉”模式

就知悉模式而言，SEC（Securities and Exchange Commission）是最先的倡導者。在1978年的斯特林案件中， 雖有證據證明，公司的兩名董事在獲悉公司盈利模式轉變信息之后賣出股票的行為是基于已有的交易計劃做出，而非是利用內幕信息，但SEC對此毫不領情，并表示只要在交易的同時違反了10b-5規則就構成內幕交易，因為內幕人在利用非公眾掌握的信息交易股票的行為，是利用其信息優勢損害投資公眾的利益 。

同時在1993年的Teicher案 中被告以“the use of material nonpublic information was a prerequisite”向第二巡回法庭辯稱，并舉出了一些“trading on the basis of”的案件來闡述貿易應建立在“利用”基礎上才危害公共安全的例子，并且他們認為這些足以消除他們故意安排買賣股票的嫌疑。但是法院的判決卻仍是支持了SEC的知悉模式，裁判要文主要分為三點：第一點是“in connection with the purchase or sale”，即主張欺詐手段與交易之間有相關聯系，這一觀點就印證了“知悉”模式，也就是手段與交易之間只要有微弱的關系就可以認定，不需要有強烈的相關聯性。第二點是“disclose or abstain”直譯為“公開或者放棄”，就是指如果內幕人得到了利好的消息，他要么選擇公開，要么就具有戒絕交易的義務，如果違反，就構成內幕交易，不需要知道其為何交易的原因。第三點巡回法庭認為“知悉模式”需要“less burdensome to prove”，簡單易行，不需要很重的證明責任，只要內幕一方比其他交易者擁有更多的信息優勢（informational advantage）即可認定為內幕交易，而且這樣更適應于日益復雜發展的市場，能更大程度的還原公平。很顯然，陪審團很難考慮到即使行為人知道交易時所獲得的信息是欺詐獲得的，并且信息是重大的，未公開的，且交易非善意，竟然還能出現主觀上沒有利用已知信息的情況。

（二）美國的“利用”模式

利用模式首次出現在聯邦第十一巡回法庭審理的SEC上訴Adler 和Pegram案件 中。在此案中，第十一巡回法院明確表達了支持利用模式，在裁判中其表示：利用模式的推斷明確源于交易（an insider trade）和獲取內部信息（inside information）之間的關系，即因果關系。等于說巡回法庭將SEC內幕交易的構成要件作進一步解釋，第一點強調內部信息的故意“利用”，只有利用了內幕信息進行交易，才構成詐騙，才存在詐騙手段與交易之間的聯系（connection）;第二點對于“公開或放棄”的解釋，其強調這點的本意在于禁止行為人利用內幕信息獲得私人利益，如果說行為人未利用內幕信息獲得優勢地位，也就不存在不公平交易，因而也就不構成內幕交易。值得注意的是，盡管十一巡回法庭支持了“利用”模式，但他在裁判之中因考慮到控方對被告“利用”這一要素的證明困難問題，表示這一模式包括以推定的方式來認定（proof concern by this inference），即只要控方能夠證明行為人在知悉的基礎上仍舊進行交易，則可推定其為內幕交易;而被告可以對此進行反駁，如果可以證明其沒有利用內幕信息，就可以免除內幕交易的責任。這樣的構成要件一定程度上避免了規制范圍的擴大，也減輕了控方的證明責任，相對來說十分公平，但是在實踐之中，這種規定對于無罪推定原則的違背，和被訴方是否有可能或能夠找到合理證據，難度有多少值得思考。

同時1998年的smith案 發現了這一問題?；趯o罪推定原則的違背，第九巡回法庭認為控方仍應對被告實際利用內幕信息這一事實承擔證明責任，但是他們降低了證明的難度和證據的相關性，即使是證明力較弱的證據，只要能夠證明內部信息是造成內幕交易其中一個要素即可。

（三）美國“知悉”和“利用”模式的調和

為了解決內幕交易主觀要件的爭議，SEC在2000年制定了10b5-1規則，并在其中提及到了一種新的歸責模式“意識到+法定免責事由”模式。從法律的整體結構內容上來看，10b5-1一方面肯定的減輕了控方的舉證責任，支持了“知悉”，另一方面制定了三項免責事由：第一，內幕交易人在交易之前，已經簽訂了買賣合同;第二，已經對他人下達指令，指使他人為自己交易證券;第三，已經制定了書面交易的計劃?？梢钥闯?，這三項免責事由都強調了“事先”性，即在知悉內幕信息前已經預定了證券交易，這也就強調了行為人的善意。而且我們可以發現此處的免責事由僅僅是確定性的法定列舉三項，并不存在概括性的免責事由（catch-all defense）。對此，有些評論者認為，這樣的免責性事由太過于嚴格，不足以概括所有應予免責的事件，應賦予被告以任何可以證明未利用內幕信息的證據進行抗辯的權利。但SEC表示：概括性免責事由可能阻礙10b5-1規則希望實現的規范目標，有違立法旨意。只有謹慎地設置免責事由才能契合禁止內幕交易的基本規范，也就是說，過度地放寬免責事由的范圍會導致制度本身的不公性和設置它的初衷——保護大多社會公眾的利益，懲戒行為違反者，擴大范圍會給行為人帶來可趁之機，想出許多能夠規避法律實施內幕交易的方法。

“意識到”模式一定程度上很好的調合了“知悉”和“利用”模式，它雖然沒有直接將動機作為主觀要件的內容之一，但是它妥協的設置了三項法定免責事由，允許被告以一定的理由進行抗辯，給予非欺詐性證券交易人一定的空間和機會，又不至于放松范圍到違背整個法律規定的法益。從證券市場的流通和交易上來看，這樣的歸責模式既不影響交易的效率——內幕人一定情況下在知悉內幕信息之后依然可以交易;又給內幕信息知情人和一般投資者營造了一個公平的競爭環境，可謂是一舉兩得。這樣的規則模式也應值得我國借鑒與學習。

三、對我國的內幕交易主觀要件的現狀和如何改善的思考

我國現行法律中關于內幕交易的法條現均沒有對內幕交易的主觀要件做明確性的規定，不過均以“知悉”為前提。有所沖突的是除了《證券法》第73條強調了“利用”的動機之外，其他法條均沒有提及。有學者認為：利用內幕信息應當成為內幕交易的法定構成要件，作為一個理性的投資者其從事的交易必須是有依據的，所以一項重大的真實的確定的具有私密性的內幕信息，其可信價值顯然高于已公開的信息，對于此類未公開信息的利用肯定被包含在所謂的投資“理性”中。內幕交易人“利用”內幕信息作出的投資決策就是邏輯證據，如果“利用要件”不被包含在構成要件中，那么對內幕交易行為的認知邏輯就將是不可取的，也是斷裂的和不完整的。

在高銘暄，馬克昌教授的《刑法》學教材 中我們也學到，我國《刑法》規定的內幕交易罪的主觀方面只能是直接故意，即明知內幕信息并且根據該信息買賣證券或明示暗示他人買賣證券，并且以為自己或者他人謀利為目的。其也特地強調了“利用”的要素。

盡管學理上如此規定，司法實踐中，因為舉證困難，并且大部分舉證責任都落在檢察院而不是證監會這樣非專業機構的頭上，我國判例基本上都以“知悉+推定”模式為準，即如果行政執法和司法機關能夠證明內幕交易人進行相關證券交易時知悉內幕信息，就可推定其利用內幕信息進行交易。并且由于《刑法》中的內幕交易罪的要件不清，且認定大部分以數額來定罪，很多情況下內幕交易人承擔的責任都以行政責任為主，刑事責任的承擔為輔。

2009年發生的杜庫蘭，劉乃華的內幕交易，泄露內幕信息案。 基本案情是這樣的：被告人杜蘭庫在履行工作職責時獲取到了內幕信息，即內幕信息知情人員;被告人劉乃華從其配偶杜庫蘭處獲悉了內幕信息，即非法獲取內幕信息的人員。同時杜蘭庫、劉乃華在尚未公開內幕信息時就從事了與該內幕信息有關的證券交易，成交金額巨大且獲取了巨額利潤，在這起案件中兩被告人的內幕交易構成共同犯罪。這樣的案件的案情與光大案件基本一致，但給予其刑事內幕交易罪的原因就是在于主觀惡意不同。雖然兩起案件都是在未公開內幕信息時就進行了相關交易以獲取巨額相關利益，表面相像。但是在光大的案件中，其幾位高管的的主觀惡意并不嚴重，故不給予刑事處罰。由此可見這樣的案件定性不明確跟金融領域和司法實踐和管理都帶來了巨大的不便，長時間更會引起證券市場的健康發展。

據此我們是否可以借鑒美國的“知悉+法定免責事由”的模式呢？這種模式取消了“推定”這種不確定的證明方法，而采取了明確的法律禁止規定，更為符合內幕交易的本意，并且可以直接避免證明內幕信息和交易行為之間的因果關系的繁瑣過程。一方面給證券交易提供了更大的空間，保證了資本的有效流通和運轉;另一方面可以防范內幕人以太過廣泛的事由進行抗辯，逃避法律責任，而無法控制。我認為我國《證券法》可以在今后修訂的過程中刪減掉第73條的規定，在其他有關內幕交易規定的基礎上加上法定的免責事由，一方面保持法律法規的一致性，另一方面使司法實踐審理案件更加便利和清晰。這樣一來，我國有爭議的內幕交易案件應該會越來越少。

注釋：

上海市高級人民法院民事判決書[2015]滬高民五（商）終字第62號。

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高銘暄，馬克昌.刑法學（第6版）.北京大學出版社，高等教育出版社.2014年版.第403頁.

最高人民法院：《刑事審判參考》，2012年第2集.總第85集[第757號]。

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