美國投資顧問模式對國內財富管理的啟示及建議

戴敘賢

海外發達市場的歷史發展經驗表明，從賣方銷售向買方投顧模式轉型將成為國內財富管理行業未來的重要發展方向。通過將機構、投資顧問和客戶的利益進行捆綁，發展買方投顧模式有助于更好地消除投資顧問行業中的道德風險，使投資顧問真正從客戶利益出發服務客戶。相對于現階段國內快速增長的財富管理需求，目前國內在財富管理領域的制度完善、監管創新、服務模式等方面仍然相對滯后。鑒于此，本文在概覽市場發展的基礎上，重點評析美國《投資顧問法》對國內投顧業務發展的經驗借鑒。

資管新規推動模式轉型

我國于2018年4月27日發布的資管新規打破了國內財富管理市場長期以來的無風險收益的“剛性兌付”魔咒，標志著我國資產管理行業回歸“受人之托，代人理財”的本源，奠定了未來我國資管行業和財富管理行業的良性發展方向。資管新規落地至今兩年多來，證監會和銀保監會先后出臺了十多項資管監管操作細則，國內資管業務的法律體系得到了進一步的完善和發展。資管新規有效切斷了我國分業監管金融體制下的監管套利，通過拉平所有金融行業資管業務的制度標準，統一規范產品設計與計量，使各種金融業態能夠在同一條起跑線上公平競爭，加速了國內“大資管”“大財富”時代的到來。在資管新規落地實施過程中，國內資管行業積極轉型，財富行業快速發展。主要表現：非標產品向標準化產品轉型，通道業務規模收縮，主動管理類產品、凈值類產品占比大幅上升，產品信息披露更加規范，消費者權益保護得到進一步提升。

作為資管產品的需求端，國內財富管理領域內部也正在發生廣泛而深刻的變化。截至9月20日，2020年國內已發行成立新公募基金產品1056只，首發規模逾2.2萬億份，兩項指標均創基金行業歷史新高?；鸢l行市場的火熱在一定程度上凸顯了目前我國居民正在持續釋放的對于財富管理的巨大需求。截至2019年底，中國個人可投資金融資產規模已達160萬億元，過去5年復合增長率大約為14%，高凈值人群總數位居全球第二，僅次于美國。預計到2023年，國內可投資資產規模將升至223萬億元，2019～2023年復合增長率可達約11%。面對快速增長的市場規模和行業轉型的趨勢，除了傳統的商業銀行外，近年來券商、基金、信托、保險、互聯網金融、外資機構、第三方財富管理等各類機構競相角逐龐大的國內財富管理市場。

相對于快速增長的財富管理市場規模，作為直接對接金融產品供給和需求的財富中介渠道，目前國內大部分財富管理機構在商業模式上仍相對落后，主要依賴以產品銷售驅動的賣方代理模式。在這一模式下，由于前端一次性的銷售傭金成為主要收入來源，財富管理從業人員在面對客戶時難以保持客觀獨立，其道德風險值得關注。而且，迫于業績指標的壓力，一些理財經理夸大宣傳而許諾客戶難以兌現的承諾，導致相關投訴和糾紛層出不窮，金融機構和行業信譽因此受損。

隨著資管新規的落地，在打破“剛性兌付”的同時，凈值化產品占比快速上升，在很大程度上提高了金融投資的市場風險。這對相關從業人員的專業化水平和職業操守都提出了更高的要求。在從業人員素質良莠不齊，很多理財經理缺乏針對客戶需求進行資產配置的專業能力，一些財富管理機構風控體系仍不完善的現實市場環境下，政策制度和監管體系的完善有助于加速國內財富管理行業商業模式的轉型升級，以促使財富管理機構能真正站在“以客戶利益為核心”的角度開展業務，進一步推動我國財富管理行業的可持續健康發展。

2019年10月25日，證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，這標志著買方投顧模式在國內的落地，對于國內財富管理行業具有重要的里程碑意義。雖然目前已經有多家基金公司、第三方機構、券商和商業銀行等獲批投資顧問資格，但從目前的試點情況來看，作為公募基金最大的分銷渠道之一，大部分商業銀行在買方投顧方面還并未有實質性的動作和專業服務。

美國《投資顧問法》評析及案例

作為當今全球范圍內規模最大、商業模式最為成熟、法律體系最為健全的美國金融市場，美國財富管理行業的歷史發展路徑對于正處于轉型階段的國內同行來說具有一定的借鑒意義。20世紀20年代中后期，美國股市投機盛行，當時的證券投資顧問主要為賣方服務，由于市場監管的缺失導致當時證券欺詐盛行，這在很大程度上助長了當時的股價泡沫。1929年，美國股市崩盤引發了美國有史以來最嚴重的經濟“大蕭條”危機。在重建并加強美國的金融監管體系方面，1933年美國國會緊急修訂通過了分業經營的《緊急銀行法》《證券法》，1934年又發布了《證券交易法》，以及1940年的《投資公司法》和1940年的《投資顧問法》等多部聯邦層級的法律奠定了美國現代資本市場法律監管的根基。其中，《投資顧問法》強調投資顧問作為投資咨詢業務受托人對于委托人的信義義務，明確投資顧問要誠實守信，將委托人的利益置于自身利益之上。

在對投資顧問的激勵方面，1940年的《投資顧問法》禁止一切形式的風險收費，即規定客戶向投資顧問支付的報酬不能基于客戶資金的資本利得。這主要是吸取了之前的歷史教訓，基于資本利得的收費模式容易形成不當激勵。為了獲得高收益分成，部分投資顧問盲目向客戶推薦高風險產品。而在客戶資產收益下跌時，投資顧問本人則不需要承擔相應損失。但是，如果完全禁止風險收費，對投資顧問又會產生激勵不足的問題。在此后的司法實踐中，針對此項禁止風險收費的規定出現了部分例外條款。比如，允許投資顧問收取的報酬與委托人一定期間內的基金總規模掛鉤，而對于凈資產在200萬美元以上的高凈值客戶則允許風險收費等。

1975年美國國會重新修訂的《證券交易法》廢除了固定傭金標準，傭金業務收入占比下降促使財富管理模式從賣方銷售向買方投顧業務模式轉變。截至2018年底，美國無申購贖回費的免傭基金市場占比已超八成。隨著20世紀80年代以來美國財富管理行業的興起，買方投顧已經成為美國家庭財富管理最重要的金融服務渠道之一。買方投顧模式的興起，使得財富管理公司、投資顧問和投資者三者利益達成統一。1999年，美國通過的《金融服務現代化法案》允許商業銀行和投資銀行混業經營，投資顧問業務范圍進一步擴大，極大地促進了投資顧問服務模式的發展。據美國投資公司協會（ICI）統計，2019年，除35%的美國家庭投資者僅通過退休賬戶投資基金外，在剩余的65%中，有77%的家庭投資者通過接受投資顧問咨詢服務把資金投資到基金行業。

從美國等海外發達市場財富管理行業發展的歷史經驗來看，如何重新定位投資顧問與委托人之間的關系，并通過設計激勵相容的收入分配機制來綁定金融機構、投資顧問與客戶的利益，將成為化解投資顧問道德風險，促進行業良性發展的關鍵因素。從賣方銷售模式向買方代理模式的轉變使財富管理機構、投資顧問和委托人三者的利益趨于一致，是推動美國財富管理行業發展的重要制度建設，這需要從根本上轉變投資顧問與委托人之間的關系。

更確切地說，投資顧問從依賴產品代銷轉向全方位的財富管理和資產配置，其與委托人之間關系上的定位，需要更加強調投資顧問對于委托人的信義義務。從立法的角度來看，目前國內對于金融機構和金融消費者之間關系的定位主要是平等的民事交易關系，適用于民法相關規則。金融機構與金融消費者之間的關系被認定為委托代理關系，雙方具有相對平等的地位，金融消費者具備相應的認知能力。在司法實踐中，法院通常認為消費者應該仔細閱讀金融機構提供的書面材料，在獨立判斷的基礎上形成投資決策并承擔相應的投資風險，而不應當依賴于金融機構在書面材料之外的推薦和說明。金融機構在締約時向消費者交付了書面材料即可被視為已經履行了說明義務，并不需要向消費者進一步闡述和說明。

但現實情況是，隨著國內市場的加速開放，國內金融行業快速與國際接軌，金融產品創新層出不窮。比如，在風險和收益特征上明顯區別于傳統股票和債券等標準化投資產品的另類投資產品，融合量化和高頻策略的對沖基金等。金融產品結構的日趨復雜導致金融投資的專業性要求大幅上升，非專業的普通投資者僅憑產品合同難以充分理解金融產品的風險收益特征，在大部分時候仍然需要投資顧問經理等專業人士的投資建議才能做出最終投資決策。由于雙方之間的信息不對稱，以及雙方的專業水平差距，投資顧問經理可能憑借其信息上的優勢做出損害其客戶的銷售行為。由此可見，國內現行法律對于投資顧問服務與客戶之間關系的定位已經難以滿足財富管理行業現實發展的要求，有必要借鑒英美法律在這方面的規定，進一步明確投資顧問服務與客戶之間的法律關系，規范投資顧問服務行為中各方的權、責、利，真正實現“寓義于利”。

美國的《投資顧問法》強調投資顧問與其客戶之間存在信義關系，投資顧問對其客戶應承擔信義義務（fiduciary duty）。信義義務并非一項具體的義務，而是一項行為準則。主要包括兩個方面的內容：忠實義務（duty of loyalty），要求投資顧問將客戶利益放在首位，當自身利益與客戶利益發生沖突時，永遠以客戶利益優先;勤勉義務（duty of care），要求投資顧問在做出投資決策時要勤勉盡責，充分運用其知識和技能。美國證監會認為，投資顧問與其客戶之間的關系建立在信義原則的基礎之上，雖然這些原則未體現在具體的法律法規條款之中，但仍有其存在的必要。這些原則廣泛地表達了投資顧問應遵循的行為守則，同時允許他們在此標準下基于現實情況靈活地調整服務內容。2019年6月美國證監會發布的《關于投資顧問行為標準的解釋》，綜合判例法、立法史、學術文獻、先前的釋令等法律淵源，對信義義務的相關含義和行為標準進行了綜合梳理與全面解讀。

美國市場的投顧服務，尤其是買方投顧已逐漸成為家庭投資者配置的主要考慮方式之一。美國家庭投資者在養老計劃以外的基金投資大多是在投顧指導下進行的。根據ICI統計，2019年除35%的美國家庭投資者僅通過退休賬戶投資基金外，剩余投資者中有77%通過投資顧問投資基金。全權委托是美國投顧市場的主流業務模式。根據SEC披露的統計數據，截至2020年1月2日，投顧服務的總規模約84萬億美元，其中全權委托管理的規模約76萬億美元，根據SEC投顧服務的總賬戶數量約為6431萬個，其中全權委托賬戶數量約為5103萬個。以嘉信理財的投資管理方案為例，根據客戶需求和資產規模差異的分層，包括自動化投資組合、專業投顧服務以及賬戶委托管理三大類，具體的盈利模式：一是由嘉信理財的子公司或子公司旗下的部門提供咨詢或委托管理服務，此類方案的盈利模式，是由投資者直接向嘉信理財支付服務費、顧問費或管理費。二是由外部獨立投顧提供咨詢服務，投資者向其支付顧問費，嘉信理財獲得一定比例分成。三是由第三方資產管理公司代為管理賬戶，投資者向第三方資產管理公司支付管理費，嘉信理財獲得一定比例分成。

啟示及建議

從中長期來看，買方投資顧問服務已經成為國內財富管理行業未來的重要發展方向之一。而作為投資顧問咨詢模式的升級版，全權委托模式將主要服務于部分超高凈值私人銀行客戶的個性化需求，也會是國內私人銀行客戶財富管理最好的服務內容。相對于一般的投資咨詢業務，全權委托的起點更高，國內一般至少在千萬級人民幣以上。在充分溝通調研的基礎上，全權委托業務針對單一客戶量身定制投資策略，在單獨建賬的基數上實現單獨財富管理。

在全權委托中，基于對投資顧問經理的充分了解與信任，客戶將其資產和投資決策完全委托給投資顧問經理。投資顧問經理基于委托人的需求和風險偏好，代替委托人做出投資決策和交易執行，并及時跟蹤資產組合走勢，使其風險收益特征與委托人的目標保持一致。全權委托真正體現了投資顧問對于其客戶的信托責任，顯示了資產管理行業“受人之托，代人理財”的本源。在美國投顧市場，目前全權委托已經成為主流業務模式。SEC的數據顯示，截至2020年1月2日，美國投顧服務的總規模約84萬億美元，其中全權委托管理的規模約76萬億美元，投顧服務的總賬戶數量約為6431萬個，其中全權委托賬戶數量約為5103萬個。

雖然現實中目前大部分國內商業銀行的私人銀行都已經開展了全權委托業務，但由于法律制度的不健全和金融監管的局限性，此類業務大多仍需要通過走信托公司等通道，無法形成委托人和商業銀行之間的直接投資顧問法律關系，仍非真正意義上的全權委托，對規范投資顧問市場存在法律缺位和金融監管盲區，不利于商業銀行投顧業務的快速健康發展。目前的金融法律規定商業銀行開展個人客戶的理財業務時，需要客戶授權進行資產管理。2005年出臺的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》規定，“在綜合理財服務活動中，客戶授權銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和方式，進行投資和資產管理”。雙方之間在某種程度上仍是委托代理關系，商業銀行在資金管理運用中缺乏獨立性，對于客戶僅提供投資建議而非賬戶管理。由于不能從客戶資產的增值中收取費用，相關激勵制度的缺失在很大程度上限制了買方投顧這一商業模式向縱深發展。

為了順應國內市場持續擴大的財富管理需求，進一步促進國內買方投顧業務與國際接軌，可在以下三個方面對金融行業創新發展和金融監管帶來一些啟示：

第一，進一步明確投資顧問的角色定位，強化投資顧問對于投資者的信義義務和信托責任。在目前的法律框架下，財富管理機構與投資者之間仍主要界定為委托代理關系，法律上對于投資者的保護更多時候是以合同條款為限而非賬戶管理規范。這一關系界定在某種程度上已難以適應國內財富管理行業的發展現實。在現今國內私人銀行等財富管理機構中，對客戶進行全方位的資產配置規劃已經成為主流。本著“以客戶利益為核心”的工作理念，這要求投資顧問在全市場為客戶配置多樣化的最優產品。這需要投資顧問對其客戶承擔勤勉盡責的信義義務，雙方之間存在一定的信義關系。應適用《信托法》對開展相關業務進行規范，建立投資顧問等受托人違背信義義務必須做出民事賠償的法律制度，也需要以信義義務為基礎的審判案例作為范本。

第二，針對部分符合合格投資者認定的高凈值投資者，在金融監管方面可適當放寬商業銀行全權委托業務。雖然目前國內已經開始試點基金投顧業務，但由于法律上的限制，仍不允許持牌的投顧機構開展真正意義上的全權委托業務。在強調投資顧問對客戶信托責任和信義義務的基礎上，發展針對高凈值客戶的全權委托業務有助于提升國內財富管理行業的整體服務水平，在商業模式上實現從賣方銷售到買方投顧的轉變，真正體現了財富管理機構與其客戶之間的充分信任。全權委托業務的發展有助于促進國內財富管理行業投資渠道和投資方式的多樣化，在滿足國內高凈值客戶多樣化需求的同時，也有助于進一步完善目前我國正在建立的多層級金融體系。希望證監會在已經發布的《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》基礎上，能從制度安排上明確商業銀行私人銀行部作為合法的投資顧問主體資格和市場地位，以利于發揮商業銀行私人銀行在為企業家個人金融服務的差異化經營優勢，引導大額儲蓄資金回流服務實體經濟發展。

第三，推廣買方投顧模式，強化對投資顧問的監管。近期證監會已經在基金投顧業務上開始試點，隨著買方投顧業務模式在國內市場趨于成熟，未來這一模式有望推廣到更廣義的資管領域。在后資管新規時代，隨著國內“大資管”“大財富”行業的形成，從機構監管轉向功能監管的趨勢將繼續深化。美國對投資顧問實行單獨立法監管，投資顧問監管牌照涵蓋資本市場的資產管理和投資咨詢服務。未來，國內也有必要針對投資顧問專門立法，對廣泛分布于銀行、券商、基金和信托、保險等財富管理機構中的投資顧問進行集中監管。在統一監管理念和監管標準的基礎上，促進各類資產管理機構和財富服務機構公平競爭、透明競爭，更好地保護金融消費者權益。

（作者系興業銀行私人銀行部總經理）