創始經理人影響了企業研發投資嗎

朱信貴 胡志立 謝文強

【關鍵詞】 創始經理人; 研發投入; 控制權激勵; 股權激勵; 企業家精神

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）24-0040-09

一、問題的提出

“十四五”規劃提出，要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，深入實施創新驅動發展戰略，完善國家創新體系。企業研發投入是技術創新的基礎和活動要素，不少學者對影響企業研發投入的因素進行了大量的研究，內部因素主要包括企業異質性[1]、公司治理機制[2-6]等，外部因素主要包括宏觀經濟政策[7]、R&D補貼[8]、融資約束[9]、貨幣政策[10]、稅收[11-13]、知識產權保護[14]等。顯然，外部因素必須通過內部因素才能發揮作用，內部因素才是促進企業技術創新的根本動力。因此，深入剖析影響企業研發投入的各種內部因素，對于揭開企業技術創新的“黑箱”，能夠提供更多有力的文獻解釋。

就企業內部來說，企業高管層尤其是CEO作為集研發決策制定和研發決策實施于一體的權力機構，無疑是影響企業研發投資決策的不可忽視的重要因素。已有文獻關注到高管背景特征對公司研發創新的影響，比如高管早期生活經歷[15]、高管學習經歷[16]、高管學術經歷[17]、發明家高管[18]、高管校友關系[19]。部分文獻還關注到CEO個性特征影響企業創新活動，比如CEO自戀[20]、CEO開放性[21]、CEO權力結構[22-23]。但就我國民營企業的發展過程來說，大多數民營企業的CEO都與企業的創設有著十分密切的關系，尤其是家族企業，創始人擔任CEO比較普遍[24]。公司CEO由創始人擔任，界定為創始經理人，區別于雇傭的、支薪的、外部市場化的職業經理人，創始經理人具有企業內生、股份綁定、家族情懷、追求長遠利益等特點。在鼓勵“大眾創業，萬眾創新”的政策背景下，我國民營經濟貢獻了70%以上的技術創新，民營企業已經成為技術創新的主力軍，創始經理人影響公司研發創新的問題值得關注。

創始經理人是否影響企業研發投資，已有文獻往往忽視這一重要特征因素。陳闖等[25]注意到創始經理人的研發決策傾向，但他們的假設前提是基于創始經理人是風險厭惡型的，這一假設與創始經理人的實際經濟行為不太相符，因而得出的研究結論有待進一步修正。創始經理人并非天生的厭惡風險，創始人往往具有創業和創新的企業家精神，企業家更偏好從事“創造性破壞”的創新性活動，風險偏好型傾向更加突出[26]，面對風險性和收益性并存的研發投資，創始經理人往往會基于企業發展戰略、企業利潤現狀、社會情感財富、市場機會等方面的考慮，做出相應的研發投資決策，而并非一味地規避研發投資風險，抑制企業研發投入。本文將摒棄創始經理人的風險厭惡假設，從更一般的經濟學視角探討創始經理人的研發投資決策傾向，由此，本文擬回答的第一個問題是：基于公司長遠利益，創始經理人是否更加重視公司的研發投入，創始經理人與職業經理人在研發投資決策上是否存在顯著差異。

研發投入屬于企業的成本，研發投入具有風險性、高收益性和回收期長的特征，研發投入既可能為企業帶來豐厚的利益，也可能給企業造成難以回收的沉沒成本，進而嚴重影響企業的利潤和現金流。作為創始經理人，往往持有公司的股份，研發投入的收益不確定性直接關系到企業所有者的投資回報，創始經理人持有股份的多少，既關系到從研發投入中獲得收益的多少，也意味著承擔研發風險的大小，由于企業研發投入存在企業績效的門限效應，創始經理人權衡研發投入可能帶來經濟目標和非經濟目標的利益預期，創始經理人受到其持股狀況的影響進而做出相應的研發投資決策。由此，本文擬回答的第二個問題是：創始經理人的研發投入決策是否根據自己持股狀況相機做出選擇，創始經理人的持股比例與研發投入強度是否呈倒U型關系。

本文通過經驗研究發現，與職業經理人相比，創始經理人的研發投資決策具有風險偏好特征，創始經理人有助于增加研發投入;創始經理人的持股狀況影響研發投資水平，創始經理人的持股比例與研發投入呈倒“U”型關系，從研發投入決策最優角度來說，創始經理人的最優持股比例為29.46%。本文的研究豐富了影響企業研發投入的創始經理人這一內部因素研究文獻，為創新型企業配置控制權和股權提供了經驗證據，為創業管理提供了新的視角，為我國民營經濟更好地發揮創始經理人的企業家精神提供了決策參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）創始經理人與研發投入

研發創新是企業獲取競爭優勢的重要途徑，研發創新必然需要研發投入。研發投入具有高回報的特征，Sougiannis[27]曾估算出研發投入能在7年后帶來2倍的利潤增長。研發投入也具有投資回收期長的特征，有些行業的研發投資，比如醫藥行業，投資回收期往往至少10年以上。研發還具有不確定性的特征，研發失敗給研發投入帶來風險性[28]。一旦研發不成功，研發投入便成為企業的沉沒成本，影響利潤、現金流、資產負債等企業財務狀況，有時甚至嚴重影響企業生存。此外，研發投入存在門檻效應，研發投入只有達到一定強度時，才能對企業績效產生積極的促進作用[29]。企業研發投入還存在同儕效應[30]，同儕企業之間在進行研發投資決策時往往會互相學習、效仿，在研發合作與競爭中尋找先機。

研發投入是關乎企業生存和發展的戰略決策，也是企業實現經營目標的戰略實施。企業高管是企業研發投入決策的重要影響因素。高層梯隊理論認為，高管團隊的特征和互動過程影響決策，而作為創始人的高管，無疑是高管團隊決策中最重要的影響因素。依據烙印理論，創業經歷必定會在創始人留下深刻的烙印，這些烙印一直會延續下去，并對創始人產生影響。職業經理人與創始經理人往往都具有企業家精神，企業家所具有的創業和創新能力能顯著增加企業研發投入[31]。研發投入是關乎企業未來和長遠發展的投資，傳承愿望有助于提升企業的研發強度，從創始經理人的創業情懷來說，創始經理人比職業經理人更關心企業未來發展、基業長青，創始經理人更重視企業研發，增加企業研發投入的愿望更加強烈。

研發投入容易引發股東與經理人之間的沖突，產生第一類代理問題。職業經理人往往會考慮到同儕企業的研發狀況，基于重視研發帶來的良好聲譽效仿、學習同儕企業。如果研發投入門檻比較低，職業經理人可以利用研發投入進行盈余管理，通過盈余管理的代理行為實現自己的利益，職業經理人傾向進行研發投資;如果研發投入門檻過高，由于研發投入具有高風險性，研發投資回收期長，會影響高管任期的財務表現，而職業經理人并不能從研發投入的高回報中獲得額外薪酬，研發投資更多地顧及短期利益，忽視企業的長期發展，職業經理人在研發決策上存在決策沖突，職業經理人的自利行為導致企業研發投入強度不高。而創始經理人為了保持企業處于同群同行業的領先地位，追求創始企業基業長青，能從企業長期利益出發，發揮企業家精神，受創業創新“基因”的驅動，往往做出超過同群類企業研發投入強度的研發決策。與職業經理人相比，創始經理人能夠緩解企業研發投資決策沖突，有效降低第一類代理成本，創始經理人更加重視企業研發投入，表現出研發投入風險偏好?；谏鲜鲇懻?，本文提出假設1。

H1：創始經理人與職業經理人在研發投資決策上存在顯著差異，創始經理人基于公司長遠利益更加重視公司的研發投入，增加研發投入。

（二）創始經理人的持股狀態與研發投入

研發投入兼具高回報、不確定性和風險性，研發投入只有轉化為產出，才能實現高回報。研發投入轉化為產出，需要得到國家創新體系支持，而國家創新體系并不必然促進研發投入能轉化為產出，因而研發投入存在系統風險問題。研發投入作為經濟增長的重要投入要素，同樣遵循邊際報酬遞減規律。研發投入的門檻效應表明，當企業研發投資高于研發投入強度最大值時，增加研發投資負向影響企業績效[29]，一味地增加研發投入，并不能始終為企業創造正向效益。

職業經理人領取薪酬，并不承擔研發投資風險，職業經理人享有的“廉價控制權”增加了企業研發決策的代理成本。創始經理人一般都持有公司股份，在研發決策失敗、公司遭受損失的情況下并不能安全退出，持股的“鎖定效應”無疑會促使創始經理人增強自我保護，提高風險意識，盡可能規避創新失誤帶來的損失。創始經理人具有“創造性破壞”的企業家精神，提升了創始經理人風險承受能力。創始經理人從維護創始人聲望，實現創始人期望出發，為了追求企業長遠利益，能夠統籌兼顧研發投入的收益性和風險性，根據自己持股狀況相機做出研發投入決策選擇。

當創始經理人持股較少時，創始經理人承擔股份鎖定的研發風險損失要小，創始經理人所具有的創業創新的企業家精神驅使他們注重研發創新，敢于進行研發投資，期望通過研發創新獲得競爭優勢。盡管創始經理人從研發回報中分享的剩余索取權收益較少，但創始經理人能夠從中滿足追求基業長青的心理期望，利益偏向于非經濟目標，創始經理人的善良管家精神能夠克服自利行為，這種利他的意識有助于減少股東與經理人在研發決策方面產生的代理沖突，創始經理人偏好增加研發投入。隨著持股比例增加，創始經理人從研發回報中分享的剩余索取權收益增加，同時創始經理人承擔股權鎖定的研發風險損失相應增大，創始經理人權衡因增加研發投入而帶來的收益與風險損失，并在創始人的心理期望所能承受的限度內，繼續加大研發投入。當創始經理人持股比例超過某一水平值后，因增加研發投入而帶來的風險損失超過帶來的收益，并超出創始人的心理期望所能承受的限度，創始經理人的風險態度出現拐點，利益偏向于經濟目標，創始經理人選擇減少研發投入?；谏鲜鲇懻?，本文提出假設2。

H2：創始經理人根據自己持股狀況相機做出研發投入決策。在創始經理人持股比例低于某一水平值之前，創始經理人傾向增加研發投資，創始經理人的持股比例與研發投入強度正相關;在創始經理人持股比例超過某一水平值之后，創始經理人傾向減少研發投資，創始經理人的持股比例與研發投入強度負相關，創始經理人的持股比例與研發投入強度呈倒U型關系。

三、實證研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取中國深市創業板高新技術上市公司為樣本，基于高新技術企業具有創新的特征，企業研發投入活動相對比較頻繁，創業板上市公司大都是中小企業，創始人比較活躍，樣本公司具有較好的代表性，能有效減少系統性統計分析誤差。本文數據來源于國泰安數據庫和Choice數據庫，樣本包括2013—2019年深市創業板高新技術企業，進行如下篩選：企業所有制類型為民營企業;剔除ST公司;剔除數據不完整的公司。為消除有的公司個別年份的研發投入異常值的影響，本文進行兩端5%的縮尾處理，最終得到樣本數據觀察值共2 628個。

（二）變量定義

1.被解釋變量為企業研發投入強度（R&D）。本文借鑒已有文獻的做法[1]，用研發投入與銷售收入之比測量企業研發投入強度。

2.解釋變量：（1）創始經理人（FCEO），為虛擬變量，當公司創始人與年度任職的經理人是同一人時，取值為1，否則為0;（2）創始經理人持股比例（FCEOshare），用創始經理人持股數量與公司總股份數之比來測量。

3.控制變量。參照已有研究文獻[1，2，21，25]，本文控制變量包括股權集中度（Owenership）、政府補貼（Subside）、廣告投入（Adver）、公司規模（Size）、現金流量（Rash）、公司績效（Performance）、財務杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、行業（Industry）、年度（Year）。

各變量的定義見表1。

（三）模型設定

為了檢驗本文提出的研究假設，設定如下實證分析模型。其中模型1用于檢驗H1，具體見式1;模型2用于檢驗H2，具體見式2。

R&D=α0+α1FCEO+α∑Control+ε （1）

R&D=α0+α1FCEOshare+α2FCEOshare2+α∑Con-

trol+ε? ? ? ? ? ? ? （2）

四、實證分析

本文利用State15.0軟件進行數據分析，運用最小二乘法進行參數估計，得到描述性統計分析結果和回歸分析結果，具體實證分析結果如下。

（一）描述性統計

表2是樣本描述性統計結果匯總表，從表2可以得出：

1.研發投入強度相對較高。樣本公司的研發投入強度最大值達19.17%，最小值為0，均值為7.17%。而陳闖等[25]測得中小板上市公司研發投入強度均值為4.31%，顯然創業板高新技術企業研發投入強度明顯要高，與中小板上市公司相比，創業板高新技術企業更加重視企業研發投入、技術創新。

2.過半數公司CEO由創始人擔任。樣本公司的創始經理人均值為0.54，說明超過一半的公司創始人與經理人是同一人，在創業板高新技術企業中超過半數公司CEO從創始人中選聘。陳闖等[25]測得中小板上市公司創始經理人均值為0.42，與創業板高新技術企業比較接近，民營企業創始人擔任CEO的特征比較相似。

3.創始經理人普遍持股，但持股水平不高。創始經理人持股的均值約為0.90，表明絕大多數創始經理人持有公司股份。創始經理人持股比例的中位數為6.59%，均值為11.51%，說明創始經理人持股水平比較低。

（二）回歸分析

本文采用固定效應的多元回歸分析模型，運用最小二乘法進行參數估計，通過回歸分析檢驗H1和H2。研發投入、廣告投入、公司規模、政府補貼、現金流量等由于數值較大，在進行回歸分析前已做平滑處理，以處理后的數據值作為回歸變量。

表3是模型1、模型2的計量回歸分析結果。從表3模型1計量回歸分析結果可知，各個控制變量和常數項與已有研究文獻得出的方向及顯著性水平基本相似，說明回歸分析結果具有穩健性。創始經理人與研發投入強度的相關系數為0.477，在10%的水平上顯著相關，表明創始經理人的存在顯著正向影響公司的研發投入強度，實證分析結果支持H1。

從表3模型2計量回歸分析結果可知，創始經理人持股水平的回歸系數為0.1299，在1%的水平顯著相關。創始經理人持股比例的平方與研發投入強度的相關系數為-0.2205，在5%的水平上顯著相關。創始經理人持股比例與公司研發投入強度顯著正相關，而創始經理人持股比例的平方與公司研發投入強度顯著負相關，表明創始經理人持股顯著正向影響公司的研發投入強度，當創始經理人持股比例達到某個值點時顯著負向影響公司研發投入強度，創始經理人的持股比例與研發投入強度呈倒U型關系，實證分析結果支持H2。

運用二次函數求導可以得出，倒U型頂點處創始經理人持股比例為29.46%，即當創始經理人持股比例低于29.46%時，創始經理人持股有利于加大公司研發投入強度;當創始經理人持股比例高于29.46%時，創始經理人持股將不利于增加公司研發投入。

（三）穩健性檢驗

本文的回歸模型涉及的自變量較多，因變量企業研發決策的代理變量有多種選擇，為了增強模型實證結果的可靠性，需要檢驗模型的穩定性。本文運用VIF檢驗、替換被解釋變量兩種方法，檢驗回歸分析模型的穩健性。

1.VIF檢驗

方差膨脹因子（VIF）用于檢驗模型是否存在多重共線性，VIF越大，多重共線性問題越嚴重，當最大的VIF不超過10時，實證規則認為模型不存在多重共線性問題。表4結果顯示，模型1的各變量VIF均小于10，最大VIF為1.88，模型1不存在多重共線性。模型2的VIF檢驗結果相似，各變量VIF同樣均小于10，模型2也不存在多重共線性。

2.替換被解釋變量

本文用研發投入代替研發投入強度，重復進行模型1和模型2的回歸分析，結果見表5。從表5列出的模型1、模型2的回歸分析結果可以得出，H1和H2均得到實證支持。通過比較可知，表5與表3中模型1對應結果、模型2對應結果基本一致，表明本文研究結論保持不變。

（四）內生性檢驗

1.跨期檢驗

考慮公司上期研發投入與當期研發投入之間的跨期影響，進而消除企業研發投入的內生性。本文分別增加前一期、前二期、前三期研發投入強度為自變量，加入模型1和模型2，重復進行模型1和模型2的回歸分析，結果見表6。從表6模型1的回歸分析結果可以看出，前三期研發投入均顯著影響當期研發投入，研發投入存在內生性，在考慮到研發投入內生性之后，待檢驗的自變量創始經理人與當期研發投入均顯著正相關，表明創始經理人的存在仍然顯著正向影響公司的研發投入強度，H1通過檢驗。從表6模型2的回歸結果可知，前三期研發投入正向影響當期研發投入，在考慮到研發投入內生性之后，創始經理人的持股比例均與當期研發投入顯著正相關，創始經理人持股比例的平方均與當期研發投入顯著負相關，H2通過檢驗。比較表6與表3中的回歸分析結果，各變量的方向和顯著性程度都基本一致，本文研究結論保持不變，能夠通過內生性檢驗。

2.聯立方程檢驗

考慮到創始經理人持股比例、企業研發投資與公司績效之間存在相互關系，本文運用聯立方程檢驗企業研發投資的內生性問題。

R&D=α0+α1FCEOshare+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε? ? ? ? （3）

FCEOshare=α0+α1R&D+α2Performance+α∑C-

ontrol+ε? ? ? ? ?（4）

Performance=α0+α1FCEOshare+α2R&D+α∑C-

ontrol+ε? ?（5）

聯立方程回歸分析結果見表7。從方程3回歸分析結果可知，無論有無控制變量，創始經理人持股比例正向影響研發投資，且顯著性程度非常高;公司績效與研發投資呈正相關關系，但顯著性程度較弱。從方程4回歸分析結果可見，企業研發投資正向影響創始經理人持股比例，且具有較強的顯著性;公司績效正向影響創始人持股比例，但不顯著。方程5回歸結果顯示，創始經理人持股比例、企業研發投資均正向影響公司績效，但都缺乏顯著性。聯立方程檢驗結果表明，企業研發投資與創始經理人持股之間具有內生性的關系，在控制企業研發投資內生性之后，本文的研究假設仍然通過檢驗。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2013—2019年深市創業板高新技術上市公司為樣本，運用回歸分析方法，實證檢驗了創始經理人是否影響企業研發投入、創始經理人持股狀況是否與企業研發投入強度相關的研究假設，實證研究結果表明：（1）創始經理人表現出與職業經理人不同的研發投入風險偏好，創始經理人的研發投資決策具有風險偏好特征，創始經理人有助于增加研發投入，創始經理人影響了企業研發投資。（2）創始經理人持股有利于改善企業研發投入狀況，但表現出相機決策的特征。創始經理人是否持股，創始經理人的研發投資決策態度存在顯著差異，創始人持股有利于改善企業研發投資，然而創始經理人持股的研發投入激勵效應會因創始經理人的持股水平提高而發生改變，創始經理人根據自己持股狀況相機決策，創始經理人的持股比例與研發投入呈倒“U”型關系。本文的經驗研究發現，當創始經理人持股比例低于29.46%時，創始經理人持股有助于提高公司研發投入;當創始經理人持股比例高于29.46%時，創始經理人持股將不利于增加公司研發投入。

（二）啟示與建議

1.重視創始人的創業情感財富，對創始人實施控制權激勵。我國民營企業發展離不開創始人，無論是家族企業還是科創板上市公司，始終有一批具有創新創業活力的創始人，從有利于企業研發創新的需要出發，為了更好地發揮創始人的作用，將創始人聘任為CEO，將公司的經營管理控制權配置給創始人，有助于實施企業研發決策，保持企業核心競爭力。家族企業從培養代際接班人考慮，可以將權杖交給家族企業創始人的后代，傳承企業創始人的精神，有助于平穩過渡，保持家族企業創新創業活力?？苿摪骞驹O立往往離不開創始人，作為重要甚至是大股東的風險投資公司可以優先選聘創始人，將控制權配置給創始人，實施控制權激勵，從而更好地延續研發創新戰略、計劃。選擇創始人擔任CEO，能夠進一步拓寬經理人選聘的視野，充分挖掘創業企業的經理人內部市場潛力。

2.重視創始人的股權利益，對創始人實施股權激勵。創業企業在配置股權時，從有利于企業保持創新競爭力來說，在平衡各創始人的貢獻、利益的基礎上，為創始人配置適度的股權比例，能夠保持、激發他們的研發創新熱情，進而有利于企業做出維持研發投入水平的投資決策。美國硅谷公司的做法值得借鑒，美國硅谷公司的創業者具有強烈的科技創新創造精神，但往往缺乏原始積累資金購買股權，投資公司能夠適當讓渡股權，創始人通過持股能夠更好地分享公司收益，較好地平衡了投資公司與創始人的利益。

3.實施創始人股權激勵宜適度。創業企業，尤其是科技型、知識型的創新型企業，經理人股權激勵計劃能夠將經理人與股東、公司的利益捆綁在一起，經理人更加注重企業的長期利益，從而做出有利于企業長期發展的研發決策。創新型公司在設計股權激勵方案時，應充分考慮創始經理人持股水平的研發決策激勵效應特征，對創始人實施股權激勵應當適度，避免創始人所有權和控制權高度結合帶來的負向影響，最大地發揮創始經理人在促進企業研發投入方面的作用。

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