企業資本結構優化策略

□文/ 趙 瑜

（首都經濟貿易大學金融學院 北京）

［提要］ 目前，國內經濟結構正處于供給側改革的關鍵階段，企業資產規模增長速度緩慢，資金投資領域也在發生著重大變化，這使得公司資本結構優化問題顯得尤為重要。君樂寶股份公司作為河北省的乳制品龍頭企業，資本結構優化也成為不得不考慮的問題。公司的資本結構，即負債與所有者權益兩者之間的比例，在很大程度上影響著公司的發展，創造負債與所有者權益之間的健康關系是經營者的工作重點，因此開展公司資本結構研究有著重要的應用價值。

一、前言

近些年，人民收入和消費水平的不斷提高，對乳制品的需求日益高漲，食品加工業也進入了發展的黃金時期，行業規模和水平穩步提升。食品加工業作為生命產業，其發達程度直接反映了國家的發展程度和人民的生活水平，但食品安全問題層出不窮，這使我們不得不重視食品安全問題，這將對企業的經營產生較高的要求和標準，也就間接形成了對企業資本結構的要求。目前，在已有的資本結構優化研究中，大多集中在房地產、IT 行業、制造業，關于食品行業資本結構優化比較少見，且在目前對食品行業的研究中，大多是企業責任、企業經營等方面的研究，真正針對食品行業尤其是乳制品的資本結構優化很少。本文主要是通過對君樂寶股份公司基本情況以及發展現狀進行介紹，了解其資本結構，以及其存在的問題，從而針對缺陷進行資本結構優化，最后給出結果以及合理的建議。

二、資本結構現狀分析

（一）公司簡介。君樂寶股份公司創建于20 世紀初，現有工作人員約1 萬人，共建立生產工廠17 個。主營業務主要是嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態奶、牧業等。為了提高產品競爭力，公司主要從以下兩個方面入手：一是完善自身產業鏈條，同時保證原料品質，即通過牧草和奶牛都通過自給自足的產業模式，實現健全的產業循環，來確保產品質量安全。二是從生產技術、生產設備等關鍵環節著手，嚴格控制產品質量，原奶指數優于歐盟、美國、日本等國的標準。經企業上下全體人員的努力，企業嬰幼兒奶粉產品達到了全球標準BRC A+的品質標準，遠售香港、澳門等地。

（二）公司的資本結構現狀。君樂寶股份公司是由內蒙古禾和投資有限責任公司、石家莊市紅旗乳品廠以及公司總裁三大股東組成，前者占股51%；紅旗乳品廠持有君樂寶股份公司8.07%的股權；君樂寶股份公司總裁持股40.93%。

2010年，君樂寶發生了股權重組事件，由蒙牛持有其51%股權，價值為4.6 億元。君樂寶低溫酸奶制造技術具有得天獨厚的優勢，低溫活性乳酸菌飲料銷量當時位居全國第一，其他酸奶制品位居全國第四位。專業人士將此次蒙牛的收購行為解讀為，蒙牛集團通過對華北市場的主要占據者進行收購，來達到減少競爭的目的，從而來實現市場份額的提升。但是，即使在蒙牛對君樂寶的并購行為發生之后，君樂寶始終作為獨立的品牌獨立運作。

三、資本結構存在的問題及成因分析

（一）存在的問題

1、資本結構穩定性差。近年來，君樂寶股份公司的資產負債率一直保持在67%左右，其負債主要由流動負債組成，且商業信用在其中占比過半（本文中商業信用均指應付賬款與預收賬款之和，君樂寶股份公司近5年未涉及應付票據事項）。流動負債雖然具有靈活、約束條件少的優點，但也同時存在很大的風險，需要強大的日常資金作為清償保障，增加機會成本。

君樂寶股份公司的流動負債一直在逐漸增大，同時流動負債/總負債在2016年達到81.42%。流動負債/總負債的理想比例約為50%，這說明君樂寶股份公司資本結構不合理。過大的流動負債比，造成凈現金流的不足。短期債務的利用，在一定程度上可以起到降低融資成本的作用，但同時也會帶來償債壓力的增加，從而造成增加財務風險和經營風險。

2、內源融資比例較低。內源融資是公司的自有資金，獲取方式相對容易，而且不需要支付額外的費用，是一種方便可取的融資方式，企業應當充分運用。但是，內源融資的使用對企業的資金運用效率和管理者的經營決策水平也有著更高的要求，如果將人力成本考慮進資本結構中去，內源融資也并非零成本。而且還要考慮到股利發放的連續、增長性，股利發放的增加必然會導致留存利潤減少，探求股利發放與企業自身發展的平衡點也是值得管理者斟酌的問題。

行業平均水平的資產負債率為48.19%，而君樂寶的資產負債率在最低時為2015年的67.06%，比行業標準高近20 個百分點，且負債中又多為商業信用，沒有利用好公司的自有資金，導致資產負債率水平高的同時，內源融資比例低。

3、股權集中度較高。在君樂寶股份公司股權結構與同行業公司對比時能夠發現，君樂寶股份公司表現出了較高的股權集中程度。君樂寶股份公司控制方持股39.92%，由創始人兩兄弟分別持有24.68%和15.24%，具有強大的家族企業特征。股權即為決策權，過度集中的股權結構不利于做出正確決策，特別是君樂寶股份公司這樣的家族企業，除39.92%的控制方外，前十大股東中也有著控制方的一致行動人。由于中小投資者分散性大的特點，即使我國的經濟法已經做出了一系列的規定，也難以凝聚成與大股東競爭的力量。而且股權的集中對管理者的管理工作具有阻礙作用。

（二）形成原因分析

1、融資需求影響資本結構變動。一般認為，企業的資本結構決定了其加權平均資本成本的高低，為企業的投資決策提供了可接受的最低報酬率，從而影響著企業的戰略制定。然而，企業的戰略目標具有指導性，在其目標引導下形成的融資需求也從籌資角度影響著企業的資本結構決策。類似于零售行業特征中提到的，民營企業也具有融資需求額度小而頻率高的特征，這也在一定程度上解釋了君樂寶股份公司對于流動負債的依賴現象。

2、零售行業利潤的慢增長導致內源融資比例降低。Deangelo 被認為是最早將資本結構和公司所在行業聯系在一起進行研究的學者，在他20 世紀的研究中得到了公司的融資能力、稅收情況以及破產的可能性等都會受到其所處的行業整體特征的影響的結論。相關人士也實證驗證了資本結構和行業特征之間的互動關系。因此，本文認為當前零售行業的特征也是造成君樂寶股份公司現行資本結構問題的一個重要原因。

零售業相對于重工業、房地產行業等具有規模效應的高成本行業相比，有著行業壁壘相對較低的特點，因此其競爭更為激烈，從而利潤也被壓縮。同時，由于零售業交易貨物本身價格相對較低，又多為日常所需，流動性更強，交易也更加頻繁。過于激烈的競爭使得我國的零售行業很難形成規模效益，因此零售企業要付出更高的營運成本，也就使企業對流動負債融資有著更高的偏好，而利潤率低造成企業財富積累更加困難。近年來，海外購物越來越便捷，食品安全問題等頻發，國外零售市場更是參與到國內零售行業競爭中來，進一步壓低了國內零售企業的利潤，造成2017年成為2008年以來銷售額增速最低的一年。因此，在急速增長的過程中，利潤的增長顯得供不應求，僅憑自身盈利難以滿足迅速擴張的需求，因此內源融資起到的作用有限，而負債融資和股權融資比例較高。同時，在考慮提高內源融資比例時，還要保證向股東分紅的持續性與穩定性，從而在資本市場上展示出良好的企業形象，向投資者傳遞企業處于健康成長階段的利好信號。因此，內源融資比例的調整要和企業的盈利能力與成長能力相符，其在資本結構調整中的作用也是受限的。

3、企業規模小妨礙資本結構的優化。從宏觀經濟角度而言，君樂寶股份公司屬于民營企業，細觀其內部結構，在企業內部的微觀層面上也屬于家族企業，因此具有民營企業與家族企業的雙重特征。民營企業因其規模小，在我國國有企業占主導地位且有國家經濟作保障的現實條件下，形成了普遍的民營企業融資難問題。這也使得君樂寶股份公司選擇依賴商業信用和短期借款這些門檻較低的融資方式。而家族企業具有集權傾向，白手起家不希望控制權過于分散，這樣就造成了君樂寶股份公司股權集中，不利于治理結構完善的結果。

四、公司資本結構的優化

（一）調節負債期限結構

1、降低流動負債比例。君樂寶股份公司主要依賴流動負債進行短期資金的融通，尤其依賴商業信用。但是，短期負債中的商業信用不宜占比過高，應當穩定供銷商之間和大客戶之間的關系，適度使用商業信用，及時支付貨款，對預收貨款的使用依賴也要適度，從而維護良好的企業形象。

但是，短期融資特別是對商業信用依賴的減少，應該是一個逐漸變化的過程，這是我們值得注意的地方，速度過快或過慢都將會對正常交易造成不良影響。從另一個角度來看，減少商業信用的使用，從已成慣例的賒購轉為付現或者是減少預收的貨款，必然會帶來更大的流動資金壓力，這一部分的融資減少也應當由其他部分彌補以滿足整體的資金需要。因此，降低流動負債比例并非簡單地少賒購等單一地去縮減流動負債規模，還應當注意其帶來的聯動影響。

2、提高長期負債比例。為減少流動負債的占比，可以通過增加長期負債比例來間接完成目標，比如可以通過增加長期銀行借款來達到長期負債擴張的目的。但在長期負債增加的過程中，要注意公司的整體債務規模和資產負債率的穩定性。

（二）增強盈利能力，提高內源融資比例

1、增加收入。建議君樂寶股份公司在傳統零售業受到“互聯網+”沖擊的大環境下，將危機轉為契機，在保持“君樂寶模式”優勢、做好供應鏈管理的同時，繼續挖掘線上業務的利潤空間，充分利用所有銷售渠道帶來的現金流，保證營運資本的周轉效率，進而減少融資壓力，協助資本結構優化。同時，也能從增加收入的角度提高利潤，進而實現留存收益的增加以降低君樂寶股份公司對外源融資的依賴，提高內源融資比例來減少資本成本。

2、控制企業成本?？刂破髽I成本，不能只是一味地考慮削減成本，君樂寶股份公司正處于需要資金的階段，開發新的業務和擴張門店都需要資金的投入，因此應該讓成本處于能促進企業發展的合理水平。當然，對成本的控制也離不開技術的支持，從君樂寶股份公司的公告中可以得知近年來都在落實ERP 系統，該系統通過對庫存量、應收賬款等具體數據進行精準監測，可以為公司管理成本提供技術幫助的同時，又能夠幫助公司優化資本結構。

（三）適當分散股權

1、打破管理層家族約束。家族性企業會帶來決策上的路徑依賴與思維定式，同時也不利于對中小股東權益的維護。君樂寶股份公司想要有所突破，應充分利用經理人市場來擴充管理團隊。在管理者選擇時應注重其財務背景，在實體經濟與資本運作關系越來越密切的環境下，財務背景的高級管理者會更加注重資本結構的變化與動態調整。以上對高級管理層成員的去家族化行為，可以在一定程度上解決股權集中性的問題，有利于在做出資本結構問題的相關決策時，得到更為客觀的結果。

2、設計股權激勵制度。股權較為集中，不利于對權力的制衡，由此會造成資本結構優化方面的障礙，同時也不利于治理機制的調整。然而，在打破家族模式后，必然會造成控制權的稀釋，給企業所有者帶來管理者道德風險的擔心。因此，依據資本結構的激勵理論和組織集權與分權理論，建議企業所有者通過鼓勵員工持股，設定股權激勵方案，通過給予管理層一定期權等方式，使經營管理人員與所有者目標一致，激勵經營者向著企業價值最大化這一目標行動，降低道德風險。具體而言，可以授予管理者或者是核心員工以股票期權或者限制性股票，將其利益與公司業績表現掛鉤。股票期權這種激勵方式目前在各大上市公司已經廣泛使用，比較成熟，可以參考借鑒的經驗也比較多，相對容易實施。但是，實施股權激勵制度會造成企業流通股數的變動，涉及限制性股票的還會產生限售等問題，對股票在資本市場的流通以及傳遞出的信號應當加以考量。