上市公司高管特征對資本結構影響的研究

摘 要：高級管理者的個人特征影響他們分析評估企業現狀的思維，進而影響該企業的運營和績效。本文以滬深A股汽車制造業上市公司為樣本，通過回歸模型深入研究高管背景特征對其所在公司資本結構選擇的影響。經研究發現，企業高管平均年齡、男性高管占比、平均學歷均與資本結構的負債比重成正比，故從高管角度可進一步提升公司合理化選擇資本結構的能力。

關鍵詞：高管;汽車制造業;背景特征;資本結構

本文索引：陳雨佳.<變量 2>[J].中國商論，2021（16）：-061.

中圖分類號：F 832 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2021）08（b）--06

資金是企業生存、運營和發展的血液，滲透企業生產經營全過程，資金的有效籌集、合理利用可以促進企業健康運營，取得良好的收益及發展。然而不同的資金融資方式會帶來融資效率和融資成本的差異，這將影響到企業運營的總成本，進而影響到企業創造價值。公司資本構成問題始終是外界分析該公司運營狀態健康與否的重要指標之一，合理的資本結構可以給企業妥善安排所有權與控制權帶來資金空間，順利解決企業治理結構問題，降低企業破產風險，從而對經濟發展和社會穩定產生一定的現實意義。

中央經濟會議曾多次強調，求穩仍是當前國內經濟的首要任務，經濟只一味地追求量的增長還不夠，也要抓質的穩步提升。2020年中央經濟工作會議年度報告中，關于現代金融體系建設的問題，提出國家將致力于建設滿足實體經濟投融資需求的優質金融市場。這就要求進一步加大供給側結構性改革力度，推行更多有利于制造業中小企業中長期融資的優惠政策，加強優惠政策宣傳落實。因此企業及時響應國家政策，調整當前經濟轉型重要時期的企業資金結構，做好自身風險規避工作，就顯得尤為重要。

本文從資金鏈質量要求較高、民營資本參與度較大、與經濟內生增長動能聯系較緊密的汽車制造行業出發，選取汽車制造業上市公司2014—2018年財務及高管數據為樣本，控制企業自身盈利狀況、成長性狀況、規模狀況對該企業資本結構的影響，運用多元回歸進一步探討具有不同個人背景特征的企業高管在資本結構的選擇上有何偏好。本文主要貢獻：（1）結合中國汽車制造業上市公司數據，進一步證實合理的資本結構有利于增強企業的穩定性和抗挫折能力，使之面對沖擊時能通過調整平穩過渡，豐富了企業規避風險的研究。（2）從高管團隊人口統計學特征出發，證實了不同特征的高管人員對資本結構選擇有著不可忽視的影響，拓寬了資本結構變化的研究視野。（3）在當前全球政治經濟等宏觀因素不穩定性強，頻發意外事件的背景下，提高企業危機意識并提前做好應急準備，促進企業把握危機帶來的機遇，推動企業轉型，以從中獲取更多收益。

1 文獻綜述

1.1 高階管理

Hambrick和Mason （1984）提出的高階管理理論指出，企業行為決策及運營情況深受高級管理團隊成員個人價值觀和行事風格的影響。由于理論上所假定的理想狀態是管理者能夠始終維持理智，這與現實中管理者的有限理性有偏差，所以管理者并不能滿足經濟學理性人假設，總能做出最有利于企業獲得利益最大化或目標最優化的決策。何威風（2015）提出高管團隊的差異及由該差異所引起的內部摩擦會對企業會計行為產生顯著影響，人際吸引和從屬心理會導致團隊決策行為趨向于團隊中特征相似程度高的那群人，所以研究高管團隊平均特征往往比研究個體高管更有價值。

然而當前涉及企業高管團隊的諸多研究中，更多文獻會基于“特征-行為-績效”范式，如盧馨和張樂樂 （2015）實證研究發現擁有豐富經驗、高級決策水平、優秀管理能力的企業高層管理團隊，是企業取得戰略決策優勢的關鍵，也是企業創造價值，影響股東獲利情況的主要因素。何平林等 （2020）研究發現，董事會成員特質對企業經營績效有顯著影響。董事長與CEO兩職合一的現象越普遍、女性董事數量和規模越大、董事之間政治關聯度越大、董事擁有財會或金融相關領域的工作經歷越多、董事平均學歷越高，則該企業經營績效提升的概率也會越大。徐尚昆等 （2020）發現企業若想加強市場擴張規模和行業影響力，進一步促進盈利能力發展并提升企業成長性水平，選擇雇傭那些擁有國有企業工作經歷的企業家或高管團隊會更好。由此可見，從高階理論出發，企業的戰略選擇、績效表現等會受到高管團隊成員的風險偏好、認知基礎和價值觀等心理特征因素的顯著影響。

1.2 資本結構

企業資本結構是反映企業債務與股權比例關系的重要會計指標，合理的資本結構有利于促進企業提升未來盈利能力，給予企業股東及債權人安全感，使企業獲得良好的行業信用和市場聲譽。當企業經理人員并不是該企業全部資源所有者時，理性人假設會使該經理人不再百分百用心經營，代理人需要通過一些財務數據來對經理人員的行為進行評價，非對稱信息條件下的資本結構合理治理問題就成為學術界的研究對象。對于制造業而言，資金鏈要求往往高于服務業，過高的資產負債率會給企業生產運營帶來極大的風險，如果過低，就說明企業的財務戰略過于保守，不能很好地利用財務杠桿擴大企業生產。因此企業想要建立合理的資本結構，資產負債率就必須維持在合理的水平，既不可過高使得企業產生破產高風險，也不可過低以免阻止企業發展。

1.3 研究假設

如圖1所示，2003—2018年汽車制造行業資產負債率始終處于40.79%～61.69%，其中2003—2006年我國汽車制造行業平均資產負債率處于上升階段，但從2007年開始，汽車制造業行業平均資產負債率整體呈現遞減狀態，以至于在2017年達到最低點，于2018年才出現輕微回轉，就目前情況來看，我國汽車制造業行業平均資產負債率仍處于較低水平，但在響應“去杠桿”以追求高質量發展的同時，若資產負債率始終較低，則會影響到企業研發新型產品，降低經濟活力，影響企業進一步的發展。所以就目前而言，成熟的高管團隊往往會采取較為積極的措施，合理適度地調整現有資產負債水平。

從現有的文獻來看，企業的戰略決策反映著高管個人經歷和決策偏好。高階管理理論作用機制如圖2所示。

高層梯隊理論中談到，決策者的年齡會對風險決策的選擇產生顯著影響，社會學中也有針對年齡與行為的相關分析。吳建祖和關斌（2015）認為由于閱歷豐富，年齡較大的管理者通常對外部環境的分析更加謹慎，由于考慮較多威脅因素，從而將注意力也會更多地集中在應對外部環境的威脅上?；谏鲜鲅芯?，平均年齡較大的高管團隊，往往憑借其豐富的市場經驗和謹慎態度，會始終致力于將企業資產負債比重保持在一個相對安全的范圍內。因此面對當前行業資產負債率過低，企業生產發展的迫切壓力，經驗豐富的制造業上市公司高管團隊，會適當提高負債比重，促使企業資本結構處于合理化程度上?；谝陨戏治?，本文作出假設H1：

H1：上市公司高管團隊平均年齡與資產負債比率呈正相關。

從社會學角度來看，男女生理結構的不同會引起他們心理上的差異，從而男女兩性會持有不同的人格特質、人生態度和社會行為模式，這些差異反映在職場上，就會造成男女性格特征顯著的決策行為。馬云飆等（2018）發現若女性成為該企業的實際控制人，那么女性實際控制人相較男性控制人的利益侵占行為更少，在內外部治理較弱的企業該理論的顯著性更強，對企業平穩發展有利。然而熊艾倫等 （2018）卻持不同意見，他們認為盡管女性高管避險意識較強，在回避風險方面占優勢，但正因厭惡風險而容易錯失創新和機遇，選擇較低的負債比重會同時犧牲較高的財務杠桿。上述兩類說法均是基于女性高管行為趨于保守而產生的利弊，由于女性高管創新意識和強度相較男性高管較低，在當前汽車制造業調整結構、發展蓄力的關頭，往往會選擇較低水平的負債比重來促使企業平穩運行?；谝陨戏治?，本文作出假設H2：

H2：上市公司高管男性比例與資產負債比率呈正相關。

教育程度是潛移默化影響高管人員行事風格的重要因素。盧馨和李慧敏 （2015）研究發現，學歷越高的高管擁有越豐厚的知識積累和越高的認知水平，面對財務風險的考量就越周到，然而不同的學科背景所培養的專業思維差異很大。楊浩等（2015）認為擁有會計、管理、法律等商科學歷背景的高管對企業的綜合管理能力更強，可以更好地覺察到企業和市場的變動，以便及時調整企業資本結構，降低財務風險。因此受教育程度越高的高管團隊當面臨風險和機遇時，會做出更加成熟的預判和分析，教育程度越高的高管團隊往往會選擇提升該汽車制造公司的貸款比重?；谝陨戏治?，本文作出假設H3：

H3：高管團隊教育程度與資產負債比率呈正相關。

在關注學科背景給高管人員帶來決策偏好影響的同時，不可忽視的是，在國內接受專業教育和在海外接受專業教育也存在很大的差異。柳光強和孔高文 （2018）認為，中西方文化差異會導致中西方團隊或個體行為偏好有很大差別，具有海外教育經歷的高管，更容易產生較強的個人主義文化背景。擁有海外教育經歷的高管，在接受專業知識的同時，也會深受海外利己主義的熏陶，會在一定程度上削弱企業盈利能力和創新發展。因此，具有海外經歷的高管人員會傾向于選擇西方模式的分利政策，可能會增加企業內部薪酬管理而減少了企業投資效率?；谝陨戏治?，本文作出假設H4：

H4：高管團隊海外經歷程度與資產負債比率呈反比。

2 研究設計

2.1 高管界定

本文采取Hambrick和Mason （1984）所提出的高管人員概念，選取人員涉及企業現任董事會、監事會等部門人員，主要包括董事長、總經理、副總經理、財務負責人、董事會秘書以及公司章程規定的其他人員。

2.2 樣本選取與數據來源

本文選取2014—2018年滬深A股汽車制造業上市公司為研究樣本，選取樣本標準如下：（1）剔除行業內ST、PT、退市或凈資產為負數的樣本。（2）剔除行業內年報披露不詳實或企業財務數據缺失的樣本。（3）剔除企業高管團隊中嚴重缺失信息成員。最終得到滿足標準的汽車制造業上市公司有140家，信息完整的高管團隊成員共計2109人，上市公司財務數據及高管團隊成員背景特征數據均來自東方財富網。

2.3 變量設定

2.3.1 被解釋變量

本文被解釋變量為資產負債率，是用以反映債權人發放貸款程度，并衡量企業利用債權人資金進行經營活動能力的指標。企業負債的構成通常用來分析資本結構與資產結構的適應性及平衡性，資產負債比率越小，企業財務風險就越小，償還長期債務的能力就越強，但同時也意味著企業沒有積極利用財務杠桿作用來擴大經營規模。因此本文選取資產負債率作為反映企業資本結構選擇的指標。

2.3.2 解釋變量

本文在高階理論的基礎上，實證研究高管團隊成員背景特征對企業資本結構選擇的影響。本文選取汽車制造業上市公司高管團隊的平均年齡（ Age） 、團隊中男性所占比重

（Gender）、平均學歷（ Edu ）以及海外經歷（Oversea）作為解釋變量。

2.3.3 控制變量

影響企業資本結構的因素除了人為決策偏好之外，還有一些反映企業經營條件的其他財務指標。鑒于提高回歸結果準確性的考慮，本文根據已有研究結論，選取企業凈資產收益率 （Roe） 、企業成長能力 （Growth） 以及企業規模 （Size） 等變量為控制變量，以控制這些指標對企業資產負債率的影響，具體變量定義見表1。

2.4 檢驗模型

為了研究不同背景特征的高管對企業資本結構的調整偏好，以便促進企業及時規避風險、合理健康發展，本文構建如下回歸模型來驗證H1-H4：

Lev=C0+C1Roe+C2Size+C3Growth+C4Characteristics+ε

其中Characteristics為高管背景特征，在回歸分析中分別代入管理者的年齡、性別、學歷程度以及海外經歷。

3 實證研究

3.1 描述性統計結果

從表2中的描述性統計結果來看，我國汽車制造業上市公司近五年來的資產負債率平均值為43.28177，標準差為17.51413，該數據表明近五年來的行業平均水平處于較安全的狀態，但標準差較大，企業之間差距較大，最大值超過了90，表明存在企業有極高的資產風險，最小值低于10，也表明存在企業杠桿利用率極低，不利于企業的下一步發展。企業高管人員年齡的平均值為50.06878，說明高管團隊大部分成員為中年人，中年人有豐富的工作經驗和較豐富的專業知識為支撐，是高管團隊的最優選擇年齡段，目前國內大部分企業也會傾向于雇傭中年階段的領導者，以增強企業運營的安全性和成長性。高管團隊性別平均值為0.825，這表明當前高管團隊的女性占比仍偏低，該現象不僅和傳統文化的影響有關聯，更重要的是女性相比男性有更繁瑣的家庭牽絆。高管成員學歷平均值為3.3377，團隊平均學歷的最大值為4.095238，這表明本科學歷仍是高管團隊更常見的學歷高度，整體受教育程度較高。高管人員海外經歷的平均值為0.0778，團隊平均海外經歷指數最大值為0.0778，最小值為0，說明制造行業高管團隊中的成員擁有海外經歷較少。

3.2 相關性檢驗結果

根據表3所示的Pearson相關系數和Spearman相關系數，我們可以發現企業的資產負債率與高管背景特征變量之間有比較顯著的相關性，由此可以認為，高管背景特征對所在企業資本結構的合理性會起到不可忽視的影響。其中，企業高管團隊的平均年齡、團隊中男性高管人員所占比重以及高管團隊平均學歷均與該企業資產負債率呈現正相關關系，而管理者的海外經歷與資產負債率之間并未呈現出明顯的負相關關系。根據上述檢驗，我們可以初步證實H1、H2與H3的假設。但是相關性分析僅為單變量分析結果，考慮到可能存在著影響企業資產負債率水平的其他因素，從而導致測度誤差的產生，并且我們可以發現被解釋變量與所有解釋變量之間的相關系數均未超過0.500，這大概是因為變量之間沒有顯著的多重共線性的緣故，所以為了得到更加嚴謹的結論，本文接下來將進一步對變量進行回歸分析。

3.3 回歸結果分析

從表4中可以看出，汽車制造業上市公司高管團隊平均年齡與企業資產負債率在近五年中存在顯著正向影響關系，相關系數為0.834，并在5%的水平上顯著，因此可以看出高管團隊平均年齡越大，在當前行業整體資產負債率過低的情形下，越會選擇提高負債比重，增加貸款數額和杠桿利用率，因此H1得到驗證。但系數小于1，說明年齡的整體影響程度并不大，這大概是因為年齡越大的高管團隊往往行為決策越穩妥，行事風格越保守，因此即使增加負債比重也只會小幅度增加。同時，高管團隊男性比重與所在企業資產負債率也呈現正向影響，相關系數為23.239，并在5%的水平上顯著，這說明男性越多的高管團隊越會增加企業負債比重，且系數較大，影響程度也較大，H2得到驗證。另外，高管團隊平均學歷也與該企業資產負債率呈現了顯著的正向影響關系，相關系數為9.596，在1%的水平上顯著，說明平均學歷越高的高管團隊在當前階段越會增加企業負債比率，促進企業資產結構處于健康狀態，H3得到了驗證。

但通過回歸結果我們可以發現，盡管高管團隊平均海外經歷程度與企業資產負債率呈現反向影響關系，但在統計學意義上并未達到合格的顯著性水平。因此H4雖有驗證支持，但結論并不嚴謹，不能達到要求。其原因大概是單從汽車制造行業高管人員的海外經歷來看，具有海外經歷背景的高管人數過少，因此團隊中海外經歷異質性對企業資產負債率的影響無法得到充分發揮。

4 研究結論與建議

本文通過對我國汽車制造業上市公司高管背景特征的探討，詳細分析了高管團隊平均年齡、男性高管占比、平均學歷以及海外經歷狀況對于該企業資產負債率的影響，以得到影響企業資產結構決策偏好的具體背景特征指標?；谏鲜鰧嵶C結果發現，擁有不同經歷特征的高級管理者，其個人行事特點的確會對企業的資產結構產生一定的影響。平均年齡越大、教育程度越高的團隊在行為決策上的嚴謹性越高，往往更會采取有利于企業發展，同時風險最小的資本策略，在當前汽車制造行業資產負債率處于較低水平的時候，往往會適度提高企業負債比重，這是因為在市場趨于飽和、政策不傾斜的背景下，新能源汽車開發以及零件創新等問題都需要注入大量的研發資金，企業想要在轉型平臺期平穩度過，就不可避免地增加貸款力度，以保證技術轉型當口不落伍，不會被市場淘汰。而男性占比越高的高管團隊，冒險精神和創新意識會明顯高于女性占比較高的高管團隊，這大概是與性別特征有關，男性往往比女性更勇于嘗試高風險性活動，所以男性占比高的高管團隊往往會較大程度提高企業負債比重，給予公司更多的研發資金和投資項目，使得企業能夠更好地抓住發展機遇。而高管團隊海外經歷的影響并沒有得到充分驗證。

據此本文均衡企業風險與發展，對高管團隊的人員配置提出以下幾點建議：（1）高管團隊可以適度引進工作經歷較豐富、教育程度較高的人員，來提高該團隊的謹慎性水平、風險測評能力以及應急能力。（2）高管團隊男女人員比例要盡可能貼近該行業平均水準，以均衡該企業風險性和成長性。（3）為了防止企業高管人員人為偏好對企業運營產生過度的影響，公司應該建立合理透明的運營機制以減緩個人偏好的影響。

參考文獻

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Research on the Impact of the Characteristics of Listed Companies Senior Management System on Capital Structure

——Taking Automobile Manufacturing as an Example

Business School， Jiangsu Normal University? CHEN Yujia

Abstract： The personal characteristics of senior managers affect their thinking ways of analyzing and evaluating the current situation of the enterprise， and then further affect the operation and performance of the enterprise. Taking Shanghai and Shenzhen A-share automobile manufacturing listed companies as a sample， the regression model is used to in-depth study the influence of the background characteristics of executives on the choice of the companys capital structure. Studies have found that the average age of corporate executives， the proportion of male executives， and the average educational background are all directly proportional to the proportion of capital structure debt. From the perspective of executives， the companys ability to rationalize its choice of capital structure can be further improved.

Keywords： senior executives; automobile manufacturing industry; background characteristics; capital structure