論高質量發展階段中國貨幣政策的新框架

彭明生 范從來

內容提要 中國經濟正轉向高質量發展階段，推動貨幣政策框架轉型，營造符合高質量發展要求的貨幣金融環境至關重要。本文回顧了改革開放以來中國貨幣政策框架的演變過程，并與全球貨幣政策框架的主流變化趨勢進行了比較，分析了貨幣政策框架變化的內在邏輯，從中總結中國貨幣政策調控的實踐經驗，探尋中國貨幣政策框架轉型的方向。本文認為，中國貨幣政策的新框架應該順應世界貨幣政策框架的演變趨勢，增加穩定物價的權重，同時應當考慮經濟發展的階段、經濟轉型的程度以及社會制度的要求。

關鍵詞 高質量發展 貨幣政策框架 實踐經驗 轉型

一、背景與問題提出

黨的十九大提出中國特色社會主義進入新時代，社會主要矛盾發生了深刻變化。為了解決經濟發展中不充分和不平衡問題，中國經濟正在從高速增長階段邁向高質量發展階段。為了更好地實現高質量發展目標，中央經濟工作會議強調，要圍繞高質量發展的需要來制定經濟政策和進行宏觀調控。傳統的總量型貨幣政策在服務實體經濟發展方面日顯乏力，貨幣供應量指標與經濟的相關性也在下降，①金融資源向實體經濟的傳導并不十分順暢。這就要求我國繼續深化金融改革，除了要貫徹執行穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具發揮結構性引導作用以外，更為重要的是進一步推動貨幣政策框架轉型，從本質上化解當前中國貨幣政策面臨的困境。②

從世界范圍來看，主流的貨幣政策框架演變過程主要圍繞貨幣政策目標展開。首先，面對1929年至1933年的經濟大蕭條，凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中指出是市場失靈導致了經濟中的有效需求不足，主張采用宏觀政策進行總需求管理。隨后，以適度通脹換取經濟增長的菲利普斯曲線，③為20世紀80年代以前多目標制的貨幣政策框架提供了理論基礎。再者，到了20世紀80年代，世界主要經濟體陷入“滯脹”困境，穩定物價的理念得到強化。④隨著經濟研究工作的深入推進，貨幣主義代表人物米爾頓·弗里德曼研

* 基金項目：國家社會科學基金重大研究專項項目“新時代中國特色經濟學基本理論問題研究”教育部“創新團隊發展計劃”滾動支持項目“經濟轉型期穩定物價的貨幣政策”

① 易綱：《貨幣政策回顧與展望》，《中國金融》2018年第3期。

② 黃益平：《如何理解當前的貨幣政策》，《中國金融》2019年第4期。

③ A. W. Phillips， “The Relationship between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom 1861-1957，” Economica， vol.25， no.100， 1958，pp.283～299.

④ 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年，第112頁。究發現，菲利普斯曲線只是一種短期現象，長期內可能不存在。 M.Friedman， “The Role of Monetary Policy，” American Economic Review， vol.58， no.1， 1968， pp.1～17.以盧卡斯為代表的理性預期學派認為菲利普斯曲線在短期內也不存在。 R.Lucas， Econometric Policy Evaluation： A Critique， in K.Brunner and A.Meltzer， eds.， The Phillips Curve and Labor Markets. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy.1， New York： American Elsevier， 1976， pp.19～46.而以穩定物價作為貨幣政策的主要目標，具有透明度高，能夠克服動態不一致等優點而受到廣泛采用， F.E.Kydland and E.C.Prescott， “Rules Rather Than Discretion： The Inconsistency of Optimal Plans，” Journal of Political Economy， vol.85， no.3， 1977， pp.473～491.全球貨幣政策目標框架開始收斂到穩定物價的單一目標制。

然而，中國并未追隨全球貨幣政策框架的演變軌跡，我國建立起的是以數量型為主的間接調控方式，采取的是多目標制的貨幣政策框架。 周小川：《“十一五”時期中國金融業改革發展的成就》，《中國金融家》2011年第1期。從實踐結果來看，中國貨幣政策框架根據經濟形勢變化不斷調整，也取得了良好的調控效果，經濟保持平穩較快增長、物價水平保持總體穩定?？梢哉f，中國貨幣政策框架在不斷轉型的同時，自身也在積累寶貴經驗。 張曉慧：《貨幣政策的發展、挑戰與前瞻》，《中國金融》2015年第19期?，F階段，這種貨幣政策框架的調控效果似乎難以顯現，推動中國貨幣政策框架轉型逐漸成為共識。 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年，第7頁。比較一致的觀點是隨著我國金融市場不斷發展完善，貨幣政策的調控框架需要從數量型向價格型轉變。實際上，“貨幣政策框架作為中央銀行進行金融宏觀調控的制度基礎，只有與經濟發展階段相適應，才能更好地發揮金融調控作用”。所以，需要思考如何形成符合高質量發展階段的貨幣政策新框架。

二、高質量發展階段貨幣政策的重要性上升

2018年7月31日中共中央政治局在分析當前經濟形勢的會議中，提出“六穩”工作，并將“穩金融”置于“穩投資”的前面。一般來講，如果經濟面臨下行壓力、就業形勢嚴峻，依照過去的做法，按照凱恩斯理論應該把“穩投資”放在首位。而中央這次提出的“六穩”工作是將“穩金融”放在“穩投資”的前面，突出強調了金融對穩定經濟增長的重要性。所以，在經濟高質量發展階段，作為重要的金融政策，貨幣政策將發揮更加重要的作用。

第一，我國宏觀調控的市場基礎日益完善，貨幣政策將發揮更大作用。2018年我國經濟增速為6.6%，尤其是2018年第四季經濟增速有所放緩。過去，在經濟存在下行壓力時，按照凱恩斯理論，可以通過財政支出拉動投資，刺激總需求，使經濟向均衡運動。但是在實踐中，發達國家主要依靠貨幣政策對經濟進行逆周期調節。例如，為應對2008年金融危機引致的經濟衰退，美聯儲將利率降低到零下限。同期，我國則主要按照凱恩斯理論，采取財政刺激計劃，實現了經濟回升?？梢钥闯?，中西方應對危機導致經濟衰退的首選經濟政策存在差異。其原因在于，貨幣政策賴以發揮作用的市場機制發育程度存在國別差異。西方發達國家的市場機制更為完善，而我國市場機制尚未完全有效，相較于貨幣政策，通過財政支出直接拉動總需求更有效。

改革開放初期，中國經濟由計劃逐漸向市場轉軌，市場調節機制尚不完善，財政政策是主要的宏觀調控手段。雖然財政政策有力地推動了中國經濟高速增長，但是投資過熱和物價大幅波動等經濟失衡局面時有發生，不利于經濟長期健康穩定的發展。然而，隨著我國經濟不斷發展，金融市場日益發展完善，市場逐步在金融資源配置中起到決定性作用，貨幣政策的作用效果更為有效。21世紀以來，我國基本實現了經濟較快增長同時物價基本穩定的局面，這主要得益于以數量型為主的貨幣政策調控框架發揮了重要作用。 徐忠等：《中國貨幣政策轉型——轉軌路徑與危機反思》，經濟管理出版社，2018年，第93頁。

第二，通過貨幣政策穩定預期，為市場主體創造適宜的貨幣金融環境。習近平總書記指出，我國經濟存在下行壓力，加大了企業經營困難，為此要將相關政策落實到位，提振民營企業對經濟發展的信心。有研究表明，在經濟存在下行壓力的時候，營造有利于企業形成盈利預期的宏觀經濟環境才是促進民營經濟發展的充分條件。 劉樹成：《民間投資增速嚴重下滑與宏觀經濟波動》，《中國工業經濟》2016年第11期。因此，現階段穩定市場主體預期十分重要。從凱恩斯價格預期理論來看，經濟下行時，市場主體預期悲觀，預期價格下跌，企業長期貸款需求萎縮。 J.M. Keynes， A Tract on Monetary Reform， London： Macmillan， 1923，pp.24～26.傳統凱恩斯學派主張實施財政政策，依靠基建托底實現經濟穩定。費雪則主張發揮貨幣政策作用，防止經濟陷入“通縮陷阱”。 I.Fisher， Booms and Depressions： Some First Principles， New York： Adelphi， 1932， p.39.

實際上，從2018年底的統計數據來看，我國PPI和CPI同比漲幅回落的同時，基本建設投資的增速也在下滑，這表明當前我國財政政策刺激總需求的效果有限?？v觀改革開放40年以來，我國基建投資取得的成就——高速公路、高鐵、橋梁等建設舉世矚目，相關的部分領域產能過剩（如鋼鐵工業等）與重復建設已成事實， 江飛濤、曹建海：《市場失靈還是體制扭曲——重復建設形成機理研究中的爭論、缺陷與新進展》，《中國工業經濟》2009年第1期;馬紅旗等：《我國鋼鐵企業產能過剩的成因及所有制差異分析》，《經濟研究》2018年第3期。有研究表明這與我國的財稅體制以及地方政府的財政激勵有關。 席鵬輝等：《財政壓力、產能過剩與供給側改革》，《經濟研究》2017年第9期。另外，我國企業存在明顯的所有制類型差異，財政政策難以中性對待國有與民營企業，財政性資金更容易流向國有企業，而民營企業作為中國特色社會主義市場經濟的重要組成部分卻面臨嚴峻的融資難問題，依靠財政支出拉動投資，刺激總需求的傳統模式已然難以奏效。為此，積極的財政政策應該在減稅、降費等方面下足功夫。同時，穩健的貨幣政策要保持中性偏松，維持市場流動性合理充裕，加大對實體經濟的資金支持力度。

從中國經濟實踐來看，依靠財政支出拉動總需求的作用效果相對有限，并且大規模財政支出會增加政府財政負擔。在這樣的背景下，促進金融與經濟的循環發展，提高經濟的內生動力才是保持經濟長期穩定的關鍵。因此，必須不斷深化金融改革，強化金融服務功能，增強對實體經濟的金融支持力度。具體來說，要處理好政府與市場的關系，避免財政政策越位或缺位，減少政府對微觀主體的直接干預。政府應從管理者轉變為服務者，制定好合理的市場規則，讓市場主體自主運作。另外，短期內要發揮好貨幣政策的逆周期調節作用，穩定住市場主體的預期。中長期來看，要重視對貨幣政策傳導渠道的“在線修復”，為經濟發展提供穩固的金融支持。

第三，作為不斷開放的經濟體，中國的貨幣政策還要保持內外平衡。根據M-F模型，開放經濟體的財政政策和貨幣政策在不同匯率制度下的作用效果存在差異。例如，如果一國允許匯率浮動，那么財政政策的作用可能會因本幣升值以及凈出口的減少而受限，相反貨幣政策的獨立性和作用效果卻能得到提升。也就是說，發揮貨幣政策的有效性需要更加靈活的匯率機制。我國在經過多次匯率市場化改革以后，人民幣匯率的浮動區間有所增大，這會相應提高我國貨幣政策的作用效果。聞岳春和唐學敏實證分析了開放經濟條件下中國財政、貨幣政策在應對內外經濟均衡時的作用差異，他們的研究結果表明財政政策應對內外經濟失衡時存在矛盾，而貨幣政策在應對內外失衡時能夠表現出一致性。 聞岳春、唐學敏：《開放經濟條件下的內外均衡及財政貨幣政策研究》，《武漢金融》2013第6期?？梢哉f，就不斷開放的中國經濟而言，在應對內外部經濟形勢變化的時候，貨幣政策兼顧內外均衡的重要性在上升。

現階段，我國國際收支雙順差已經基本趨于平衡。過去，由于國際收支雙順差，外匯占款不斷增加，央行往往需要對外匯占款進行對沖操作，抑制了貨幣政策的獨立性和主動性。隨著國際收支趨于平衡，外匯占款導致的流動性供給減少，這將減輕央行被動對沖外匯占款的壓力，為央行自主提供和控制流動性創造了條件，同時這也對央行調控貨幣流動性有了更高的要求。 張曉慧：《貨幣政策的發展、挑戰與前瞻》，《中國金融》2015年第19期。因此，為應對當前我國經濟存在的下行壓力，貨幣政策首先要及時發揮逆周期作用，穩定內部經濟大局。同時，為應對貿易摩擦等復雜多變的外部環境，貨幣政策還需要兼顧外部均衡，為國民經濟發展爭取有利條件。

三、中國貨幣政策框架的轉型路徑和實踐經驗

從1984年中國人民銀行開始行使中央銀行職能以來，中國貨幣政策框架的轉型路徑并沒有遵循世界主流趨勢，而是根據經濟發展的實際需要不斷調整。⑧ 徐忠等：《中國貨幣政策轉型——轉軌路徑與危機反思》，經濟管理出版社，2018年，第1、105～109頁。

1.中國貨幣政策框架的轉型路徑

中國貨幣政策理論與實踐的發展時間不長，但貨幣政策的調控框架已經經歷了一次比較重大的轉型，即從改革開放初期的直接信貸控制轉向以貨幣供應量為中間目標的間接調控方式。時至今日，我國貨幣政策調控方式仍然是以間接調控為主，處在數量型向價格型的轉變過程中。 張勇、范從來：《貨幣政策框架：理論緣起、演化脈絡與中國挑戰》，《學術研究》2017年第11期。另外，從貨幣政策的目標框架來看，雖然中央銀行法對我國貨幣政策的最終目標有明確規定，即“維持幣值穩定，并以此促進經濟增長”。但是在實踐中，我國貨幣政策的最終目標是動態調整的，大體經歷了“發展經濟、穩定貨幣”的雙目標， 劉鴻儒：《關于當前我國的貨幣政策問題》，《金融研究》1983年第11期。然后轉向“維持幣值穩定，并以此促進經濟增長”，再到“把握好實現幣值穩定、經濟增長、充分就業、國際收支平衡四大目標間的平衡，促進經濟社會又好又快發展”的多目標。 周小川：《“十一五”時期中國金融業改革發展的成就》，《中國金融家》2011年第1期?？梢钥吹?，我國貨幣政策框架的轉型路徑主要分為以下兩個層面：一是調控方式的轉型，二是貨幣政策最終目標的變化。

第一，伴隨著我國經濟不斷轉型，貨幣政策的調控方式在適勢而變。改革開放初期，延續著“統收統支”的計劃經濟思想，金融調控方式以直接信貸控制為主。1984年人民銀行開始行使央行職能，隨后1995年通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，確立了中國人民銀行的獨立地位，明確了人民銀行制定和實施貨幣政策的職能。1998年，我國貨幣政策的調控方式由直接信貸控制轉向以貨幣供應量為中間目標的間接調控方式， 盛松成、翟春：《中央銀行與貨幣供給》（第2版），中國金融出版社，2016年，第348頁。市場化的現代金融調控體系開始不斷建立和完善。從實踐來看，過去一段時期，以貨幣供應量為中介目標的間接調控框架取得了較好的調控效果，有效地控制住了改革開放初期產出與物價高波動的局面。但是，隨著利率市場化的推進和金融創新的發展，數量型調控方式的局限性開始顯現，貨幣供應量的可控性、可測性以及與實體經濟的相關性在下降，進一步推動貨幣政策調控框架轉型被提上議題。 易綱：《貨幣政策回顧與展望》，《中國金融》2018年第3期。

主流觀點認為，隨著中國經濟地不斷轉型，金融市場化改革也在配套推進，金融體系不斷完善，市場開始在金融資源配置中起決定性作用，市場機制發揮作用的條件已經開始具備，貨幣政策的調控方式亟需轉向價格型調控方式。 徐忠：《新時代背景下中國金融體系與國家治理體系現代化》，《經濟研究》2018年第7期。但同時也要看到，我國金融市場的發展仍然存在很多不合理的管控，金融產品的定價和風險管控能力有限，同時匯率形成機制改革仍然需要繼續深化，這些都在影響著利率傳導機制的效率，⑧貨幣政策的價格調控基礎，利率傳導機制尚未完全形成。

所以，貨幣政策調控方式的進一步轉型依然面臨實踐困難，需要繼續深化金融改革，優化金融市場結構和功能，完善外匯市場體制機制。但是，深化金融改革是一項中長期工程，所以推動貨幣政策調控方式轉型不可采取“一刀切”的形式、直接放棄數量調控方式。雖然現階段貨幣供應量作為貨幣政策中間目標的局限性開始凸顯，但是這并不能否認其作為貨幣政策中間目標的重要性， 范從來：《論貨幣政策中間目標的選擇》，《金融研究》2004年第6期。貨幣政策調控方式轉型不可能一蹴而就，量價配合仍然是當前貨幣政策調控的首選方式。只是從大的主流方向來說，推動貨幣政策調控框架向價格型轉型是新時代高質量發展階段的必然選擇。

第二，伴隨中國經濟不斷轉型，貨幣政策的目標框架也在不斷轉型。我國貨幣政策的最終目標一直是貨幣政策理論研究中爭論較多的問題。 謝平：《新世紀中國貨幣政策的挑戰》，《金融研究》2000年第1期。從主流的經典貨幣金融學教材來看，貨幣政策的目標被總結為價格穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。就我國而言，改革開放以來，隨著我國市場經濟體制不斷改革，貨幣政策的目標框架也在逐步轉變，大體上經歷了從雙目標，再到單目標，最后到多目標的轉變過程。首先，從1984 年中國人民銀行開始行使中央銀行職能至20世紀90年代中期，我國貨幣政策目標是“發展經濟、穩定貨幣”的雙目標制。 劉鴻儒：《關于當前我國的貨幣政策問題》，《金融研究》1983年第11期。這一時期貨幣政策目標的表述實際上意味著經濟增長目標優先于價格穩定目標。 范從來：《中國貨幣政策目標的重新定位》，《經濟學家》2010年第7期。這種政策目標的選擇有其特殊的歷史背景原因。因為改革開放初期，我國生產力的發展水平比較落后，人均經濟總量在世界范圍內處于較低水平，溫飽問題亟待解決，以經濟增長為主要目標是當時特定階段經濟發展的必然選擇。盡管這一時期出現了多次較為嚴重的通貨膨脹，在一定程度上損害了國民福利，擾亂了國民經濟發展秩序， 林毅夫、蔡昉、李周：《中國的奇跡：發展戰略與經濟改革》，上海三聯書店、上海人民出版社，1994年，第13頁。但是從經濟發展的結果來看，經濟高速增長確實在短期內改變了我國貧窮落后的經濟面貌。其次，1995年中央銀行法規定我國貨幣政策以“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”作為目標，使得價格穩定目標優先于經濟增長目標，貨幣政策目標開始向維持幣值穩定的單目標收斂。貨幣政策目標的這種轉變無論是從理論分析還是實踐檢驗來看都有一定道理。理論上，貨幣政策是短期總需求調控政策，而經濟增長是長期問題。另外，按照貨幣主義學派的觀點，貨幣政策長期不影響總需求，只會導致價格水平的變化。從實踐結果來看（見圖1），1978-1995年間，我國經濟保持周期性的高增長，經濟運行很不平穩，波動性較大，同時通貨膨脹交替出現。不過，自1995年貨幣政策目標表述調整以后，我國經濟增長率和物價總水平的波動明顯下降，經濟的穩定性明顯增強。再者，新世紀以來，國際收支雙順差對我國貨幣供應量和物價水平產生了重要影響，所以中國人民銀行不得不開始關注國際收支的平衡問題。 周小川：《新世紀以來中國貨幣政策的主要特點》，《中國金融》2013年第2期。這一時期，我國貨幣政策目標在穩定物價并推動經濟增長的同時，還需要統籌協調國際收支變化，維持匯率穩定，貨幣政策實行的是穩定價格并兼顧其他目標的多目標制。 張曉慧：《貨幣政策的發展、挑戰與前瞻》，《中國金融》2015年第19期。

可以看到，中國貨幣政策框架的轉型過程取決于經濟發展階段的客觀要求， 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年，第127頁。并且始終注意協調好改革、發展、穩定的關系，確保了中國經濟長期平穩較快發展。 徐忠等：《中國貨幣政策轉型——轉軌路徑與危機反思》，經濟管理出版社，2018年，第2、7頁。

資料來源：中經網統計數據庫并經作者整理繪制（http：/dbicei.gov.cnl）。

2.中國貨幣政策的實踐經驗

通過分析中國貨幣政策框架的轉型路徑，可以看到我國貨幣政策并未拘泥于經典貨幣政策理論的教條，而是更加注重實踐基礎上的理論創新。我國貨幣政策根據經濟發展的實際需要進行相應調整，動態平衡著貨幣政策的多重目標。這使得我國成功經受住了亞洲金融危機和全球金融危機，并取得了經濟平穩較快發展的良好調控效果，同時也積累了寶貴經驗。 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年。

第一，貨幣政策的目標調整應由經濟發展的特定階段決定。從圖1來看，1995年是中國經濟運行階段的一個重要分界點。1978-1995年，中國經濟的產出與物價波動性都比較大，二者的波峰浪谷交替出現;1995年以后，產出與物價的波動性均明顯降低，并且經濟增長率開始一直高于通貨膨脹率，呈現出物價基本穩定，經濟較快增長的局面。為了進一步比較中國在1995年前后經濟運行的重要變化，本文以1995年為界，將改革開放40年來中國經濟運行趨勢大體劃分為兩個階段，并分別計算了這兩個階段的產出與物價的變化情況（見表1）?？梢钥吹?，1978-1995年，以標準差計算的波動性，中國經濟增長率的波動性為341%，通貨膨脹率的波動性為7.18%。1996至今，中國經濟運行趨于平穩，經濟波動性明顯縮小，物價總水平基本穩定（見圖1）。1996-2018年，中國經濟增長率的波動性為1.94%，通貨膨脹率的波動性為233%，呈現出產出、物價雙穩定的良好局面。

中國經濟運行態勢發生變化的原因在于，除了貨幣政策目標轉向更加注重維持物價穩定以外，更重要的原因是與我國經濟發展階段的轉變有關。一方面，改革開放初期為盡快擺脫貧困，解決民生溫飽問題，我們需要較高的經濟增長速度，因而不得已采取了以犧牲物價穩定為代價的政策，導致了高增長與高物價交替出現的現象（見圖1）。隨著溫飽問題得到解決，高物價對人們經濟生活造成的困擾促使我國開始轉向更加關注物價的穩定水平。另一方面，所謂產出穩定理論上是指產出缺口接近于零，經濟增長處于自然增長率水平，即充分就業狀態下的增長率。改革開放以后，家庭聯產承包制的推廣，極大地提高了農業生產率，農村富余勞動力開始大量向城市轉移，導致勞動力市場處于供過于求的非充分就業狀態，所以未能實現貨幣政策的雙目標。隨著經濟的不斷發展，吸納了大量的勞動力就業，我國失業率維持在較低的穩定狀態，因此物價和產出雙穩定得以基本實現。從中國貨幣政策的調控實踐可以看出，經濟發展的特定階段決定著貨幣政策目標的調整變化。到目前這個階段，中國貨幣政策已經可以維持產出與物價的雙穩定。

時間區間

經濟增長率 物價指數

平均值 標準差 平均值 標準差

1978-1995年 10.11% 3.41% 8.22% 7.18%

1996-2018年 9.05% 1.94% 2.20% 2.33%

1981-2007年 10.14% 2.96% 5.94% 6.81%

資料來源：中經網統計數據庫并經作者整理計算（http：//db.cei.gov.cnl）。

第二，貨幣政策框架轉型需要兼顧經濟轉型的程度。放眼世界，20世紀80年代以前，凱恩斯理論為貨幣政策管理總需求奠定了重要的理論基礎，為應對復雜多變的經濟運行環境，貨幣政策被賦予多重目標。20世紀80年代以后，為了增強貨幣政策的獨立性和透明度，克服動態不一致等問題，主要發達經濟體貨幣政策目標框架開始向單一通貨膨脹目標制收斂。正是在這樣的背景下，主要發達經濟體的經濟增長率和通貨膨脹率的波動性顯著降低，物價與產出雙雙穩定。有學者通過計算得出1981-2007年世界平均通貨膨脹率為6.45%，經濟增長率的平均值為3.03%。 楊繼軍、范從來：《“中國制造”對全球經濟“大穩健”的影響——基于價值鏈的實證檢驗》，《中國社會科學》2015年第10期。這一時期也被盛譽為“大穩健”時期。 “大穩健”（the Great Moderation）是詹姆斯·斯托克（James Stock）和馬克·沃森（Mark Watson）2002年首次提出的，參見J.Stock， and M.Watson， “Has the Business Cycle Changed and Why？” NBER Macroeconomics Annual， 2002， pp.159～218.現實經濟的出色表現大大增強了人們對貨幣政策通貨膨脹目標制框架的信心。 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年，第115頁。與全球經濟“大穩健”相比，中國經濟的同期表現更為不俗。本文計算了1981-2007年中國通貨膨脹率（CPI）與經濟增長率的平均值（見表1）?？梢园l現，同一時期，與全球經濟“大穩健”相比，中國經濟增長率的平均值更高，通貨膨脹率的平均值更低。

這一時期，與西方發達國家實施的單一通貨膨脹目標制不同，中國貨幣政策盡管也很重視物價穩定目標，但同時還兼顧著其他目標。中西方貨幣政策目標存在差異的原因在于，西方發達國家的市場機制相對完善，而中國是轉型經濟體，市場機制尚待進一步完善。這就決定了中國貨幣政策應該兼顧經濟轉型的需要，相機調整目標，即中國貨幣政策多目標制與我國經濟體制轉型有很大關系。 周小川：《新世紀以來中國貨幣政策的主要特點》，《中國金融》2013年第2期。從中國貨幣政策的實踐來看，一國貨幣政策的目標框架并不需要絕對地順應全球貨幣政策框架變化的趨勢，而應該結合一國經濟轉型的程度、經濟體制特征等進行動態調整。只有符合自身國情需要的貨幣政策框架，才能適應經濟發展的需要，維持經濟穩定運行。

四、構建符合高質量發展階段的貨幣政策新框架

現階段，中國經濟正在從高速增長階段轉向高質量發展階段，迫切需要形成符合高質量發展需要的貨幣政策新框架。從中國貨幣政策框架轉型的實踐經驗來看，貨幣政策框架的轉型應兼顧三個維度，即經濟發展的階段、經濟轉型的程度以及社會制度的要求。所以，進入高質量發展階段，中國貨幣政策的新框架也必須在這三個維度下進行定位。

第一，適應經濟發展階段轉變的需要，推動形成符合高質量發展要求的貨幣政策目標框架。改革開放初期，我國延續的是“發展經濟、穩定貨幣”的雙目標制，將發展經濟排在首位，這與當時我國經濟發展水平比較落后的現實情況相對應。為了盡快擺脫貧窮落后的經濟面貌，選擇以經濟增長作為目標是當時當地的必然選擇。正是這種選擇，幫助我國實現了經濟總量和人民生活水平的歷史性飛躍。但是這種快而粗放的經濟發展模式延續下來以后，雖然帶來了經濟總量的攀升，但是經濟發展中的不平衡、不充分問題尚待解決。從長期來看，經濟發展需要更加注重質量和效益。所以中國貨幣政策的目標應該要轉向關注經濟的穩定性和質量的提升。另外，習近平總書記指出，為實現“兩個一百年”奮斗目標，我國經濟增速不應低于65%。2018年，我國經濟增速為6.6%，今后如果我國經濟增速能夠維持這樣的相對穩定水平，就能夠順利實現“兩個一百年”的經濟奮斗目標。因此，問題的關鍵是要防止經濟進一步下滑，為此貨幣政策要積極發揮逆周期作用，確保中國經濟穩定增長、穩中向好。從中國經濟運行實踐來看，我國貨幣政策有能力在維持物價穩定的同時實現產出穩定。而產出穩定正是現階段中國經濟高質量發展以及“兩個一百年”奮斗目標的現實需要，因此我國的貨幣政策目標框架可以順應全球貨幣政策框架的演變趨勢，向單一通貨膨脹目標制收斂。

第二，推動貨幣政策調控框架轉型，營造適應經濟轉型升級的貨幣金融環境。十八大以來，我國經濟不斷轉型升級，市場配置資源開始起到決定性作用，經濟增長方式正從要素、投資驅動轉向創新驅動，營造適應經濟轉型升級需要的貨幣金融環境十分必要。首先，伴隨我國不斷深化利率市場化改革，金融市場也在日益發展完善，貨幣政策的調控方式可以逐步向價格型調控方式轉變。其次，隨著外匯占款開始下降，央行主要通過各種借貸便利工具投放貨幣資金，而這種以國內資產為抵押（或質押）的貨幣發行方式，與外匯占款投放的貨幣資金直接進入實體經濟不同，容易造成資金在金融體系空轉。當務之急既要疏通貨幣政策傳導渠道，又要探索新的適應經濟發展需要的貨幣投放機制，才能有效緩解實體經濟特別是中小企業的融資難問題。再者，進入高質量發展階段，我國經濟正處在要素驅動向創新驅動的轉換階段。同時應注意到中國民營企業貢獻了70%以上的技術創新和新產品開發，也就是說民營企業的發展是驅動中國經濟創新發展的重要力量。因此，迫切需要建立驅動創新的股權融資模式，大力發展多層次資本市場，加大對創新型科技企業的資金支持力度。 范從來：《建立驅動創新的融資體系》，《光明日報》2016年11月2日，第15版。

第三，貨幣政策目標框架轉型還需要滿足社會制度的要求。中國是社會主義國家，社會主義制度內在要求保障和改善民生，而就業就是最大的民生。黨的十九大明確指出，“要堅持就業優先戰略和積極就業政策，實現更高質量和更充分就業”。另外，前面的分析表明，要實現物價與產出的雙穩定，前提條件是經濟處在充分就業水平?？梢哉f，實現充分就業既是人民的需要，也是實現經濟穩定增長的內在條件。所以，我國貨幣政策目標框架理應納入充分就業目標。從實踐層面來看，實現更加充分就業，需要著力推動民營企業發展，因為民營企業是解決城填就業的主力軍?，F階段，經濟面臨下行壓力導致中小民營企業經營更加困難。習近平總書記強調“要切實解決中小微企業融資難融資貴問題，加大援企穩崗力度，落實好就業優先政策”?？梢钥吹?，支持民營企業發展與保障社會就業是相統一的。這也意味著我們應該將充分就業納入貨幣政策目標體系。

五、結論

貨幣政策框架是央行調控宏觀經濟的重要制度基礎，其隨著經濟發展的需要而變化，是一個動態的框架系統。 張曉慧：《中國貨幣政策》，中國金融出版社，2012年，第7頁。從世界范圍來看，各國貨幣政策框架都是隨著經濟發展的需求不斷轉型變化。改革開放以來，中國貨幣政策的實踐表明，我國貨幣政策框架的演變并未遵循西方主流路徑，而是根據中國經濟的實際需要適時進行動態調整。

十九大提出，中國經濟轉向高質量發展階段，同時對金融工作做了重要部署，就是要增強金融服務實體經濟的能力。貨幣政策作為重要的金融政策，在支持金融服務實體經濟方面，自然肩負著重要使命。但是，從當前我國貨幣政策調控效果來看，一方面貨幣供應量指標與經濟的相關性在下降;另一方面雖然人民銀行多措并舉支持實體經濟發展，但是民營企業融資難、融資貴的問題并沒有得到顯著緩解。為此，亟需進一步疏通貨幣政策傳導渠道，推動貨幣政策框架轉型升級，讓金融活水能夠順利灌溉實體經濟，實現經濟高質量發展目標。

第一，中國貨幣政策的實踐表明，我國的貨幣政策可以同時實現產出與物價的雙穩定。轉向高質量發展階段，要更加注重經濟增長的效益和穩定性。而我國的貨幣政策已經能夠實現產出與物價的雙穩定，那么我國的貨幣政策目標自然可以跟隨全球貨幣政策框架的演變趨勢，增加穩定物價的權重，逐步向單一通貨膨脹目標制收斂。

第二，與全球經濟“大穩健”時期采取的單一通貨膨脹目標制不同，我國是在貨幣政策多目標制下實現產出與物價雙穩定的，這與中國經濟的轉型程度有很大關系?，F階段，中國作為轉型經濟體的事實仍然沒有變，中國貨幣政策框架轉型仍然需要兼顧經濟轉型的程度。當然，隨著我國不斷深化經濟和金融體制改革，金融市場體系不斷發展完善，價格機制發揮作用的條件日益充分，貨幣政策的調控框架將逐步轉向以價格型為主的貨幣政策調控方式。

第三，以人為本是社會主義制度的本質要求。關乎民生的就業問題，始終是黨和政度牽掛的大事。另外，轉向高質量發展階段，必須注重經濟增長的質量和穩定性，而產出穩定的前提是經濟處于充分就業水平。所以，在這樣的背景下，應該將充分就業納入我國貨幣政策目標體系。

作者單位：彭明生，南京大學經濟學院;范從來，南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心

責任編輯：韓海燕