絕對控股、相對控股與國企混改效率

潘勝文，邵勝，劉夢曉

（華中師范大學 經濟與工商管理學院，湖北 武漢 430079）

黨的十九大報告指出，中國特色社會主義進入“新時代”，要推動國有資本做強、做優、做大，深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業；進一步，十九屆四中全會通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》指出，發展混合所有制經濟，做強、做優、做大國有資本，深化國有企業改革。因此，在某種意義上，做強、做優、做大國有資本已成為新時代深化國有企業發展與改革的新目標[1]，而做強做優做大國有資本也對深化新時代國有企業混合所有制改革釋放出巨大的改革空間[2]?；旌纤兄聘母镒鳛閷崿F做強、做優、做大國有資本的主要途徑之一[3]，其通過在國有企業中引入非國有資本進而提升企業效率使國有資產保值增值成為做強、做優、做大國有資本的一種重要實現方式?；诖?，將會產生以下疑問，在引入非國有資本的進程中，國有企業的何種治理模式更有利于企業效率的提升，是絕對控股還是相對控股？

實際上，在中國經濟從高速增長轉向高質量發展的“新常態”背景下，國有企業改革仍然處于經濟體制改革的中心地位和核心環節①中國政府網.劉鶴主持召開國務院國有企業改革領導小組第三次會議，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2019-11/12/content_5451250.htm。，需要進一步調整優化國有經濟總體規模和布局，堅持國有企業去“六化”②現階段，國有企業的突出問題主要表現為行政化、獨資化、獨治化、壟斷化、獨享化、剛性化。，不斷放松規制[4]，繼續通過深入推進混合所有制改革實行投資主體多元化[5-6]。而混合所有制改革將形成混合所有制經濟，其在宏觀上體現為一個國家或地區不同所有制成分共存的經濟形態，在微觀上則表現為由不同性質產權主體構成的企業經濟形式[7]，即國有資本與非國有資本“交叉持股”“相互融合”的股權結構，本文所討論的即為微觀層面的混合所有制。關于企業股權結構，不同性質的股權將伴生不同的資源稟賦和治理結構，最終影響企業的財務行為和經營績效[8-9]，沈昊和楊梅英[10]認為，深層次的股權結構改革在轉換企業經營機制和建立良好的公司治理方面具有重要意義。隨著中國資本市場的快速發展，大多數國有企業已通過整體或部分上市，實現了股權的市場化交易與股權結構的多元化，其中2005年的股權分置改革因解禁了非流通的國有股權被看作是“二次民營化”[11]。

國有企業通過引入非國有資本調整股權結構改制為混合所有制，有利于提高企業的盈利能力、生產效率和市場競爭力[12-13]，能夠抑制企業承擔政策性負擔[14]，促進企業的創新驅動發展[15]，最終在整體上提升企業績效[16-17]；同時，混合所有制改革的深入推進也有助于企業獲得“治理紅利”[4]24，治療僵尸國企[18]，實現競爭中性原則下“簡化國有企業運作形式”和“獲取合理商業回報率”的要求[19]，提高公司的經營效率與股東短期內的市場超額收益和現金股利[20]。隨著多種所有制資本的逐步引入，非國有資本所有者基于自身的逐利天性與更高的期望收益[21]，有利于緩解國有股“一股獨大”帶來的內部人控制[22]，將更有動力完善國有企業高管的監督和激勵機制[23]，從而增強企業的風險承擔水平[24]和改善企業績效[25-26]。李文貴和余明桂[27]也發現，非國有資本的進入有利于以自然人持股和法人持股影響最為顯著的企業創新，表現出在小規模企業中當非國有資本取得終極控制權時對企業的創新效果更加明顯[28]，進而形成民營第二大股東對國有第一大股東合理制衡的多元股權結構[29]，增強國有企業管理層薪酬和離職對業績的敏感性[17]131?？傮w而言，當非國有股東持股比例較高時（大于10%），才能有效提高國有企業高管的薪酬業績敏感性，但當國有企業處于競爭行業或所在地區市場化程度較低時，較低的非國有股比例對高管薪酬業績敏感性依然影響顯著；且非國有股東向國有企業委派高管同樣有利于改善國有企業高管的薪酬業績敏感性，也能有效抑制國有企業高管的超額薪酬和超額在職消費[30]。進一步，楊興全和尹興強[31]研究發現，在國有企業中，非國有股東與國有股東高度的股權融合能提高公司的現金持有水平和有效抑制超額持現的過度投資和促進公司的研發投入，最終通過優化現金持有行為提升企業價值；李紅陽和邵敏[32]認為，在保留控制權的情況下引入私人資本仍能顯著改善國企利潤率；戚聿東和張任之[4]22也認為，國有獨資公司不管是在產權形式上還是產權程度上都選擇了效率最低的兩種產權組合。因此，通過在國有企業中引入非國有資本深入推進混合所有制改革已成為新時代國有企業改革的關鍵內容和重要突破口，具有其重要的理論意義與現實意義。

在國有企業混合所有制改革進程中，礙于國有企業多元目標所衍生的政府干預[33]，逐漸形成了剝離政策性負擔的市場競爭假說[34]與部分民營化的產權變革理論[35]。馬連福等[36]以上交所國有競爭類上市公司的面板數據為樣本，發現混合主體深入性與公司績效呈現“倒U形”關系，僅當外資和民營股東持股比例處于30%～40%時，非國有股東提升企業績效的作用最為顯著，表明絕對控股可能是競爭性國有企業的最佳選擇；劉漢民等[37]利用中央國有上市公司的橫截面數據，發現降低前五大股東中的國有股比例有利于企業績效的提高，但過多提高非國有股比例反而不會提高企業績效，只有維持一定程度的均衡才有利于企業績效的提高，說明在對中央國有企業是應該采取國有絕對控股的治理模式還是國有相對控股尚不明晰；然而，張文魁[38]認為，混合所有的股權結構與公司績效的關系并不確定。如上所述，在深入推進新時代國有企業混合所有制改革時關于國有企業的有效治理模式依然存在清晰界定和合理定位的瓶頸。

因此，在進一步深化新時代國有企業混合所有制改革的進程中，國有企業引入非國有資本的力度到底需要多大，混合所有制企業是保持國有絕對控股還是國有相對控股，這是本文要繼續回答的問題。本文以滬深A股全體國有上市公司2008—2018年的非平衡面板數據為樣本，手工整理上市公司年報披露的前十大股東性質、關系及持股比例數據，從供給側視角的企業效率出發（國有企業效率分為微觀視角的直接效率與宏觀視角的間接效率，其直接效率主要以技術效率和創新效率、市凈率等企業績效、利潤差額等代理成本及全要素生產率進行衡量，間接效率主要通過國有企業對經濟增長的影響進行刻畫[39]。上述研究主要以托賓Q、資產收益率、市凈率等反映企業直接收益的企業績效衡量企業效率。然而，中國經濟已轉向由高速增長到高質量發展的“新常態”，必須建立現代化經濟體系，堅持質量第一，效益優先，以供給側結構性改革為主線。而供給側結構性改革是針對由供給結構不適應需求結構變化產生的全要素生產率低下所進行的結構調整和體制機制改革[40]，因此本文以全要素生產率衡量企業效率），分別在國有絕對控股和相對控股企業中分析混合所有制改革對企業全要素生產率的影響，進一步明晰深入推進新時代國有企業混合所有制改革進程中國有企業的最優治理模式。研究表明：（1）深入推進國有企業混合所有制有利于企業效率的提升，進而做強做優做大國有資本；（2）在引入非國有資本的過程中，總體而言，國有企業相對控股的治理模式優于絕對控股；（3）在具體領域內，表現出壟斷性國有企業中絕對控股的治理模式優于相對控股，且混合所有制改革的深入推進更有利于市場化程度較高地區國有企業效率的提升。這對當前的國有企業混合所有制改革有一定的政策參考價值。

本文潛在貢獻在于：（1）從總體上具體定位國有企業的有效治理模式，有助于宏觀把控在深入推進新時代國有企業混合所有制改革進程中國有企業的管制界限及非國有資本的重點引入范圍，豐富了混合所有制改革層面相關文獻的研究。（2）通過考察國有企業治理模式在行業競爭程度和市場化程度方面的異質性作用，有利于進一步明確壟斷行業關乎國計民生和國家安全的重要地位及市場化程度較高地區國有企業承擔引導經濟結構調整、實現創新發展重任的核心地位，進而對分層分類推進國有企業混合所有制改革提供相關借鑒。（3）本文從供給側結構性改革視角確定企業效率，不僅有助于檢驗混合所有制改革在供給側結構性改革中的重要作用，而且也為整個經濟體制改革提供了理論參考和經驗借鑒。

一、理論分析與研究假說

當前，關于混合所有制企業產權的研究大多是基于經典的混合寡頭模型[35]116-117[41-42]。事實上，對于私有企業而言，其股東為私人投資者，企業以實現利潤最大化為目標；對于公有企業而言，其股東為政府，企業以實現社會福利（生產者剩余與消費者剩余之和）最大化為目標[43]。由于每個根據自己的利益要求來決定各自行為的參與者從各種可以選擇采用的行動方案中獲得的收益通過各自的支付函數進行刻畫[44]，則私有企業與公有企業目標的不同反映為企業所對應支付函數的不同。但是，對于公私混合持股的混合所有制企業而言，企業要兼顧不同股東的利益訴求，以實現企業利潤與社會福利的加權和最大化為目標[45]。因此，本文借鑒Matsumura[46]的研究，設國有混合所有制企業i的支付函數為

其中，qi與πi分別為企業i的產量和利潤；qj為市場中除企業i之外其他國有混合所有制企業的產量；β為國有混合所有制企業中非國有產權的比重，則0＜β＜1，當β→0時，此時的國有混合所有制企業已轉化為國有獨資企業，它追求社會福利的最大化，其支付函數為社會福利，當β→1時，此時的國有混合所有制企業已經被完全私有化，它追求自身利潤的最大化，其支付函數為利潤；W＝∑πi+CS為社會總福利；CS為消費者剩余。

假設在某一行業中存在n≥2個企業，并且同時生產有差異化的產品，根據Singh和Vives[47]的研究，設一個代表性消費者的效用函數為

其中，Q表示市場中產品的總產量；a衡量市場規模；b表示產品間的差異化程度，且0＜b＜1；q0是消費者對價格為1的?？怂菇M合商品的消費量。根據式（2），可得到企業i所生產產品的市場逆需求函數為

進一步，設企業生產時的邊際成本為c，由式（3）可將企業i的利潤表示為

本文的前提假設是市場中均為國有混合所有制企業，根據企業i的支付函數將其面臨的最大化問題整理如下

其中，上標E表示基準情形。根據國有混合所有制企業支付最大化問題的一階條件，得到企業i的產量水平

所以，對于國有混合所有制企業整體而言，非國有資本的增加有益于企業利潤的增加，即dπ/dβ>0。

同時，企業利潤對企業能夠利用的資源有直接影響，當企業利潤減少時，企業用于創新投入的資源將會減少，從而抑制作為提升企業生產效率重要途徑的創新發展[48]；相反，當企業利潤增多時，企業將有更多的資源投入創新活動，進而有利于提升企業生產效率。進一步，在企業的跨國經濟活動中，對外并購同時降低了企業的生產效率和盈利能力[49]，表明企業利潤的降低和全要素生產率的下降在一定程度上存在一致性，即企業利潤與全要素生產率表現出正相關關系。步曉寧等[50]也發現全要素生產率增長的一個重要來源表現為以資本利潤和勞動利潤同時刻畫的企業利潤的提升。因此，企業利潤的提高有利于全要素生產率的提升，即 d TEP/dπ>0。 所以，有 d TEP/dβ=（d TEP/dπ）（dπ/dβ）>0；說明非國股東持股越多，全要素生產率越高，越有助于企業效率的提升。因此，本文提出以下假設：

在深入推進新時代國有企業混合所有制改革進程中，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業效率的提升。

二、研究設計

為檢驗上述假設，本文主要采用全要素生產率來衡量企業效率，并將樣本公司分為絕對控股組（MS組）和相對控股組（RS組）。對于上述假設，檢驗的重點在于相對控股治理模式下混合所有制改革對企業效率的提升優于絕對控股治理模式下混合所有制改革對企業效率的提升，即與絕對控股組相比，混合所有制改革顯著提升了相對控股企業的企業效率。下面分別介紹全要素生產率的測度方法、混合所有制改革的度量、控股程度的分組標準、實證檢驗模型的設定及控制變量的選取。

（一）全要素生產率的測度

本文主要采用ACF法測度企業全要素生產率。相比于OP法和LP法，ACF法解決了函數依賴問題的困擾[51]，同時也克服了索洛余額法、隨機前沿生產函數法以及數據包絡分析法存在的函數內生性和模型參數時變性[52]。具體參照Manjon和Manez[53]的描述，構建以下模型進行估計

其中，ωit為企業i在t期的全要素生產率；借鑒錢雪松等[54]的研究，取產出Y為營業收入；資本K為固定資產凈值；勞動L為職工人數；中間投入M為購買商品、接受勞務支付的現金。由于估計資本、勞動等對產出的真實貢獻時，以貨幣單位度量的投入和產出會產生一定的估計誤差[55]，因此，本文根據中國統計年鑒數據，以1990年為基期，對營業收入采用工業生產者出廠價格指數進行平減，對固定資產凈值采用固定資產投資價格指數進行平減，對購買商品、接受勞務支付的現金采用工業生產者出廠價格指數進行平減。在具體進行估計時，本文進一步以企業資本投資作為中間投入購買商品、接受勞務支付現金的代理變量；其中，企業資本投資參照李培功和肖珉[56]研究，定義為購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金之差除以總資產。

（二）混合所有制改革的度量

當前，學術界關于國有企業混合所有制改革的研究主要以國有企業中非國有資本的進入作為混合所有制改革進程的常用衡量標準。為此，參照馬連福等[36]10、羅宏和秦際棟[57]的研究，分別定義股權深入性和股權制衡度作為具體的混合所有制改革變量。股權深入性表示為前十大股東中非國有股東持股比例之和，則股權深入性越高，非國有股東持股越多，混合所有制改革推進越深入；股權制衡度表示為前十大股東中非國有股東持股比例之和與前十大股東中國有股東持股比例之和的比值，即股權制衡度越強，非國有比例越大，混合所有制改革越明顯。

（三）控股程度的分組

由于國有企業首次公開上市可以很自然地引入非國有資本實現股權混合[7]14，所以上市公司已通過股權融合實現了混合所有制改革，則本文以國有上市公司前十大股東中國有股比例作為控股程度的分組標準。同時，中國的股權集中度較高[58]，則不在前十大股東之列的股東所持有的股份比重較小，所以可按照理論占比，以國有股比例取值0.5作為界限進行分組。即當公司年度樣本所對應的國有股比例大于等于0.5時，將該企業樣本列為MS組；當公司年度樣本所對應的國有股比例小于0.5時，將該企業樣本列為RS組。

（四）實證模型的設定

為了考察不同治理模式下混合所有制改革對企業全要素生產率的影響，本文分別在MS組和RS組構建以下雙向固定效應模型進行實證分析

其中，TFPit為公司i在第t年的全要素生產率；mor為混合所有制改革變量：股權深入性（mor1）與股權制衡度（mor2）；x為控制變量；u為個體固定效應；λ為時間固定效應；ε為隨機干擾項。在模型（11）中，主要觀察混合所有制改革變量mor的系數β1，它衡量了股權深入性和股權制衡度對企業全要素生產率的因果效應。

（五）控制變量的選取

在控制變量的選擇方面，根據黎文靖和胡玉明[59]、錢雪松等[54]47關于全要素生產率的研究，在企業特征層面控制了企業規模（size）、成長機會（grow）、有形資產占比（fixs）、公司年齡（age）、市場價值（Q）、杠桿率（lev）及盈利能力（roa）對全要素生產率的影響。同時，根據目前有關混合所有制改革的研究，選取董事會規模（bos）和機構持股（inss）為企業治理變量、產業集中度（HHI）為環境變量來進一步控制由于公司治理和所處環境變化對全要素生產率產生的影響。

三、實證分析

（一）樣本篩選與基本統計量

隨著中國的市場化改革，股權分置改革于2005年正式展開，直到2007年年底上市公司才基本完成了股權分置改革，此前非國有資本難有機會進入國有上市公司[60]。故選取2008—2018年滬深兩市A股國有上市公司為研究對象，構建企業層面非平衡面板數據。關于控股程度分組變量使用的國有股比例和國有企業混合所有制改革變量使用的非國有股比例是借助天眼查、水滴信用等網站，通過上海證券交易所和深圳證券交易所披露的上市公司年報手工整理計算年報中前十大股東性質及持股比例而得到，而財務數據主要來自于CSMAR和Wind數據庫。

本文剔除了以下公司及樣本：（1）金融行業上市公司，金融類企業的資本結構有異于其他行業的公司；（2）ST類上市公司及樣本，被標注為ST、*ST的公司及年度區間內正常公司的ST樣本；（3）主要變量數據缺失的樣本；（4）財務數據異常的樣本，資產負債率大于1的樣本；（5）無法判定所有權的企業和非國有性質的樣本，由于第一大股東的所有權性質不同，其公司業績、股權結構和治理效力也不同[61]，則剔除年度區間內控制權由國有股東向非國有股東反復發生轉移的企業及第一大股東性質為非國有的樣本。同時，由于使用解釋變量的滯后值，可以控制互為因果的問題，從而緩解模型的內生性[62]，所以，本文所有檢驗的解釋變量和控制變量取值均取滯后一期，則解釋變量和控制變量的樣本區間為2008—2017年，被解釋變量的樣本區間為2009—2018年，最終獲得了842個國有企業的7 586個年度觀測值。為了避免異常值的影響，對所有連續變量在其分布的第一及第99百分位上進行縮尾調整處理（Winsorize）。表1列示了文中主要變量的基本描述統計量及計算方法。

由表1可知，國有上市公司全要素生產率的平均值為0.9，依然呈現出較低狀態。同時，股權深入性顯示的國有上市企業中非國有資本占比平均為10.02%，表明當前國有企業總體上仍然由國家絕對控股，表現出國有股“一股獨大”的現象；而股權制衡度顯示非國有股東對國有股東在持股比例方面的制衡效果平均只達到24.5%，說明在國有上市公司中非國有股東由于持股較少可能無法對國有大股東進行監督和制衡。所以，整體而言，國有企業效率呈現較低狀態主要源于國有資本的較高比例和非國有資本較低比例而致的較弱制衡；則相對于國有資本占比過高的絕對控股企業，國有資本占比較低的相對控股企業可能更有利于混合所有制改革在提升企業效率方面發揮積極作用，進而做強做優做大國有資本。

表1 主要變量的描述統計及計算方法

（二）基準回歸

本文首先分析股權深入性和股權制衡度分別在國有絕對控股與相對控股的治理模式下對企業全要素生產率的影響，結果如表2所示。從回歸結果看，無論是否加入控制變量，mor1與mor2同時關于TFP表現為正相關關系，但顯著性有所區別，可以在一定程度上反映國有企業混合所有制改革有利于企業效率的提高。具體來看，在RS組，即國有股東居于相對控股地位時，不管是否控制企業其他層面的影響，mor1與mor2均關于TFP顯著正相關；在MS組，即國有股東居于絕對控股地位時，不管控制其他因素的影響或不控制其他因素的影響，mor1、mor2與TFP僅表現為統計上的正相關，但不顯著。所以，由回歸分析結果可知，在國有企業中，當國有股東相對控股時，股權深入性與股權制衡度均關于企業全要素生產率顯著正相關，表明混合所有制改革顯著提升了企業效率；當國有股東絕對控股時，雖然股權深入性、股權制衡度與公司效率表現出正相關，但不存在統計上的顯著性，表明混合所有制改革在一定程度上提升了企業效率。

表2 絕對控股與相對控股治理模式下混合所有制改革對全要素生產率的影響

整體而言，上述結果支持了本文的假設，意味著在深入推進新時代國有企業混合所有制改革進程中相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業混合所有制改革效率的提升，即國有相對控股優于國有絕對控股。為何會出現上述治理模式的優劣差異，主要是因為在相對控股企業中，非國有股東持股較多，在公司決策中有一定的“話語權”；基于非國有資本的逐利天性，引入的非國有股東將有強烈的動機和能力去管理企業來激發企業活力進而明顯提升企業效率。而在絕對控股企業中，由于仍然是國有股“一股獨大”，國有企業受到政府干預的程度較大，非國有資本的進入使其依然得不到相對的控制權來參與公司的治理與發展，這樣國有企業的經營目標得不到進一步純化，致使企業效率也得不到明顯提升。

（三）穩健性檢驗

采取多種方式對主要結果進行穩健性檢驗。（1）借鑒Li[63]、Giannetti等[64]的相關研究，對被解釋變量全要素生產率進行分年度分行業測算①行業劃分以中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》（2012版）為標準，均按一級分類。，然后以股權深入性和股權制衡度分別在絕對控股組和相對控股組對重新測算的全要素生產率進行檢驗，結果如表3列（1）～列（4）所示。（2）參考馬連福等[36]10關于解釋變量股權制衡度的定義，再次以國有企業前十大股東中非國有股東持股比例總和與國有股持股比例總和之差作為股權制衡度的衡量（mor3），進而在絕對控股企業和相對控股企業中分析股權制衡度對企業全要素生產率的因果效應，結果如表 3列（5）～列（6）所示。 （3）在不進行控股分組的情況下從全樣本進行檢驗，如表 3列（7）～列（8）所示。

表3 其他敏感性檢驗

由表3可知，在任何情形下，mor1、mor2、mor3關于TFP表現為不同程度的正相關，表明國有企業混合所有制改革有利于企業效率的提升。具體而言，在RS組，即相對控股企業中，mor1、mor2、mor3與TFP顯著正相關，說明相對控股模式下的混合所有制改革顯著提升了企業效率；在MS組，即絕對控股企業中，mor1、mor2、mor3與TFP表現出正相關，但統計上不顯著，表明絕對控股模式下的混合所有制改革在一定程度上提升了企業效率；因此，在深化國有企業混合所有制改革時，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業混合所有制改革效率的提升。進一步，從未進行分組的全樣本檢驗可以看出，股權深入性（mor1）和股權制衡度（mor2）對全要素生產率（TFP）的影響顯著為正，表明非國有股比例越高，越有助于提高企業生產效率，進而說明在深入推進國有企業混合所有制改革進程中，國有相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業效率的提升。綜上，國有企業混合所有制改革在一定程度上提升了企業效率，且相對控股的治理模式較絕對控股更有利于企業混合所有制改革效率的提升，這與基準回歸的結果一致，說明本文基準回歸的結果是穩健的。

四、拓展分析：異質性檢驗

眾所周知，中國的經濟體制改革主要采取漸進式改革的方式，改革路徑一般從競爭性領域向壟斷領域穩步推進[65]，而國有企業在壟斷行業中長期處于關乎國計民生與國家安全的重要地位，過多地降低國有資本可能會導致國有資產嚴重流失等不良后果；要獲得混合所有制改革的實際成果，進一步將國有資本塑造成“有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力”的市場主體，完成國有資本主動適應和引領經濟發展新常態、實現國有資產保值增值、放大國有資本功能、進而做強做優做大國有資本的艱巨使命，尤其是要堅持市場在混合所有制經濟發展中的主體地位[21]109?；诖?，本文進一步從行業競爭程度與市場化程度兩個層面探究國有資本控股程度對企業混合所有制改革效率的影響。

（一）基于行業競爭程度的檢驗

參照岳希明等[66]的研究，本文將電力、熱力生產和供應業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務業，航空運輸業，燃氣生產和供應業，石油和天然氣開采業，石油加工、煉焦及燃料加工業，水的生產和供應業，水上運輸業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，鐵路運輸業十個行業視為壟斷行業①行業劃分以中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》（2012版）為標準，按二級分類。，其他行業為競爭行業，進而將樣本分為壟斷性國有企業與競爭性國有企業，分組檢驗國有控股程度對企業混合所有制改革效率的影響，回歸結果如表4所示。由表4可知，在壟斷性國有企業中，mor1、mor2與TFP表現出不同程度的正相關，表明壟斷行業中國有企業的混合所有制有利于企業效率的提升。具體而言，在國有股東絕對控股的企業中（MS組），mor1、mor2與TFP顯著正相關，表明絕對控股治理模式下的混合所有制改革顯著提升了壟斷性國有企業的企業效率；在國有股東相對控股的企業中（RS組），mor1、mor2與TFP分別表現出一定程度的正相關，表明相對控股治理模式下的混合所有制改革是有利于壟斷性國有企業效率提升的，但效果不是很明顯。因此，在深化壟斷行業的混合所有制改革時，國有企業絕對控股比相對控股更有利于企業效率的提升，即國有絕對控股的治理模式優于國有相對控股。

在競爭性國有企業中，當國有股東處于相對控股地位時（RS組），mor1、mor2與TFP顯著正相關，表明競爭行業中國有企業相對控股的治理模式有利于混合所有制改革對企業效率的顯著提升；當國有股東處于絕對控股地位時（MS組），mor1、mor2與TFP表現出統計不顯著的正相關，表明混合所有制改革存在提高企業效率的可能，即競爭性國有企業在絕對控股治理模式下的混合所有制改革未能明顯提升企業效率；因此，在深化競爭行業進行混合所有制改革時，國有企業相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業效率的提升。但總體而言，mor1、mor2與TFP表現為不同程度的正相關，表明競爭行業中國有企業的混合所有制改革有利于企業效率的提升。

基于上述分析，如何解釋在壟斷行業中推進混合所有制改革時國有企業絕對控股的治理模式優于國有企業相對控股這一有趣發現呢？主要是由于壟斷行業中的國有企業居于重要戰略地位，特別是在關系國民經濟命脈的具體企業中國家依然保持絕對控股，而絕對控股的壟斷性國有企業具有高額的壟斷收益和便利的融資優勢，掌握著更多的政治資源和經濟資源，其本身不僅可以非常便利地以較小的成本獲取更優質的資源，且還在行業中占有主要地位，這使得非國有股東更有意愿把非國有資本投資到絕對控股的壟斷性國有企業中來尋求更多的資源。

（二）基于市場化程度的檢驗

夏立軍和陳信元[67]研究發現，地區市場化進程對主要體現為持股比例的公司治理結構構成具有重要影響，進而本文將樣本分為市場化程度較高地區和市場化程度較低地區，分組考察國有控股程度對企業混合所有制改革效率的因果效應。關于市場程度高低的分組，相關數據來自王小魯等[68]編著的《中國分省份市場化指數報告 （2018）》。由于該報告的市場化指數截止到2016年，所以對本文解釋變量最后一個樣本區間2017年的市場化指數主要借鑒俞紅梅等[69]的做法，以歷年各省份市場化指數的平均增長幅度進行預測。然后參照馬連福等[36]10的研究設置市場化程度虛擬變量，即當企業所在地區的市場化指數大于等于當年所有地區市場化指數的均值時，將該企業樣本列為市場化程度較高地區；當企業所在地區的市場化指數小于當年所有地區市場化指數的均值時，將該企業樣本列為市場化程度較低地區。

表4 壟斷行業與競爭行業的異質性檢驗

具體檢驗結果如表5所示，無論是在市場化程度較高地區還是市場化程度較低地區，當國有股東處于相對控股地位時（RS組），mor1、mor2與TFP均顯著正相關，表明在相對控股的治理模式下混合所有制改革顯著提升了企業效率；而當國有股東處于絕對控股地位時（MS組），mor1、mor2與TFP并未表現出統計上的顯著性，表明在絕對控股的治理模式下混合所有制改革未能明顯提升企業效率。因此，在市場化程度較高地區和市場化程度較低地區深化國有企業混合所有制改革時，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業混合所有制改革效率的提升。而從整體來看，mor1、mor2與TFP基本表現為不同程度的正相關，表明無論國有企業處于市場化程度的那個層面，混合所有制改革都有利于企業效率的提升。

進一步比較市場化程度較高地區和市場化程度較低地區國有企業的最優治理模式 （RS組），采用Bootstrap法[70]檢驗組間對應系數的差異性發現，市場化程度較高地區mor1、mor2對TFP的影響強度（0.004 7、0.001 3）均顯著高于市場化程度較低地區mor1、mor2對TFP的影響強度（0.001 9、0.000 5），其經驗概率P值分別為（0.024、0.041），表明與市場化程度較低地區相比，混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區國有企業效率的提升。而關于混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區國有企業效率的提升主要是由于當國有企業處于市場化發展水平較高地區時，基于市場化程度較高地區完善的制度環境，國有企業治理水平相對更高且信息披露更加透明，從而非國有資本投資者能夠受到較強的保護，其利益受到侵犯的程度也較低。因此，相對制度環境不夠完善的市場化程度較低地區，非國有股東更有意愿進入投資者保護較強的市場化程度較高地區。

五、結論與啟示

（一）研究結論

當前，深入推進混合所有制改革主要以做強做優做大國有資本的國有企業改革新目標為主攻方向。而在深化國有企業混合所有制改革的進程中，過多地引入非國有資本可能會產生國有資產流失等不良后果，但國有資本持股過高也可能造成“內部人”控制等不利因素，使企業資本配置效率降低、經濟活力減弱。探索新時代國有企業混合所有制改革過程中國有企業的有效控股地位對，放大國有資本功能、實現國有資產保值增值、做強做優做大國有資本有重要意義。

因此，本文采取2008—2018年全體國有上市公司作為研究樣本，分別在國有絕對控股和相對控股的治理模式下分析混合所有制改革對企業全要素生產率的因果效應。研究發現：（1）無論是絕對控股還是相對控股，都有利于企業效率的提升；（2）整體來說，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業混合所有制改革效率的提升，進而也更有益于做強做優做大國有資本；（3）此種優劣模式也在行業競爭程度層面表現出一定異質性，具體表現為壟斷行業中國有企業絕對控股的治理模式比相對控股更有利于企業混合所有制改革效率提升；（4）相比市場化程度較低地區的國有企業，混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區國有企業效率的提升和國有資本的做強做優做大。

（二）啟示與對策建議

基于上述實證結論，本文得到以下啟示并提出相關政策建議。

1.在推進國有企業混合所有制改革時，相對控股與絕對控股兩種治理模式都有利于各個層面的國有企業提質增效，都有利于做強做優做大國有資本。這一結論充分證明，黨和政府一直以來將混合所有制改革作為國有企業改革的重要途徑及新時代進一步推進國有企業混合所有制改革的戰略定位是完全正確的。

2.由于相對控股的治理模式比絕對控股更有利于國有企業效率的提升，說明在進一步深化混合所有制改革時，除了少數壟斷性領域外，國有企業都不再需要保持絕對控股。因此，在當前積極推進國有相對控股企業進行混合所有制改革的同時，更需大力引入非國有資本參與國有絕對控股企業的治理和發展，主要以引進戰略投資者為目標①從混合所有制改革的典型企業看，中國聯通通過引入具有協同效應和領先優勢的戰略投資者實現了經營業績大幅改善，經營效益顯著提升。在2018年營業收入達到2 637億元，同比增長5.9%，領先行業平均增幅；歸屬于母公司凈利潤41億元，增幅達858%（資料來源于國務院國有資產監督管理委員會網站新聞欄目）。，使國有企業高質量發展，進而主動適應和引領經濟發展新常態。

3.具體在各個領域推進國有企業進行混合所有制改革時，某些壟斷行業（主要指的是關系到國家安全和國計民生的重要行業，如電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等）的國有企業還需要保持國有資本的絕對控股地位 （即國有資本控股比例不得低于50%），但對于此行業中國有資本控股比例過高的國有企業，應該進一步推動混合所有制改革，將國有資本的控股比例盡可能降到50%附近。而對于其他領域的國有企業，國有資本只需保持相對控股，甚至也可以進一步變為國有資本參股，以利于放大國有資本功能，實現國有資產保值增值。

4.相對于市場化程度較低地區的國有企業，混合所有制改革更應該致力于在市場化程度較高地區的國有企業中大力推進。同時，既然市場化程度較低地區國有企業的混合所有制改革效率低于市場化程度較高地區的國有企業，則在持續推動宏觀治理環境的改善的基礎上市場化程度較低地區的國有企業也需學習借鑒市場化程度較高地區國有企業的混合所有制改革模式，使企業效率進一步得到提升，進而實現新時代做強做優做大國有資本的國有企業改革新目標。