放松賣空管制提高了高管薪酬業績敏感性嗎

耿佳 肖運強 杜勇

【關鍵詞】 薪酬業績敏感性; 賣空機制; 外部監督

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）24-0025-08

一、引言

現代企業制度中所有權和經營權分離會導致公司產生委托代理問題[1]。股東為了有效約束高管的自利行為、實現利益趨同、降低代理成本，而選擇將高管薪酬與企業業績相聯系[2]。在很多研究中都把高管薪酬業績敏感性的高低來用作度量高管薪酬契約和公司治理有效性[3]。然而大量研究表明，高管薪酬業績敏感性并不高，高管薪酬契約有效性并未達到其制定的目標。近年來，我國相繼出臺了一系列高管薪酬制度，高管薪酬問題已經引起了社會公眾和政府部門的廣泛關注[4]。黨中央提出要聚焦完善現代企業制度，薪酬分配注重功能性與差異化相統籌以及企業用人制度注重市場化與契約化相適應。那么如何構建合理的高管薪酬契約，提高薪酬業績敏感性，其影響因素成為學術界討論的熱點問題。

我國資本市場長期處于“單邊市”狀況，負面消息的反映與傳遞具有時滯性，因此利益相關者在面對企業負面消息時只能以觀望應對，難以及時采取有力的措施，對于高管或大股東的私利行為更加被動。2010年3月，證監會正式引入賣空機制，放松了上市公司證券交易的賣空限制。作為一種金融創新制度，放松賣空管制扮演著市場定價主要方法的角色，通過加快股價反映負面消息的速度，顯著提升資本市場定價效率[5]。事實上，近年來很多學者也驗證了賣空機制的公司治理作用[6]。為此，本文從外部監督機制角度出發，嘗試探究放松賣空管制對公司高管薪酬業績敏感性的影響，并分析其影響機制。

本文貢獻主要包括以下三方面：（1）首次從賣空機制對高管行為的作用出發來進行實證研究，以此來分析賣空機制是如何發揮公司治理作用，豐富了與此相關的文獻研究;（2）賣空制度作為我國資本市場的一項重要創新，為考察大股東與高管行為提供了很好的“自然實驗場景”，為已有關于大股東及高管行為的文獻提供了更好的實證依據;（3）賣空機制作為一種外部監督機制，能夠對大股東以及高管行為起到抑制作用。本文的研究結論有助于更深刻地揭示這種賣空機制如何影響公司治理以及提供理論依據。

二、理論推演與假設提出

委托-代理關系產生于現代企業的運行過程中所形成的所有權與經營權的分離[1]。委托代理問題主要包括兩種，第一種是股東和管理層之間的代理問題;第二種是大股東和中小股東之間的代理問題?；趦煞N代理問題來分析企業薪酬業績敏感性問題，主要存在于兩個方面：首先，由于信息不對稱等多方面原因，股東不能完全掌控高管薪酬契約的設計，高管有能力影響自己的薪酬契約[7]，而高管基于自身利益最大化有可能做出損害企業業績的私利行為，進而使得薪酬業績敏感性降低[8];其次，由于大股東掏空——大股東為了自身利益通過利潤轉移等方式而侵害中小股東的利益，使得公司的業績在大股東掏空之后無法準確度量[9]，很難客觀反映公司高管的努力程度。僅以業績為考核指標對高管并不公平，高管出于對自身利益的保護會要求大股東重新出具薪酬定價方案，更有利于撇清自身在公司業績下滑中應當承擔的責任，在薪酬契約中最大程度地保護自身利益[10]。因此，大股東掏空削弱了公司高管薪酬業績敏感性。投資者可以通過賣空股票而使自己獲取更多的經濟利益，這在很大程度上激勵了投資者去挖掘上市公司和經理人的負面消息。這一行為加快了股價匹配其內在價值的速度，進而使股票價值更加真實有效地體現在股票價格中，提升了股價的信息含量與定價效率。那么，賣空機制如何影響企業高管薪酬業績敏感性，本文認為其主要機制分為以下兩個部分。

第一，監督效應。部分學者認為，賣空交易者能夠發現公司的負面消息以及公司高管的私利行為。研究表明，賣空股票是處罰高管私利行為的一種有效手段，說明賣空機制具有事后懲罰作用。因此，賣空機制通過發揮其價格發現功能，能夠評價并監督公司高管，抑制高管私利行為的發生[11]，從而促進薪酬業績敏感性的提升。另外，賣空機制的信息傳導作用同樣可以為股東提供更為全面的信息，使得股東制定更為合理的薪酬契約，提高薪酬業績敏感性。第二，掏空效應。監督大股東行為能夠有效降低其“掏空動機”，這一表述符合現代公司治理理論的觀點。引入賣空機制，實質上是賦予中小股東通過賣空來約束大股東行為的權利[6]。若大股東在賣空機制下仍然具有“掏空”行為，相應的中小股東就會通過賣空股票來損害大股東的利益。相應的，對大股東來說，如果股價下跌的損失超過“掏空”帶來的收益，就會停止掏空行為。侯青川等[6]研究發現，引入賣空機制后，一種有效的市場監督機制隨之形成，大股東從而受到實時外部監督，弱化其掏空行為。

當前研究結果表明，企業的內外部監督機制能夠有效地完善薪酬契約。其中，有效的外部監管環境能夠使得薪酬契約更好地制定和執行。外部治理機制可在一定程度上緩解代理沖突，提高高管薪酬定價效率[9]，從而提高高管薪酬業績敏感性[3]。王昌榮等[12]發現，市場治理機制對于提高薪酬業績敏感性具有重要作用?？傊?，不管是加重對高管不當行為的懲罰使得激勵合約變得更有效還是通過抑制大股東掏空提高薪酬業績敏感性，賣空都能夠促進薪酬業績敏感性的提高，強化上市公司高管薪酬契約有效性。由此，提出假設1。

H1：放松賣空管制提高了高管薪酬業績敏感性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年在滬、深兩個證券交易所上市的公司為研究樣本，使用以下原則對樣本進行篩選：剔除ST和？觹ST類公司、金融類公司和相關數據缺失與財務數據異常的公司;本文根據證監會歷次調整可賣空標的股票范圍來確定年度可賣空股票，數據來源主要為國泰安數據庫（CSMAR）;為克服異常值影響，對主要連續性變量在首尾1%上進行了Winsorize處理。本文所用數據處理軟件為Stata14.0。

（二）模型構建與變量說明

本文選用雙重差分模型（DID），在模型中對年度固定效應和公司固定效應加以控制，并且考慮了公司層面的聚類效應（Cluster）。為檢驗本文假設，模型構建如下：

Salary=α+β1Short+β2Perf+β3Short×Perf+∑Co-

ntrol+∑Year+∑Firm+ε? （1）

1.被解釋變量。高管薪酬（Salary），參照陳勝藍等[14]，本文使用上市公司年報中披露的前三名高管薪酬總額的對數值來衡量企業高管薪酬。

2.解釋變量。企業業績（Perf），參照Firth et al.[13]，本文使用上市公司的資產回報率（Roe）、公司股東權益回報率（Roa）來衡量?？少u空虛擬變量（Short），定義為上市公司股票在樣本期間如果可被賣空，則取值為1，否則取值為0。重點關注交互項Short×Perf的系數。

3.控制變量。為降低其他因素對研究結論的影響，根據已有研究與相關文獻，本文對可能影響高管薪酬業績敏感性的公司特征變量與治理相關變量進行控制，主要包括現金持有水平（Cashhold）、股權集中度（Top1）、高管持股比例（Exeshare）、董事會規模（Boardsize）、獨立董事比例（Indep）、企業成長能力（Growth）、企業風險（Risk）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司上市年齡（Age）、市場化水平（Mkt）。

具體變量定義見表1。

四、實證結果及分析

（一）主要變量描述性統計分析

本文主要變量的描述性統計結果見表2。由表2可知，我國上市公司的高管薪酬均值為14.178，中位數為14.179，最小值為12.138，最大值為14.620，這些數據說明我國當前高管的薪酬分布相對來說是比較平衡。而在企業業績最小值與最大值之間（Roa、Roe）則呈較大差異，說明我國高管薪酬定價效率并不高?？少u空虛擬變量（Short）均值為0.198，表明可賣空樣本占總樣本的19.8%。

（二）回歸結果分析

1.表3報告的檢驗結果是對H1的驗證?；貧w結果中，分別報告了股權收益率（Roa）與資產收益率（Roe）兩種方式下公司業績與高管薪酬的關系，以及放松賣空管制對高管薪酬業績敏感性的作用（Short×Roa以及Short×Roe）。表中（1）列和（3）列顯示企業業績（Perf）的系數都為正，且在1%水平上顯著，這一結果與以往相關文獻研究結果一致。（2）列和（4）列顯示，交互項（Short×Perf）系數為正，且在1%水平上顯著，表明放松賣空管制可以提高企業薪酬業績敏感性，這驗證了H1。即相對于不可賣空公司，可賣空公司的高管薪酬定價更為合理有效，薪酬業績敏感性更高。其他控制變量的系數與以往文獻基本相符。

（三）機制檢驗

雖然前文的分析支持了H1，但是其背后的機理仍不清晰。因為放松賣空管制對于高管薪酬業績敏感性的提升作用存在兩種可能的機制。根據前述分析，機制1是抑制“高管私利行為”，即賣空機制可以通過賣空股票以及增加股票信息含量抑制高管私利行為。機制2是抑制“大股東掏空行為”，即賣空機制可以通過賣空股票抑制大股東掏空行為。為此，進一步考察放松賣空管制對于這兩種機制的作用。

1.抑制高管私利。借鑒吳育輝和吳世農的研究，采用高管持股比例、獨立董事比例來衡量高管權力。具體的分別按照高管持股比例、獨立董事比例的中位數分為兩組（大于50%為高一組，小于50%為低一組）。然后，重新在分組中回歸模型，并對比回歸系數差異。預期在高管權利較高的一組，高管私利行為可能更多，賣空機制對薪酬業績敏感性的正面作用更為顯著。

表4回歸結果顯示，相比較高管持股比例較低的一組，在高管持股比例較高的一組交互項（Short×Perf）的系數更為顯著①，這說明在管理層權利較大時，賣空機制對于高管薪酬業績敏感性的提升作用更為顯著。另外，進一步采用獨立董事占比指標來衡量高管權力，分組檢驗結果同樣表明在高管權力較大時（獨立董事比例低一組），賣空機制對于高管薪酬業績敏感性的提升作用更為顯著。這與本文的預期相符，并驗證了傳導機制1。由此可知，放松賣空管制通過抑制高管私利行為而提高企業高管薪酬業績敏感性。

2.抑制大股東掏空。借鑒李維安等[15]的研究，采用兩權分離度、機構投資者持股比例來衡量大股東掏空動機。具體的分別按照兩權分離度、關聯交易的中位數分為兩組（大于50%為高一組，小于50%為低一組）。然后，重新在分組中回歸模型，并對比回歸系數差異。預期在大股東掏空動機較高的一組，“大股東掏空行為”可能更多，賣空機制對薪酬業績敏感性的正面作用應當更為顯著。

表5報告了檢驗結果。為了驗證賣空提高企業高管薪酬業績敏感性的機制，依照企業兩權分離度以及關聯交易的中位數分組（高于50%設置為1，低于50%設置為0）。結果顯示，相比較兩權分離度較低的一組，兩權分離度較高的一組，交互項（Short×Perf）的系數更為顯著②，這說明在兩權分離度較大時，賣空機制對于高管薪酬業績敏感性的提升作用更為顯著。另外，進一步采用機構投資者持股比例衡量大股東掏空動機顯示，當大股東掏空動機較大時，賣空機制對于高管薪酬業績敏感性來說所起到的提升作用更為顯著。這與本文的預期相符，并驗證了傳導機制2。由此可知，放松賣空管制通過抑制大股東掏空而提高企業高管薪酬業績敏感性。

五、穩健性檢驗

（一）穩健性檢驗

為保證回歸結果穩健，本文運用如下方式進行穩健性檢驗。

1.因變量的重新衡量。參照靳慶魯等[16]的研究，將高管前三名薪酬替換成董監高前三名薪酬總額，并取對數值后重新回歸?；貧w結果顯示主要結論并未發生變化。

2.擴大樣本區間。由于可能存在的樣本偏誤，本文先后通過擴大樣本區間與刪除股價劇烈波動的年份樣本，重新驗證了回歸結果?；貧w結果顯示放松賣空管制仍然能夠顯著提升高管薪酬業績敏感性，結論通過穩健性檢驗，即H1不變。

3.考慮到藍籌股對本文結果的影響。借鑒張璇等[17]的研究，本文先后剔除了滬深300樣本、第一批標的樣本、前兩批標的樣本，重新進行回歸檢驗。結果顯示放松賣空管制與企業高管薪酬業績敏感性仍然顯著正相關，即H1不變。

4.內生性檢驗——傾向匹配的分法。參照劉慧龍[18]的研究，本文進一步運用PSM（Propensity Score Matching）法，比對可賣空上市公司市值、轉手率、波動率的前一年進行一比一匹配?；貧w結果顯示主要結論并未發生變化。

5.內生性檢驗——安慰劑檢驗。參照王化成等[19]，本文實施安慰劑檢驗，以確定放松賣空限制對高管薪酬業績的影響是否具有唯一性。具體而言，設定賣空限制放松的實施時點分別提前與滯后兩年，回歸結果顯示提前和滯后年份回歸系數均不顯著，說明在企業進入融資融券標的前一年、兩年以及后一年、兩年企業高管薪酬業績敏感性并未發生顯著變化。由此可見，以上結果證明了放松賣空管制影響高管薪酬業績是唯一的，從而表明本文構建的外生沖擊具有準確性，H1可靠。（限于篇幅，未報告結果）

六、結論與建議

高管薪酬業績敏感性作為高管薪酬契約合理性的核心問題，研究其有效性具有重要的理論和現實意義，而賣空制度作為我國資本市場實施的一項重要的創新措施[20]，研究其對企業行為的影響尤其是對在發揮監督企業的行為上不容忽視。在理論上，本文從高管薪酬業績敏感性這一重要的視角，探討了賣空機制在公司治理中所起到的作用，豐富了賣空機制在公司治理方面的文獻。在現實層面本文的研究表明，賣空機制有利于提高高管薪酬業績敏感性，這對完善上市公司治理以及相關部門評估賣空機制的市場經濟后果[21]，具有重要的參考意義。

本文選取滬、深兩市A股2010—2020年上市的公司為樣本，采用雙重差分法（DID）研究了賣空機制對于企業高管薪酬定價效率的作用。研究發現，賣空機制可以有效抑制“高管私利”和“大股東掏空”行為，從而提高高管薪酬業績敏感性，使得高管薪酬更為合理、薪酬契約更為有效;在采用了PSM解決內生性問題，以及進行了穩健性檢驗后，結論依然成立。進一步，深入檢驗兩種機制的發生，結果表明在高管持股比例較高以及獨立董事占比較低一組，放松賣空管制對高管薪酬業績敏感性的正向影響更為顯著。對于高管“更可能發生私利行為”的一組，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的正向作用更為顯著，這說明賣空機制可以通過抑制“高管私利”行為，提高薪酬業績敏感性;而在檢驗賣空機制抑制“大股東掏空”行為時，同樣發現在兩權分離度以及機構投資者持股比例較高的一組，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的正面作用更為顯著，即在“更可能發生掏空行為”的一組，賣空機制的作用更為顯著，這同樣驗證了賣空機制對于高管薪酬業績敏感性作用的第二個機制。

本文研究表明，放松賣空管制這一資本市場創新制度的實施有一定的外部公司治理效應，且賣空機制的實施有助于提高企業高管薪酬定價效率，本文的研究逐步打開了賣空機制影響公司治理機制的黑匣子。因此，逐步放開對賣空的管制有利于強化公司的外部監督機制，促進公司內部治理，從而加強對投資者利益的保護。

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