影子銀行體系對金融穩定性的影響路徑分析

[摘 要]經過20多年的發展，影子銀行體系的規模和其對經濟金融的影響日益提高，深刻改變了各國的制度結構、市場結構、工具結構和業務模式等，高度促進各國金融體系繁榮的同時，也加劇了金融脆弱性，有可能威脅金融穩定。文章依據金融結構理論、金融脆弱性理論、金融經濟周期理論和金融監管套利理論，分別從資金融通的角度、貨幣流通的角度、風險傳導的角度和金融監管的角度分析總結了影子銀行體系對金融穩定性的影響路徑，并提出了規范影子銀行體系發展的啟示。

[關鍵詞]影子銀行體系;正規金融;資金融通;貨幣流通

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.16.021

1 影響路徑Ⅰ：資金融通

根據金融結構理論，金融結構的不斷優化表現為能夠在動員儲蓄、分散風險和配置資金三方面更好地供給金融服務，能夠適應實體經濟最優產業結構中企業的融資需求。理論上，在資本市場主導型的金融體系資本市場主導型金融體系是指以直接融資市場為主導的金融體系，銀行主導型金融體系指以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎的金融體系。下，商業銀行和影子銀行體系的共同發展可以更好地滿足不同經濟主體的金融需求，更好地發揮市場資金融通的功能，投資組合策略更加多樣化和具有靈活性，可以獲得更高的收益，完成動員儲蓄、分散風險、配置資金的三方面功能，優化金融結構，有利于金融穩定。

另外，影子銀行體系還可以通過媒介資金融通進行風險分擔。Allen和Gale（1997）認為金融體系可通過縱向和橫向兩個途徑進行風險分散，縱向風險分散指不同時間點上進行跨期風險分散，橫向風險分散指同一時間點上通過多樣化進行風險分散[1]。銀行主導型和資本市場主導型的金融體系在縱向風險分散上有相似的功能，但是兩者在橫向風險分散上由于對金融市場發達程度的要求不同而差別較大，資本市場主導型金融體系比銀行主導型有著更發達的金融市場，金融機構形式多樣，金融工具種類繁多，影子銀行體系的發展更快速，所以資本市場主導型的金融體系橫向風險分散的能力更強。

從微觀層面來看，首先，影子銀行的存在為私人部門提供了橫向風險分擔的途徑，影子銀行體系創新出了更多的金融工具可供私人部門選擇，能滿足他們風險對沖的需求，也可適應不同風險偏好和風險承受能力的投資者的需要，參與主體可以利用不同的影子銀行業務進行資產組合或者風險配置;其次，影子銀行除了配合客戶開展交易，也可作為參與主體主動在金融市場上進行橫向風險分擔，影子銀行業務典型的特點之一是期限錯配，即負債的短期性和資產的長期性，在貨幣市場和資本市場上進行了資產和期限互換。

從宏觀層面來看，影子銀行體系通過資金融通渠道對金融穩定的影響不僅局限在以國內，影子銀行的發展對全球金融一體化起到了推動作用。影子銀行作為金融體系重要的媒介，美國最具代表性，美國的影子銀行體系的發展大大促進了美國資本市場主導型金融體系的發展和繁榮，如美國投資銀行代理房利美和房地美在全球發行銷售資產抵押債券，使得中國、日本、英國等國家的金融機構大量資本流入美國。

2 影響路徑Ⅱ：貨幣流通

影子銀行體系對商業銀行有一定的替代作用，向一些不能從商業銀行獲取貸款的經濟主體提供了信貸支持，彌補了信貸資金的缺口，影子銀行也會通過信用創造影響貨幣供給量，這點和商業銀行類似，但和商業銀行不同的是并沒有監管部門對影子銀行體系提出準備金要求以及流動性比率等方面的約束，所以影子銀行體系對貨幣供給量的影響是不透明的，對市場流動性的干擾更大，從而影響金融穩定性。

2.1 期限錯配引致流動性危機

期限錯配是影子銀行的內在缺陷，難以克服，其資金來源來自短期資本市場，期限短，流動性強，而其資產則投資于長期盈利性強的資產，較長期限，較低流動性。尤其是回購市場的快速擴張帶來了影子銀行體系資產結構的變化，由流動性較強的國債轉變成了流動性較低的其他資產，導致了影子銀行體系的期限結構的變化（FSA，2009），從而使整個金融體系信用期限結構發生改變[2]。在這種情況下，一旦發生內外部沖擊使人們的預期發生變化導致資本外逃，影子銀行體系諸如理財業務、基金業務、信托業務等也會遭受擠兌，資產的長期性使得影子銀行變現困難，無法及時籌措所需現金，那么影子銀行體系將面臨嚴重的流動性不足的局面，使得影子銀行只能拋售資產，并且由于影子銀行和商業銀行有著千絲萬縷的聯系，有可能由此引發系統性的流動性危機（Geithner，2008）[3]。

2.2 貨幣政策有效性打折扣

根據金融經濟周期理論，由于內外部沖擊會導致金融經濟活動持續性和周期性的波動，一國可以采取財政政策或者貨幣政策逆經濟風向對經濟進行調節，相機抉擇，在一定程度上可以平抑經濟金融波動。影子銀行體系可能會對一國采取的經濟政策的效果產生影響，比如影子銀行的信用創造會通過改變貨幣乘數影響貨幣供給量進而影響貨幣政策的有效性。

商業銀行與中央銀行關系是現代貨幣經濟學理論研究的微觀基礎，商業銀行是信用創造的主體，是中央銀行貨幣政策重要的傳導機制。Adrian和Shin（2009）認為影子銀行體系的發展伴隨著資產證券化以及銀行與資本市場的融合，增加了信貸資產的可獲得性，具備金融中介提供流動性的本質[4];易憲容、王國剛（2010）認為影子銀行體系是為了規避監管而創新出來的金融工具或業務，它能夠將金融市場上的流動性轉變為銀行的流動性，具備流動性創造的功能[5]。李波、伍戈（2011）認為影子銀行體系通過資產證券化等進行金融創新，影響的不僅僅狹義的流動性貨幣，隨時可以通過回購交易變現，不受貨幣政策調控的約束[6]。影子銀行機構在金融創新理念和技術支撐下，具有合法和獨立吸收、配置資金以及結構化的現金流匹配的能力，并且不受央行準備金制度的約束，這就加速了貨幣的流動，創造了流動性，導致信用規模擴張（周莉萍，2011），使得央行的貨幣政策調控難度更大，甚至導致貨幣政策失效，阻礙經濟政策平緩經濟金融波動、維持金融穩定作用的實現[7-8]。

3 影響路徑Ⅲ：風險傳導

根據金融經濟周期理論，不完全的金融市場上信息是不對稱的，存在金融摩擦，這些會導致“金融加速器”的產生，對金融穩定的沖擊作用會通過銀行信貸渠道和資產負債表渠道被放大，前者風險的傳導主要通過銀行，后者風險的傳導主要通過企業。

影子銀行體系通過金融創新大量進行高杠桿操作，其資產負債管理模式以VAR（風險價值）為基礎，在經濟金融下行的情況下會數倍放大金融風險，導致資產價格進入自我強化的下跌循環。在資產價值大幅下降的背景下，影子銀行不得不進行去杠桿化操作，如通過拋售資產收縮資產負債規模，或吸引新的股權投資擴充自由資本，前者有可能導致風險資產價格大幅度下降，即出現一個自我強化的資產價格下降循環，引發市場動蕩，導致金融機構尚未出售的風險資產價值下跌，而后者會造成市場流動性緊張，甚至引發整個信貸市場的系統性危機。

3.1 銀行作為風險傳導介質

中國的影子銀行體系涵蓋面廣，包括了銀行體系內、非銀行金融機構以及民間金融等類型多樣的機構和業務。關聯性強，同業業務占比較高，同業業務的快速發展加大了金融體系內部的相互關聯。橫跨貨幣、信貸、資本、保險、理財等多個金融市場，使得金融機構之間和金融體系內部的依存度和風險相關性呈幾何級數增長。影子銀行體系的不穩定會快速傳染到其他金融機構和實體經濟部門，系統性金融風險發生的概率大大提高。如花旗集團的業務涉及傳統銀行業務、證券業務、信托投資以及財富管理等，許多業務屬于影子銀行體系的范疇，若危機發生，集團很難將大規模、風險高的資產變現或者剝離，最終可能導致大量不良資產的產生。

3.2 企業作為風險傳導介質

金融加速器理論假設存在價格黏性、投資滯后、公司差異和金融市場缺陷等問題，認為企業外部融資渠道和內部融資渠道的資金成本不同并且存在杠桿效應，使得企業的融資結構和融資方式有較大差異，進而導致企業價值的異同。

影子銀行體系以間接融資為主的形式成為正規金融部門在民間金融服務方面發展不足的良好補充，為有融資缺口的中小微企業提供了資金支持，對我國中小微企業發展起到了很大的促進作用。影子銀行體系作為企業外源融資渠道的組成部分，可以成為正規金融融資渠道的補充，豐富了企業的融資途徑，優化了融資結構，進而影響企業的經營業績和企業價值。當然影子銀行體系的風險也會通過企業的融資結構傳導給企業，影響企業價值，將金融體系的風險傳導至實體經濟。

4 影響路徑Ⅳ：金融監管

影子銀行體系的隱蔽性可能挑戰全球金融監管體系的有效性和完備程度。在西方發達國家混業經營的模式下，資本市場上一些影子銀行體系機構投資者采用的交易策略具有高杠桿性和高相關性的特點，增強了市場對流動性的敏感程度，同時定價機制和風險分散的格局也隨之改變，在全球性金融市場廣度和深度進步加大的背景下，影子銀行體系潛在的破壞性更大。比如在美國，影子銀行體系對金融創新的過度使用和金融監管的缺位是導致美國次貸危機的重要原因，一些大型金融機構諸如花旗、雷曼兄弟、房地美、美林等過度冒險，使得信用鏈條拉長加劇了金融脆弱性。美國金融業屬于混業經營，但卻是分業監管，分散監管的體制對影子銀行的監管在一定程度上是缺乏效率的（GAO，2009）。

在存在金融管制的情況下，中國的金融創新程度不高，諸如資產證券化的復雜的金融創新工具不發達，杠桿率相對較低。目前，銀行同業業務中部分機構存在較高的杠桿率，但和美國動輒20～30倍的杠桿率相比，中國金融機構的杠桿率偏低，基本是個位數。同時，我國的資產證券化程度較低，較少適用復雜的結構性金融創新工具，所以我國影子銀行體系對金融穩定性的負面影響較低。不容忽視的是我國的影子銀行體系正處于快速發展的階段，也應該以美國次貸危機為鑒，加強對影子銀行的監管，維持金融體系的穩定。

5 總結及啟示

5.1 總結

從資金融通的角度看，金融體系存在的根本即將資金盈余方和資金短缺方聯系起來，使資金的配置更有效率，金融結構的不斷演變使得資金融通的效率有很大差異。經濟中不存在一成不變的最優的金融結構，我國目前仍是以間接融資為主的銀行主導型金融體系，限制了金融體系具體功能的發揮，應通過鼓勵直接融資市場體系的發展，推進資產證券化及培育專業機構投資者等途徑改善金融結構和功能（巴曙松，沈長征，2013）[9]，只有與實體經濟最優產業結構中企業融資需求相適應的金融結構才是最優的金融結構（林毅夫，孫希芳，2008）[10]。影子銀行體系能夠提供多樣化金融創新業務和工具，有助于以直接融資為代表的資本主導金融體系的建立。影子銀行體系的發展改變了傳統的以間接融資為主導的金融結構，使經濟主體在銀行信貸之外有更多選擇的投融資途徑，尤其是符合共享理念驅動下金融脫虛向實發展的需要，并通過大數據、互聯網支持的技術彌補金融服務與金融功能的短板，創新的金融產品滿足中小微客戶的偏好，有助于資源共享、利益共享的新金融的構建（陸岷峰，虞鵬飛，2016）。

從貨幣流通的角度看，影子銀行體系通過各種金融創新技術，具備吸收、配置資金和結構化的現金流匹配能力，并且不受央行準備金制度的約束，和商業銀行一樣具備信用創造的功能，能夠改變貨幣乘數，加速貨幣流動，削弱央行貨幣政策效果。駱振心和馮科（2012）分析認為影子銀行體系的信用創造功能增加了貨幣供給、擴大了貨幣供給量，使我國貨幣政策調控出現偏離。裘翔，周強龍（2014）認為影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響在央行加息周期中表現更明顯，因為影子銀行體系在央行加息時反而降低貸款利率，從而激勵高風險企業擴大杠桿增加投資，削弱了央行貨幣政策加息旨在縮減投資的效果。而貨幣政策最終目標有四個：經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡，影子銀行體系對貨幣政策的影響最終會通過影響貨幣供給量影響銀行和企業的資金融通并影響其市場價值，進而影響貨幣政策最終目標的實現。

從風險傳導的角度看，一方面資本主導型金融體系有著更發達的金融市場，有包括影子銀行體系在內的更多樣化的金融機構和金融工具，所以能比銀行主導型的金融體系更好地進行橫向風險分擔（Allen和Gale，1997），即通過多樣化來分散風險，多樣化還表現為微觀層面上影子銀行體系為私人部門提供了橫向風險分擔的途徑即多樣化投資的組合，便于投資主體之間進行橫向風險互換，對沖異質性風險;另一方面，影子銀行體系的高杠桿率及期限錯配的特點本身對風險有放大作用，銀行同業業務的發展更是加大了金融體系的內部關聯性，并且影子銀行體系通過改變經濟主體融資結構從而影響實體經濟發展，目前我國正處于經濟轉型關鍵期，影子銀行體系的發展通過引起實體經濟震蕩進而對金融穩定產生反饋作用。

綜上所述，從資金融通的角度和風險傳導的企業傳導角度看，影子銀行體系的存在能夠提高資源配置效率，優化金融結構，更好地滿足實體經濟多樣化金融需求，提高金融服務實體經濟效率，促進實體經濟的發展。從貨幣流通的角度和風險傳導的銀行傳導角度看，影子銀行體系和商業銀行都具備貨幣創造功能，改變貨幣乘數、貨幣供給量和貨幣流通速度，影響銀行的效益和實體經濟發展。

5.2 規范影子銀行體系發展的啟示

5.2.1 對影子銀行體系應該規范而不是限制其發展

監管部門也意識到了影子銀行體系蘊藏的風險，為了維持金融體系的穩定也頒布了一系列指導意見規范影子銀行體系的發展，尤其是近幾年監管政策頻繁出臺規范影子銀行體系的發展。應該認識到的是，監管政策的出臺目的是使影子銀行體系在陽光下運作，減少不受監管、隱蔽性強的影子銀行業務，使得其業務開展和運作更加透明和規范，這樣可以更好地保護金融市場的參與主體，維持金融穩定。2017年3月，銀監會副主席王兆星提出銀行表外業務、非信貸業務的增長不是壞事，銀行綜合化、多樣化經營是金融市場化程度提高的結果，銀監會主席郭樹清要求影子銀行體系要“去影子”，筆者認為“去影子”政策導向不是消除影子銀行業務，而是提高各類資管業務的透明度，縮短資金鏈條，旨在提高影子銀行業務的透明度。

5.2.2 對不同層次的影子銀行體系區別對待與分類管理

不同層次的影子銀行業務風險大小不同，銀行體系內的影子銀行業務和非銀行金融機構的影子銀行業務受到的監管較嚴，風險相對較小，諸如P2P平臺、民間金融等影子銀行業務風險相對大一些，需要加強監管。對不同層次的影子銀行應該區別對待，不能采取一律限制打擊的做法。在監管趨嚴的背景下如理財業務、信托業務運作更加規范，通道類業務減少，投資渠道更加透明，風險相對可控，所以更多是采取措施規范其發展，而對于一些打著理財名義做龐氏騙局的沒有資質的理財平臺，通過允諾給投資者高額回報進行金融詐騙，對這一類影子銀行要嚴加監管;如互聯網金融業務暴露出的諸如卷款跑路、校園不良網絡借貸等現象要嚴厲打擊，但不是限制互聯網金融的發展，要通過在信息披露、網貸風險及資金存管等方面對互聯網金融加強治理，發揮互聯網金融的積極效應。

5.2.3 厘清業務邊界防止風險交叉傳染

影子銀行體系具有通過金融創新規避監管的天然屬性和動機，并且金融衍生工具的使用使其表現出交叉復合和高杠桿的特征，其風險的積累和傳染速度都要快于正規金融體系。所以應該厘清影子銀行體系的業務邊界，使其風險局限在某一業務范圍內，不至于擴散至整個金融體系威脅金融穩定，將影子銀行體系對正規金融體系和實體經濟的負面效應降低到最小。

5.2.4 提升功能性監管的應用力度

美國1999年金融服務現代化法案的頒布標志著金融業分業經營向混業經營的轉變，我國的金融業目前雖然仍然是分業經營、分業監管，但是也呈現出向混業轉變的趨勢，這個趨勢在影子銀行體系的表現更加明顯，可以說影子銀行體系的發展加速了我國金融業分業向混業的轉變。同一種影子銀行業務，不同的金融機構都可以開展，比如資產管理，商業銀行、信托公司、基金公司、保險公司等都開展了資產管理業務，但是對以上金融機構的監管主體卻不相同，分別由銀監會、證監會和保監會進行監管。監管主體不同，監管規定也不同，容易導致影子銀行體系的資金“脫實向虛”，不利于金融穩定。

所以依據功能性監管理論對同一種影子銀行業務實現統一監管非常有必要。所謂功能性監管，最早由哈佛商學院教授羅伯特·默頓提出，認為金融監管應該依據金融體系的基本功能進行設計，能實現跨產品、跨機構、跨市場協調的更具連續性和一致性的監管。對影子銀行體系進行功能性監管的原因如下：首先，功能性監管更適應影子銀行體系推動的混業經營的趨勢，影子銀行體系的發展伴隨著創新的金融衍生產品的大量使用，功能性監管根據金融產品的基本功能確定其監管機構和監管規則，能有效解決金融創新產品的歸屬問題，避免監管漏洞;其次，功能性監管可以更有效地維持金融穩定，影子銀行體系的發展使得金融體系業務交叉多，系統性風險加大，功能性監管可實現跨產品、跨機構、跨市場監管，監管更加全面，有利于維持金融穩定;最后，功能性監管有利于最大限度發揮影子銀行體系的積極效應，能夠很好地解決創新的影子銀行業務的監管歸屬，免去了監管當局對金融創新威脅金融安全的擔心，從而使得對金融創新的限制減少，使影子銀行體系的發展環境更寬松，有利于以創新為特點的影子銀行體系的發展。

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[10]陳明珠，高涵.金融體系兩種模式的運行機制及其服務效率的比較研究[J].金融發展研究，2014（12）：19-24.

[基金項目]本文是山東省高?？蒲杏媱濏椖俊吧綎|省小微金融助力小微企業供給側結構改革研究”（項目編號：J18RA191） 的研究成果之一。

[作者簡介]劉艷艷（1980—），女，山東博興人，齊魯工業大學金融系副教授，博士，研究方向：民間金融、服務業、金融學教育。