美國的量化寬松政策實施分析和啟示

●楊京澤

量化寬松政策是指貨幣當局，在實行零利率或近似零利率政策后，通過向市場注入資金以影響市場資金供給程度的行為。

一、量化寬松政策概述

（一）量化寬松政策的含義

量化寬松貨幣政策的概念，現今并無權威的定義。經濟學界根據其歷史特征將其描述為： 當一國利率為零或者接近零的狀態時，貨幣供應量陷入“流動性陷講”狀態，導致貨幣政策基本失效。這時中央銀行通過在購入國債、政府債券、為民營企業提供信貸支持等方式，向市場注入超額的流動性，以緩解銀行業金融機構的資金壓力，達到刺激經濟增長的目的。在一般情況下，中央銀行通過公開市場業務操作，往往通過購買短期證券對市場利率進行微調，而量化寬松政策所涉及的國債、政府債券，金額大，周期長，其調控目標即鎖定為長期的低利率。

（二）量化寬松政策的發展沿革

2001 年日本率先推出量化寬松政策，當時持續多年的零利率政策已無法挽救日本長期低迷的經濟狀況，為消除通縮，刺激經濟增長，日本央行選擇使用了量化寬松政策，購買了一系列的金融資產，來向市場注入流動性。2008 年12 月為了應對次貸危機美聯儲開始實施量化寬松政策。2008 至2014 年間美國一共進行了四個輪次的量化寬松貨幣政策。2014 年10 月29 日，美聯儲對外宣布停止資產購買政策，這標志著美國實行的6 年的量化寬松政策結束。繼美國和日本后，為救助歐債市場，穩定歐元區金融秩序，歐央行于2015 年1 月22 日開始實施量化寬松政策，從2015 年3 月至2016 年9 月每月購買成員國債券600 萬歐元，累計1.1 萬億歐元。時至今日，由于歐元區經濟增長緩慢，歐央行在最新公布的2017年1 月貨幣政策表示將繼續延續量化寬松政策以對抗潛在通縮壓力。

二、美國量化寬松政策概況

（一）當前美國量化寬松政策的推出背景

為應對2020 年新冠肺炎疫情，美國政府4 月17 日宣布，擬出臺1 兆美元經濟刺激方案，包括提供500 億美元資金給受重創且瀕臨破產的航空業，并對小企業提供2500 億美元融資。

繼3 月3 日緊急降息50 個基點后，美國聯邦儲備委員會公開市場委員會（FOMC）于周日（15 日）緊急決定，將美國基準利率再度下調100 個基點，同時宣布購買總額為7000 億美元的國債和抵押貸款債券，重新啟動量化寬松措施。美聯儲會議公告稱，新冠病毒將在短期內影響美國經濟活動，并對經濟前景構成風險。鑒于這一事態發展，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍降低至0%至0.25%。委員會希望維持這一目標范圍，認為此舉將有助于支持經濟活動。這也是自2008 年金融危機以來，聯邦基金利率首次下調至這一超低水平。

美聯儲宣布，準備使用其全部工具來滿足家庭和企業信貸需求，從而促進充分就業和價格穩定。為了保障對流動性至關重要的國債和抵押擔保證券市場平穩運行，委員會將在未來幾個月內將其國債的持有量至少增加5000 億美元，抵押擔保證券至少增加2000 億美元。委員會還將把美聯儲持有的機構債務和抵押擔保證券所有本金再投資到機構抵押貸款支持證券中。此外，還將擴大隔夜和定期回購協議業務。但是，美聯儲3 日宣布緊急降息50 個基點后，美股不升反降，凸顯市場對經濟前景擔憂情緒并未因美聯儲降息行動而有所緩解。這一消息公布后，美聯儲雖然終于受到特朗普總統的稱贊，卻再次引發了美股期貨熔斷。

截至4 月25 日，美國已累計確診病例達到928635 例，直逼100 萬?，F在問題是，由于受到疫情的影響，美國國內現在失業人口已經達到了660 萬，領取失業金總人數到達了2400 萬。

美國聯邦儲備委員會4 月23 日宣布“開放式”的量化寬松政策，并出臺一系列新舉措支持對企業和家庭放貸以及支撐美國經濟，政策托底和救市的意圖相當明顯。一方面，不斷蔓延的疫情令美國經濟衰退風險大幅上升，美聯儲希望利用其寬松貨幣政策工具和“無限”的流動性支持減緩疫情沖擊。

分析人士認為，美聯儲的貨幣政策工具已經用到“極致”。新冠肺炎疫情正在美國和世界造成巨大困難，盡管存在很大不確定性，顯然美國經濟將面臨嚴重動蕩。

（二）歷史上美國量化寬松政策的實施過程

從2008 年開始到2014 年為止，美國一共實施了四輪量化寬松政策，其中第一達到了1.7 萬億美元，第二輪達到了6000 億美元，在四輪中規模最大。而第三輪相對較小，因為這時美國經濟已經逐步在復蘇，第四輪規模更小，顯示美國經濟已經在穩健性提高。2014 年10 月30 日美聯儲宣布停止資產購買計劃，全球最大經濟體實施6 年之久的超常量化寬松政策畫上句號。

2015 年美聯儲開始采用國債逆回購(RRP)，向國內投資者出售債券，并約定在某一指定時間內回購，以收部分流動性；定期存款(TDF)，對金融機構提供存款工具（有明確到期日），以將金融機構存在美聯儲的超額準備金轉化為固定存款；同時還采用超額準備金利率(IOER)，是對銀行業金融機構的超額準備金支付利息，達到吸引金融機構超額準備金的目的，這樣在短期內固化、收回前期的流動性。在經過上述舉措之后，2015 年末，美聯儲將當時的聯邦基金利率提高250 個基點。

（三）美國量化寬松政策的影響

第一，降低了美國中長期利率，重新定義中央銀行的職能和政策影響范圍。傳統的凱恩斯理論認為，央行對長期利率的影響力是有限的。在美國，長期以來，美聯儲可以通過關聯儲的貼現價格，直接控制短期利率，但在流動性陷阱的假設下，即使短期內名義利率降低到零，實際利率仍然很高，所以，無論是從理論還是從傳統的貨幣政策實踐上，美聯儲并不能直接控制長期利率。

第二，對M2 存量的影響。量化寬松貨幣政策對M2 存量的影響可以從基礎貨幣與M2 變化的關系來觀察，根據美國2008 年1月至2012 年6 月的Commercial Loan(商業貸款)和Monetary Base(基礎貨幣)存量數據分析表明，美聯儲實行的量化寬松貨幣政策，直接導致廣義的貨幣供應量的擴張，但是并沒有影響商業信貸，其直接結果是銀行業金融機構超額準備金的近乎同比例得到增長，同時也導致了M2 貨幣的增長。

第三，對總需求的影響。量化寬松貨幣政策對總需求的影響，可以從M2 存量變化對CPI 的影響來考察。伴隨著美聯儲量化寬松貨幣政策的實行，M2 貨幣存量的增長，CPI 指數也伴隨著明顯上升。也就是說，M2 存量的增長導致貨幣進入消費領域，引起CPI的增長，帶來通脹效應，同時也進入到資本市場，從而推高資本價格，拉動消費和投資，引起總需求的變化，進而拉動經濟增長。

三、美國量化寬松政策對我國流動性操作及管理的啟示

中國在應對2020 年新冠肺炎疫情的貨幣政策選擇可以說是與世界（包括美國）同步，但中國的是不是量化寬松政策凸顯靈活性，首先是保證了銀行體系流動性的合理充裕，再就是人民銀行先后推出了3000 億元專項再貸款，5000 億元再貸款、再貼現，調整貨幣市場利率等方式，紓困疫情相關企業，支持中小企業復工復產，接著4 月又面向中小銀行推出再貸款再貼現額度1 萬億元，進一步實施對中小銀行的定向降準，引導中小銀行將獲得的全部資金，以優惠利率向量大面廣的中小微企業提供貸款。

通過美國量化寬松貨幣政策實施效果可以看出，美國貨幣政策不佳的深層原因在于政府過度的干預。所以，首先，中國在量化寬松貨幣政策實施的過程中，要避免政府干預?？空^度的干預的寬松政策，主觀上造成了市場價格的高企，直接導致了經濟結構的扭曲。而美國政府大肆舉債，根本原因在于美國政府迫于就業壓力。同時，市場“有效需求”卻極難判斷。在恢復經濟的過程中，政府逐步放棄了貨幣規則，財政赤字不斷增加，而新增的貨幣供給流向工資價格彈性高的產業，價格提高導致產出增長，而不是實體經濟的好轉和真實需求的增加。由此可以看出，大幅度盲目的流動性創造只會使原本存在弊端的經濟結構扭曲加重。這種靠政府干預來增加貨幣供給的政策，不僅不利于經濟的發展，而且會帶來很多隱患。

其次，要兼顧經濟短期目標和長期目標。短期采取一定的寬松政策，增加貨幣投放，以穩定市場信心，重塑預期，達到保復蘇、促就業的目的；長期還是要建立注重產業結構調整，深入推進“三去一降一補（去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）”的政策理念。

再次，在量化寬松貨幣政策實施的過程中，要注重傳導渠道的通暢。從美國情況可以看出，其量化寬松的傳導渠道并不通暢，量化寬松釋放的流動性沒能實質地進入到美國實體經濟，對提振美國經濟發揮根本作用。其根源在美國的社會制度，對利潤的追足是他們的特征，所以資本的風險偏好比較低，即使是再寬松的貨幣政策，也無法改變他們的風險偏好，對實體經濟的傳導渠道受阻，對經濟的有效刺激也就很難實現。

最后，是在疫情過后的政策選擇與施政方式而言。從2014 年10 月美國經濟已經在穩健性提高，美聯儲退出超常量化寬松政策的成功經驗，我們可以看出，中國實施靈活的貨幣政策的必要性。要充分肯定疫情時期量化寬松政策給經濟體帶來的益處，但同時也要警惕政策過度會帶來結構性失衡的問題。而在疫情過后經濟逐步企穩時期，要逐步降低經濟實體的對政策的依賴，采取逆周期調節，逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出，將經濟活動逐漸轉向以市場需求為中心，進行生產經營活動的安排。