甲公司“高送轉”行為案例研究

陳溪++李明

作者簡介：陳溪（1971-），女，漢族，山西省襄垣，講師，會計學碩士，上海大學管理學院，研究方向：財務會計方向。

李明（1991-），女，漢族，河南省鄭州市，學生，會計專碩，上海大學管理學院，研究方向：財務會計方向。

摘要：隨著2014年年報的陸續披露，上市公司紛紛發出公告，公布本公司該年度利潤分配方案。其中“高送轉”炒作也逐漸升溫。多年來，送、配股一直都是我國A股上市公司追捧的利潤分配方式，這在其他一些國家的證券市場上也是極其罕見的。據研究中心統計顯示，截止2015年2月，滬深兩市有大約97家上市公司發布了2014年年度利潤分配“高送轉”方案，且今年送轉的比例也是大幅度走高。這其中最引人矚目的當屬甲公司了，其在2015年1月22日晚間發布擬10股送20股的分配消息，刷平了我國A股歷史的最高紀錄。本文選取甲公司為例，對上市公司高送轉的動機及其市場反應進行研究。

關鍵詞：高送轉；內幕交易；動機；市場反應

一、如何理解股票市場的高送轉

在我國資本市場上，每到上市公司年報發布前，上市公司都會披露本年度的利潤分配方案。其中，高送轉方案最受投資者的喜愛，也因此形成了中國資本市場上特有的高送轉行情。高送轉是指所送紅股或轉增比率很高，送股是用公司的稅后利潤進行分紅，轉增股本是將資本公積金轉為股本。高送轉后，股本總數雖然增加了，但股東權益并沒有因此增加，在凈利潤不變的情況下，股本擴大導致了每股收益減少了，這實質是股東權益的內部結構調整，并未增加股東財富。

總結發現，“經營狀況穩定、盈利能力強”是“高送轉”所必須的前提條件。選擇高送轉的公司中，大多數的公司的每股收益都普遍高于0.4元。通?！案咚娃D”是對公司投資者的回報方式之一，這向市場反映出公司利好的趨勢。

一般來說，上市公司推出高送轉依賴的是公司好的業績水平。2015年有包括永大集團、亞太科技、美亞柏科等多家企業推出10送15的分配方案。金科股份、佳隆股份、金仕達衛寧、東陽光科及隆基股份推出10送6，10送3.8，10送5等方案。其中例如上海金仕達衛寧公司采取10送5并轉增10股加派現金1.3元的分紅形式。該公司主要從事于醫療軟件數字化研發，及為醫療衛生領域數字化管理系統，如HIS、EMR等提供完美的解決方案。在資本市場上，衛寧軟件連續大漲，在一個月內兩次登上龍虎榜。

根據信號傳遞理論中投資者往往會將“高送轉”看做是上市公司的重大利好信息，之所以受到市場的偏愛，主要是因為“高送轉”向市場表達了公司對未來自身成長的信心，投資者希望通過填權效應，增強股票的流動性，進而從中獲得超額的收益。但有時業績并不是很好的公司也會選擇高送轉的分紅方式，在公布該消息前后，股價通常會大漲，高預期導致更高，更快的股價上漲，交易量迅速放大，因此，在我國的證券市場上，高送轉通常成為莊家操縱股價，進行出貨的一種常用方法。

二、甲公司公司背景

甲公司科技有限公司于2004年成立，總部位于江蘇省江陰市。前身為曾于2003年9月在我國A股上市的申龍高科集團。2008年1月光伏科技整體折股變更為股份有限公司，開始謀劃IPO；2008年4月，光伏科技接受國信證券的A股上市輔導，但因金融危機于2009年夭折。IPO遇阻之后，在江陰市政府的牽線搭橋下，光伏科技與同處江陰的*ST申龍（股票代碼600401）于2010年年初開始接洽，擬進行資產重組實現借殼上市；在與光伏科技接洽重組時，*ST申龍因公司持續三年虧損（2006、2007、2008年度），于2009年4月經批準暫停上市。2011年底，*ST申龍合并甲公司，停牌3年的*ST申龍也因此于2012年2月恢復上市，當日股價暴漲286%。2012年5月，*ST申龍正式變更成為“甲公司”，由此開始進軍光伏行業。公司作為目前中國最大的太陽能晶硅電池生產企業之一，以高性能、高效的晶硅太陽能電池的研發和生產為基礎，同時著力于全球開發建設光伏電站，公司于2012年成功上市，股票代碼600401，總市值高達130億元。因公司2013、2014年度經審計的扣除非經常性損益之后的可歸屬于股東的凈利潤為負值，根據相關規定，甲公司于2015年4月23日停牌一天，自2015年4月24日起恢復交易，同時股票簡稱由甲公司變為*ST海潤。

三、甲公司的欺詐之路

2011年，與申龍高科合并借殼上市，甲公司原前20名股東一致承諾公司將于未來兩年（2012、2013年）實現凈利潤5.1和5.29億元；如凈利潤未達預期標準，公司全體股東將以自有資金補足差額。2012年，公司僅盈利0.0207億元，公司全體股東按照之前承諾補償差額5.0793億元。不久公司股東大會通過了“每股派現0.74元”的分紅方案，預計此次共派發7.67億元。按照當年公司大股東所持股份數計算，大股東共分的約1.94億元人民幣的現金紅利。這一現象在當時的A股市場上引起了眾多投資者對大股東存在變相輸送利益的廣泛質疑。

2012年7月13日，甲公司發布年度財務報告和年度預虧公告，公告顯示僅上半年公司預虧1.35億元人民幣，同比上年同一時期的公司凈利為2.30億元，2011年全年凈利潤僅為4.0億元。

2013年，公司全年虧損達2.02億元。按照之前大股東補足差額的承諾，全體大股東需要以現金向公司補差7.30億元。然而公司大股東卻以“本年各單位融資能力受到限制”為理由，要求修改之前的差額補足方案。最終通過的補償方案為：公司采取向全體股東定向增發股票的方式補差，之前的原前20位大股東則放棄此次增發的股票。換言之，原20位股東并未拿出自有資金補差便實現了之前的補償方案。

2015年1月22日晚，目前公司的董事長楊懷進、實際控股股東江蘇紫金電子集團、大股東江陰九潤管業有限公司的實際控制人提出分紅方案：以公司2014年12月31日當日資產負債表上股本總額為基礎，以公司資本公積金向全體股東“10送20”派發本年紅利。1月23日正式公告2014年利潤分配方案。

甲公司向市場公告利潤分配方案過后一個星期就于當年1月30日發布了巨虧8億元的原因，包括“籌資限制導致項目停滯、國家政策限制影響資金流動”等，這些均造成當期凈利潤的不正常減少，比上年度虧損拉大了3倍的差距。由于2013、2014年度持續虧損，公司股票將被實施退市風險警示。甲公司2014年前三季度營收為48.43億元，同比增長32%，而實現歸屬于上市公司股東的凈虧損是4198萬元，同比2013年2.21億元的虧損已大幅減虧。

根據光伏行業自身屬性，每年的第四季度正是光伏行業的旺季，大多數光伏類企業都會在這一時期業績大漲。結合去年全國并網量三季度合計的3.79G瓦猛增到全年的10.52G瓦，可以說是依賴著第四季度的業績才得以猛增。而在這個大環境下甲公司爆出巨虧8億元，其中是由卻令人難以理解。而這一切反常行為甲公司都無法給出合理的解釋，使得眾投資者無法看到其公司的誠意，一而再，再而三的有欺詐跡象的行為，選擇和ST申龍并購本身就會使得投資者對公司的誠信度產生懷疑。

四、投資者的市場行為及其反應

甲公司之所以成為去年上市公司“濫送轉”的焦點。最明顯的表現有兩點：首先，公司的送轉比率是我國上市公司目前的最高比率，屬于“頂格送轉”；其次，這種“頂格送轉”并沒有建立在業績較好、較高增長的基礎上，而是在公司被爆出8億元巨虧的情形下推出的，顯然背離了高送轉的基本特征。

1.前三大股東的的市場行為和反應

作為公司的股東和高管，因為自身可以獲得更多相關的信息，而同時高送轉表明的是公司對自身成長的信心，其所持有的股份在本公司以后發展的過程中有很大的機會獲得更高的超額利益的。按常理，在預案發布前后大股東應該選擇繼續持有或增持，但實際情況是，三大股東不惜代價大幅減持，這更讓外界對其此時的高送轉動機產生懷疑。

據相關信息顯示，在公司向外界公布利潤分配方案前，公司前三大股東就已分別套現了自身所持的部分股份。其中，董事長楊懷進減持了250萬股，減持后持有股票1.38億股，質押所持無限售股份共計1.38億股；九潤管業出售股票共計7874.9萬股，套現達13億元；紫金電子于1月7日至1月16日期間累計減持股份數1.24億股，套現12.6億元。值得注意的是，三大股東出售所持股份正是公司股價暴漲期間。三大股東一方面提出高送轉方案，一方面又大規模拋售所持股份，進行著大幅度地減少所持股份，這種行為出現在公司發布年度財務報告及利潤分配方案前，作為公司股東之一的九潤管業于1月27、28日兩天累計拋出7844.879萬股股票，有內幕交易之嫌。

2.外部普通中小投資者的市場行為和反應

“高送轉”方案發布前后，公司股價在外界的哄搶之下，一掃頹勢，次日起便漲停板，在A股市場上表現非常搶眼。從1月5日開始，公司股價連續幾日來一直處于漲停趨勢。從1月14日起至1月22日（公布“高送轉”方案的當日），幾日來甲公司股價出現了極其少見的“七連漲”，股價一度漲至9.37元。次日開盤，股價漲停，達到10.31元。2014年12月31日至2015年1月22日，在這短短的15個交易日內，股價從6.69元的最低點漲至當日收盤價9.79元，漲幅達38%。由此看來，在A股乃至整個資本市場上對高送轉還是一種看好的姿態。

五、大股東的動機分析

俗話說“無利不起早”，甲公司之所以選擇在此時發布高送轉，自然也有籌劃好的目的。

（1）炒作公司股票，提高股票價格，利用填權效應，并趁機拋售大量股票，從中套現獲利。這樣對大股東們有著直接的利益相關性。根據公司股東財富最大化的財務目標，大股東們往往希望股票市價能夠得到較快的提升。而高送轉恰恰能夠滿足大股東們的需求，通過向外界公告高送轉方案、廣大中小投資者的追捧以及互聯網媒體的炒作，以此達到預期目標。大股東們及時通過內部消息獲取相關信息，趁機拋售大量股票，這樣大股東們就實現了自己現有的股東利益最大化。

（2）大股東投機心理強烈。因為我國證券市場股權結構獨特性，使得中國股市進入一個怪圈，即股份有限公司通過上市實現的融資回報可以為零。長此以往，也就有了無利潤不分紅的現狀，導致廣大投資者只能通過高風險的股票市價變動來獲得不確定的收益。這也就是為什么投資者更愿意進行短期的投資項目了。投機心理強烈，短線交易頻頻，不依賴分紅。這一點和外國投資方不同，在我國很少有像巴菲特等持有長達幾十年的股票。也正因此才會存在大小股東的利益沖突，使得小股東在這場競爭中成為了受害方。

（3）我國缺乏這方面有力度的相關的監督懲處措施。正因為沒有相關的政策約束，違法成本低，才導致大股東們三番五次的做出蔑視法律的行為。針對這一現象，需要相關部門能對上市公司的利潤分配行為做出規范的措施，來防范有關問題的再次出現，切實保護相關中小投資者的利益。

六、懲戒

在公司年度報表及高送轉分紅方案發布不久，便受到了證監會的關注，也很快收到了上交所監管部門的問詢函，要求就此次高送轉方案相關信息進行說明，也要求各個相關股東配合審查。該公司一周內收到了兩次問詢函，這種情況在以往是從來沒有過的。這也可以看出證監會對該事件的重視程度。2月13日，收到證監會《調查通知書》，對相關當事人涉嫌違反證券法律、行政法規行為進行了立案調查。調查結果顯示，甲公司相關的業績報告存在誤導性陳述，虛假記載的行為，影響了中小投資者的投資決策。此外九潤管業集團存在內幕交易行為以及甲公司未及時完整的披露大股東的股票變動情況，這些都從客觀上誤導了投資者，需要對受到利益損害的外界中小投資者做出相應的賠償，對相關大股東處以相應的罰款并給予警告處分。停牌一天，自2015年4月24日起恢復交易，同時股票簡稱由“甲公司”變更為“*ST海潤”。這種小懲不足戒的行為，使得投資者對監管部門失去了信心，加劇了中小投資人識別欺詐行為的難度。因此如果監管部門再不采取措施，進行有力的監管，這種欺詐行為會使人防不勝防。

七、如何識別信息操縱行為

由于上市公司大小股東之間的利益沖突和信息不對稱性的存在，使得外界的中小投資者始終處在弱勢的地位?，F在的高送轉已經背離初衷，不再是分給中小投資者的紅包了，而逐漸演變成為了一種市場價值平衡管理工具。因此，如何識別上市公司高送轉過程存在的信息操縱行為是非常重要的。就甲公司而言，推出10送20方案后，其主要的大股東就減持了7800多萬股，這明顯就存在不正當的理由。

一般而言，判斷一只股票是否具有高送轉的基礎，是否基于高成長性，從其年報中便可以發現一些規律：一是每股未分配利潤應至少大于1.5元，或者每股公積金存量多，以多于2元為準。二是每股收益高于0.4元，這些條件反映了一家企業真正具有實實在在的高送轉條件。然而甲公司2014年年報表明其并不具備高送轉條件，其每股收益只有在2011年達到了0.4元，而當年并沒有高送轉的預案發布。每股未分配利潤2014年為-0.71，這些都不符合條件。然而在這種情況下依然選擇高送轉，中小投資者應該引起注意，謹慎投資。

（2）甲公司過去幾年利潤分配、送股情況都是表現一般，業績也不是很理想。在此時派送股票顯然是不恰當的。

（3）與其他派送股票的公司配送比例比較，甲公司顯然有點“土豪”式送股。況且在眾多送股的上市公司中，只有較少數的公司業績出現下滑，而且甲公司去年一年的主業也沒有很好的發展甚至巨虧8億元。這種情況下沒有經過分析識別就去投資是盲目的。

（4）大股東大規模減少所持股票痕跡過于明顯，這也是判斷其有欺詐傾向的標志。

（5）曾經的被兼并方ST申龍連續三年虧損被退市，而針對其虧損的業績也沒有給出任何正面的回應，這也應該是中小投資者識別操縱行為的考慮方向。

因此，正確識別上市公司是否存在信息操縱行為是必須的。在此告誡投資者不要過于相信那些過度吹捧自己的上市公司大股東和表面的虛假信息。

八、結論

通過以上對甲公司高送轉前后市場行為及反應研究中可以得出，資本市場上對高送轉還是持包容的積極的態度，但是大股東大規模的拋售減持，也著實讓人質疑其高送轉的動機不純，并且各個都從中獲取了巨大的利益，同時也損害了外界中小投資者的利益。因此，法律的健全，監管力度的加大都是當前我國證券市場所必要的。

從公司角度來講，回饋投資者的方式并非只有股利分配。應當重視自身的經營發展以及業績水平的提升度，根據自身實際發展情況，制定與自身相適應的分紅方案，只有這樣才能吸引更多的投資者。而不是通過欺騙的手段來得到短期的利益。

作為中小投資者，由于無法獲取內部及時的信息，只能通過篩選市場上已有的信息來做出決策，這也就要求投資者保持較高的理性，不盲目，不跟風的態度，認真分析被投資企業的財務狀況，重點關注公司披露的各項方案的動機，聯系公司各方面的情況，特別是反常行為進行分析，注意控制投資風險。

只有樹立正確的價值觀和投資理念，著重分析被投資企業的償債能力、盈利能力及成長能力的各項指標，才能有效避免陷入類似高送轉的欺騙陷阱中。只有這樣才能在高送轉公司存在漏洞，存在操縱信息時可以正確識別，理性的投資。這也正是本例所希望達到的目的。（作者單位：上海大學管理學院）

參考文獻：

[1]李云逸.“高送轉”股票的財富效應的實證研究及原因探析[D].西南財經大學2014.

[2]皮海洲.上市公司高送轉背后有玄機[J].新財經，2010（4）：71-73.