資本市場監管問題研究綜述

程茜

摘 要：學者們對中國資本市場監管問題作了大量的理論研究，試圖為資本市場監管提供科學的解決方案。在監管不斷強化、去杠桿、引入熔斷機制的背景下，對過去10年（2010年- 2019年）關于中國資本市場監管的理論與實證研究文獻進行了選擇性評述，并就資本市場效率、資本市場監管制度、資本市場改革、資本市場與金融機構、資本市場法律責任、資本市場審計及資本市場其它影響因素等七個主題進行了討論。最后，基于研究成果的回溯得出資本市場監管研究的結論，并指出相關成果對中國資本市場監管研究的啟示。

關鍵詞：資本市場效率;資本市場監管;資本市場審計

中圖分類號：F202文獻標識碼：A文章編號：1672-1101（2020）05-0046-05

Abstract： Scholars have done a lot of theoretical research on the supervision of Chinas capital market and tried to provide scientific solutions for the supervision of the capital market.In the context of continuous strengthening of supervision， deleveraging， and introduction of circuit-breaking mechanisms， this paper conducts a selective review of the theoretical and empirical research literature on Chinas capital market supervision over the past 10 years （2010-2019）， and discusses capital market efficiency.Seven themes were discussed， including market supervision system， capital market reform， capital market and financial institutions， capital market legal liability， capital market audit and other factors affecting the capital market.Finally， based on the retrospective research results， the conclusion of the capital market supervision research is drawn， and the enlightenment of the relevant results to the research on Chinas capital market supervision is pointed out.

Key words：capital market efficiency; supervision of the capital market; capital market audit

2015年7月以來，中國的資本市場波動幅度較大，不斷強化的金融監管、政府推動的去杠桿政策以及試行引入熔斷機制等措施的實施，也未達到降波動的預期效果?；仡櫀|南亞國家1997年的股市震蕩和資本外逃現象可以發現，財務信息披露制度、保證金制度、交易清算制度、期限配置監管的完善等良性資本市場制度是金融市場穩定可持續發展的根本制度保證。制度供給不足的背景下，超前推進資本市場的改革放開，抑或監管當局給予市場參與者以政策兜底與政府政策托市等行為，會影響投資者的市場預期。盧卡斯理論和理性預期學派認為，風險約束與財務約束行為將加劇資本市場非理性擴張和下行行情下指數的加速惡化?；诒O管制度的完善、中長期政策穩定和監管流程透明化基礎上的監管制度改革等，才是推進資本市場長期穩定的必要前提。監管當局自身清晰的定位、監管制度出臺的時機以及相機決策的科學性，是擺脫自身監管兩難困境和推進市場長效穩健機制建設的根本途徑。從上世紀末開始，中國政府逐步加強和完善對資本市場的監管，先后制定了《中國人民銀行法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國保險法》《中華人民共和國投資基金管理條例》《中華人民共和國股票發行與交易管理條例》《中華人民共和國外匯管理條例》《中華人民共和國信托法》《中華人民共和國商業銀行法》以及《中華人民共和國票據法》 等多部法律或條例，形成了以法律條例為基礎框架，輔以國務院行政條例與地方監管制度的法律監管體系。法律監管體系的建立，對資本市場主體矛盾的化解、資本市場隱患減少或降低、資本市場行為的規范等提供了較為明確的法律支持。隨著我國資本市場監管法律與法律實踐的持續深入推進，許多監管適用難題也逐漸暴露出來，在一定程度上影響了我國進軍國際資本市場和參與國際金融市場競爭的力度與效度。

在過去的10年（2010年- 2019年）間，國內外關于資本市場監管方面的研究成果成井噴式發展，主要涉及資本市場監管效率、資本市場監管制度、資本市場改革、資本市場與金融機構、資本市場法律責任、資本市場審計及資本市場其它影響因素等七個主題。下文分別進行歸納述評。

一、關于資本市場監管效率

學者們在資本市場監管效率方面做出了較全面的研究。王輝、魯波濤基于社會網絡分析與激勵相容理論，重點研究資本市場監管缺乏效率和執行力的原因、制約瓶頸和影響因素。研究認為，信息不對稱和監管當局對資本市場參與各方激勵不足導致監管低效。只有從制度上解決信息不對稱問題，并建立責任跟蹤、責任認定及利益切斷機制，徹底解決參與方的利己主義導致的行為異化問題，才能解決資本市場效率低下與執行力不足問題[1]。王文召基于1991-2015年上市公司的整體盈利能力數據分析，認為引入優質的新企業、并購重組和退市劣質企業三方面是股票市場資本有效配置的來源，引入優質的新企業以及并購重組方式在不同時期發揮不同的作用，如2010年之后，并購重組是提升中國股市資本配置有效性的最重要動力[2];通過引入優質的新企業以及并購重組方式增加資本在企業間的流動，是提升資本配置有效性的動力。Mehdi Mili、Jean-Michel Sahut、HatemTrimeche、FrédéricTeulon等考察了310家子公司和265家分支機構的數據，測試了母公司對子公司與分支機構資本充足率（Capital Adequacy Ratio，簡稱CAR）的影響。研究測試在發達國家和發展中國家的子公司或分支機構的CAR是否取決于相同因素。研究發現，發展中國家和發達國家經營的子公司與分支機構的CAR不依賴于同一套解釋因素，母行母國的監管框架會影響其外國子公司在東道國的資本化[3]。

二、關于資本市場監管制度

中國經濟正由產業經濟向產融經濟發展，資本競爭力成為經濟發展的重要因素，資本市場發展與經濟戰略密切相關，基于綜合優勢發展戰略更有利于實體經濟與資本市場的良性循環發展，中國資本市場運行效率低等問題產生的原因在于偏離了綜合優勢。因此，基于綜合優勢發展戰略的資本市場監管應從完善監管制度、改變監管結構、提升服務實體經濟的效率、加強監管隊伍建設和監管體系創新五個方面來進行[4]。當前，我國資本市場格局發生了劇烈變化，波動加劇、監管時滯拉長、與實體經濟脫鉤現象突出，市場機制不完善加劇了資本市場應對突發事件的脆弱性，資本市場的經濟晴雨表功能退化。而股票市場的分割、實體經濟與資本市場結構的失衡與錯配、投資者知識儲備體系的不足、傳統資本市場理論的局限性和公司治理機制不完善是資本市場發展滯后的根源。強化監管政策的中立性、明晰監管制度的穩定預期、強化企業的正確績效引導、深化政策評估體系與推演、平衡好間接和直接融資體系才能擺脫資本市場存在的主要問題[5]。為實體經濟服務是金融的天職，服務于經濟社會發展，是做好金融工作的重要原則，證監會將IPO放寬已是趨勢[6]。滬港通的運行是我國在促進資本流動和擴大投資渠道方面的一大進步，但在飛速進步的同時，監管的弊端也逐步暴露出來。滬港通操縱市場一案，暴露了滬港通交易機制下內地和香港在合作監管中存在的監管不嚴、執法漏洞等問題。只有完善監管協調和共享機制、提高監管部門威懾力、健全資本市場法律法規、加強資本市場自身環境建設等，才能有效完善資本市場[7]。另外，監管制度環境一定程度上影響企業履責與績效的關聯效應，只有在健全的激勵約束機制下，利益相關者才能通過市場行為促進企業發揮正向外部性[8]。我國資本市場存在時間較短，市場監管制度與西方發達國家相比存在監管制度不完善、證監會和銀監會效能不足等問題，阻礙了我國資本市場的健康發展。監管制度的不完善導致我國資本市場的高風險性與投機性，不僅損害投資者的利益，而且會擾亂我國資本市場的正常秩序。綜上所述，構建資本市場監管的風險預警指標體系、強化資本市場信息披露制度、逐步推進股權分置改革是完善我國資本市場監管制度的三個重要抓手[9]。

三、關于資本市場改革

Herring追溯了美國的資本監管日益復雜的過程，重點關注巴塞爾銀行監管委員會和美國銀行監管機構的決定。研究發現，每一輪改革都試圖糾正前一種體制中被察覺到的缺陷，導致監管框架不透明、監管和執行成本高昂，并將沉重的合規成本強加給監管機構，而這些合規成本不可避免地部分轉嫁給了金融服務的用戶。為此，Herring設計了一個由5個不同的監管資本分子和5個不同的監管資本分母組成的表格，定義了39個美國銀行必須滿足的監管資本要求。在不損失嚴謹性的情況下監管資本要求將資本比率減少75%[10]，效果十分顯著。資本市場存在過度投機、資本市場波動性大、流動性較低等問題[11]，需要協調推進資本市場改革來實現穩定發展，證券期貨監管系統應堅決落實黨中央國務院決策部署，抓住穩中有進、穩中向好的有利時機迎難而上，深刻反思股市異常波動的教訓，依法全面從嚴監管，持續整頓市場秩序，保護投資者合法權益。切實服務供給側結構性改革，在復雜的形勢下保持市場穩定健康發展，為經濟社會發展做出應有的貢獻[12]。在國內外環境存在較大不確定性的情況下，我國資本市場承壓明顯，資本市場的監管責任顯得愈發重要。然而，從實際監管的效果與績效來看，當前資本市場的監管還存在監管越位、缺位、錯位、失位等問題，其原因在于監管部門職責與監管目標定位不清、監管專業性和獨立性水平不高、法律基礎設施建設存在短板、技術層面上監管手段相對單一、監管問責和激勵機制缺乏等。監管效率的提升在于總體上以系統觀為指導，統籌好監管與市場的關系;短期以金融科技和問責機制為抓手，有效加強市場監管;中期以補短板思路加強制度建設，完善法律基礎設施;長期以良好的投資文化為核心，建設資本市場長效發展機制[13]。

四、關于資本市場與金融機構

有兩百多年歷史的加拿大金融業，資本市場相對發達，是我國資本市場與金融機構可以借鑒的模板。加拿大資本市場及其監管既具有西方發達國家的共性特征也有其個性特征，如股票發行注冊制、交易所設立市場化、賦予自律組織更多監管職責、鼓勵學術團體等社會力量參與公司治理等做法取得了良好的效果。我國資本市場監管包括股票市場分層、上市公司治理、金融機構風險管理以及投資者保護等方面應借鑒加拿大的經驗[14]。Patrick Behr、Reinhard H. Schmidt、Ru Xie等探討了資本監管對商業銀行風險承擔行為的影響，從理論上證明了資本管制在不同的銀行業市場結構中起著不同的作用。在低集中度的市場中，資本監管對于降低風險行為是有效的，因為銀行的特許經營價值較低，銀行有動機追求風險策略以增加其特許經營價值。如果特許經營價值較高，資本監管對銀行風險承擔的影響是模糊的。他們對來自61個國家的421家商業銀行的跨國樣本進行模型預測，發現只有在集中度較低的市場中資本監管才能有效地降低風險。在考慮了金融部門的發展、法律體系的效率以及其他國家和銀行特有的特征之后，這一結果依然強勁[15]。

五、資本市場與法律責任

金融市場操縱是對資本市場信任和市場誠信的重大威脅，操縱會導致定價錯誤、市場不完善，并增加市場參與者的交易成本和發行人的資本成本。金融化和IS交叉領域的研究可能有助于監管機構和市場經營者改進市場監督，幫助發現欺詐活動。然而，金融市場上普遍存在混淆的術語，這妨礙了有效的欺詐檢測。此外，考慮到大量的信息來源和大量交易的發生，尤其是高頻交易者，識別操縱是一項挑戰。因此，自動化市場監控工具需要一個全面的金融市場操作分類，作為適當配置的基礎?；趯γ绹C券交易委員會訴訟文件的聚類分析，以及對最新的市場濫用法規和有關學術研究成果的回顧，研究人員開發了操縱的分類，這些分類詳細描述了現有的操縱技術，并揭示了這些技術在幾個方面的不同之處。案例研究則展示了如何利用分類法來指導用于欺詐檢測的適當決策支持系統的開發[16]。Sarah Wilson將2014年3月頒布的新市場濫用法規和2014年頒布的針對市場濫用的刑事制裁指令（CSMAD）視為危機后監管環境下歐洲資本市場法的重大發展。如果將這些歐洲新規視為日益全球化的模式的一部分，那么，這種模式對引導針對市場濫用的犯罪反應的興趣必將日益增強。這一趨勢是通過目前政策論述中所聲稱的對一系列執法技術獨特的刑事執法質量的強調來探索的[17]。Christopher P. Buttigieg考察了馬耳他資本市場監管后認為，歐盟關于市場濫用的法律制度及其實施，加強了馬耳他在這一領域的立法框架和監督與執行機制。盡管如此，歐洲系統性風險委員會（European Systemic Risk Board）的成立，以及監管權力向歐洲央行的移交，都使得重開有關馬耳他監管機構架構的辯論變得非常重要。因此，應進一步研究馬耳他是否應該效仿愛爾蘭模式，將單一監管機構整合到央行[18]。Massimo G. Colombo、KouroshShafi研究了與產品市場監管（PMR）相關的公共政策如何影響歐洲年輕的風險資本支持的公司的能力，并將其與非VC支持的公司的樣本進行比較，以使其規模與創新活動成比例增長。雖然創投資本家可以提供增值服務的方式來克服PMR的監管限制，但是與非創投資本家支持的公司相比，創投資本家支持的公司對這些政策更加敏感，PMR阻礙了最受風投支持的公司實現創新驅動增長的高潛力[19]。

六、關于資本市場審計

在全球化的商業經濟環境中，保證國際審計的質量非常重要。高質量的國際審計工作能夠促進對財務報表的信心，從而促進資本的更大流動。因此，確保高質量的審計工作是審計法規工作的任務之一。一般認為，利益的決定因素包括國家文化、宗教、法典淵源和金融市場流動性。但研究工作并沒有研究決定因素與審計執行努力之間的關系，只是采用審計執行力度的測量方法對這種關系進行了實證調查[20]?？傮w而言，資本市場監管制度的變遷主要包括機構重置和法規變革兩個方面。研究成果一般基于不同時期發布實施的重大監管政策與資本市場審計監管制度相聯系開展研究[21]。審計誠信是資本市場的永恒主題，也是維護公眾投資者利益信心、關乎資本市場可持續發展的生命線，是資本市場發展的基石。審計人員專業素質參差不齊、法制法規不夠健全及執法不嚴等現象，是造成當前中國資本市場審計誠信機制缺失的影響因素，因此，要對癥下藥，糾錯改正，使關乎民生的資本市場更加健康可持續地發展[22]。我國正處于計劃經濟體制向現代市場經濟體制轉變的過渡期，政府對注冊會計師行業的過度干預使得審計尋租成為可能，而我國審計制度上的缺陷又使這種可能變成了現實。審計尋租會使審計失真，浪費社會經濟資源，還會阻礙注冊會計師行業的發展。因此，我們應當從審計尋租產生的原因出發，提出相應的解決對策，使尋租者無從下手[23]。

七、資本市場及其影響因素

Balázsgert研究了投資或資本存量與結構政策之間的關系。研究表明，更嚴格的產品勞動力市場監管與更少的投資或更低的資本存量相關。研究揭示了就業保護立法對資本存量的非線性影響;揭示了產品和勞動力市場政策之間的政策互動。更高層次的產品市場監管，包括國家控制、創業壁壘和貿易投資壁壘，往往會放大EPL與資本存量、ETCR與資本存量之間的負相關關系。更好的機構減少了負面影響，更嚴格的產品和勞動力市場監管的資本存量可能減少關于財產權保護的不確定性。在制度較弱的國家，產品和勞動力市場改革的益處可能較小[24]。另一方面，流動性在解釋公司的價格效應和公司決策方面很重要。研究人員通過觀察基于市場的期權的流動性來跟蹤和擴展文獻，以預測房地產投資信托基金的資本結構變化。得出的結論是，與典型的上市公司不同，由于監管規定，房地產信托基金往往擁有較高的杠桿率和更動態的資本結構。因此，了解潛在的管理行為可能對投資者很重要[25]。

八、結論與啟示

資本市場監管是一個綜合性和宏觀性的問題，它與多種經濟活動和各項資本指標都存在或多或少的聯系。承前所述，資本市場監管強調資本效率、制度建設、資本市場的持續改革、金融機構、法律責任、審計及資本市場影響因素。后期的研究建議：一是構建系統而完善的資本市場危機預警指標體系;二是構建更加符合需要的政策體制環境，使得公平、規范、透明等基本準則得到遵循，促使民企進入戰略性新興產業等重要社會經濟領域成為重要新型力量;三是研究資本市場改革如何與我國供給側結構性改革相向而行，為加快經濟轉型和產業調整提供理論支撐;四是研究資本市場道德風險及其它違法違規行為;五是研究如何提高中國資本市場監管效率的提升。

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[責任編輯：吳曉紅]