信貸需求仍偏弱

劉鏈

1月12日，央行發布2021年12月金融數據。其中，2021年12月社會融資規模增量為2.37萬億元，比上年同期多6508億元，社融融資規模存量同比增長10.3%，環比上升 0.2個百分點。人民幣貸款增加1.13萬億元，比上年同期少增1300億元，人民幣貸款余額同比增長11.6%，環比下降 0.1個百分點。M1、M2增速分別為3.5%和9%，環比分別上升0.5個百分點。人民幣存款增加1.16萬億元，比上年同期多增1.37萬億元，人民幣存款余額同比增長9.3%，環比上升0.7個百分點。

政府債券和企業債券為12月社融增量的主要支撐。12月社會融資規模增量為2.37萬億元，較2020年同期多增7206億元。拆分結構來看，表內融資增量不及上年同期，12月新增人民幣貸款同比少增1112億元，反映實體經濟的信貸需求仍有待修復，也存在銀行儲備項目資源為2022年信貸“開門紅”做準備的可能性。表外融資規模持續壓降，其中信托貸款受資管新規影響，全年規模累計下降2.01萬億元，12月當月減少4580億元。直接融資層面，企業債券在低基數效應下同比多增1789億元。此外，政府債券持續發力是12月社融增量的主要支撐，2021年12月新增政府債券1.17萬億元，同比多增4592億元。

新增貸款呈現出“總量穩、結構弱、票據沖量”的特征，信貸“開門紅”可期。12月人民幣貸款余額為192.69萬億元，同比增長11.6%，環比11月下降0.1個百分點。從12月貸款新增數據來看，僅票據融資實現同比 多增，12月新增票據融資4087億元，同比多增 746 億元，票據沖量特 征依然存在。新增居民中長期貸款環比11月下降2263億元，反映按揭 貸款邊際有所收緊。企業中長期貸款增長持續乏力，12月新增3393億元，同比少增 2107 億元。從歷年數據來看，商業銀行遵循“早投放，早收益”的原則，年初一直以來就是信貸投放的高峰期，1月信貸增量和 社融增量一般占全年信貸增量的16%-21%、14%-19%左右。同時2021年12月總量貨幣政策和結構性貨幣政策雙重發力，為2022年年初“寬信用”做足了準備工作，2022年1月信貸“開門紅”可期。

2021年12月存款余額同比增速環比上行，M2-M1剪刀差維持不變。2021年12月人民幣存款余額 232.25萬億元，同比增長9.3%，環比11月提升0.7個百分點。從新增數據來看，基于結構性存款規模壓降下造成的 2020 年末的低基數效應，12月新增人民幣存款1.16萬億元，同比多增1.37萬億元，其中居民和企業存款新增3.26萬億元，同比多增0.49萬億元。財政存款當月減少1.03萬億元，同比多減0.08萬元，財政支出力度大幅高于往年同期。此外，12月M1、M2分別同比增長3.5%和9%、較上月同比增速均增加0.5個百分點，M2-M1剪刀差維持不變。

2021年12月，中國社融同比增速企穩持續回升，政府債券為12月社融新增量的主要支撐，信貸數據依然存在“總量穩，結構弱，票據沖量”特征。12月信貸數據不及預期一方面反映企業端信貸需求依然有待修復;另一方面也是商業銀行儲備項目資源為1月信貸“開門紅”做準備。2021年12月貨幣政策總量和結構雙重發力，為2022年年初寬信用做足準備工作，靜待1月銀行信貸“開門紅”。從這個角度分析，市場在當前階段應更關注總資產擴張速度亮眼和信貸占比持續提升的優質中大型銀行及區域性銀行。

2021年12月末，社會融資規模存量為314.13萬億元，同比增長10.29%，環比11月提升0.17個百分點，持續維持上行趨勢。拆分結構來看，2021年末人民幣貸款余額為191.54萬億元，占比61%，同比增長11.6%;外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、政府債券、非金融企業境內股票分別同比增長6.3%、下降1.6%、下降31.3%、下降14%、增長8.6%、增長15.2%和增長15%。

申港證券認為，12月新增社會融資規模2.37萬億元，同比多增6508億元，主要靠企業債券和政府債券拉動，財政后置效果顯現，信貸需求仍然偏弱。

從表內融資來看，12月新增人民幣貸款1.03萬億元，同比少增1112億元，新增外幣貸款-648億元，同比多增333億元。信貸增長不及預期，主要是居民信貸及企業中長期貸款需求仍偏弱，一方面受到有效信貸需求不足的影響;另一方面銀行年底投放信貸動力較弱。

資料來源：人民銀行、安信證券研究中心

從表外融資來看，12月委托貸款減少416億元，信托貸款壓降4580億元，壓降幅度較11月大幅增加，一方面監管非標監管力度并未放松;另一方面，12月到期信托規模較大。但由于上年12月信托貸款壓降幅度較大，因此12月信托貸款的壓降未對社融形成拖累。新增未貼現銀行承兌匯票-1418億元，同比多增798億元，主要受票據貼現規模增加影響。

從直接融資來看，12月新增企業債券2225億元，新增非金融企業境內股票2118億元，分別同比多增1789億元和992億元，與政府債券新增加速相對應，說明 財政后置效果顯現。

12月新增政府債券1.17萬億元，同比多增4592億元，延續自10月以來高增的趨勢，財政后置對社融形成托底。

12月份人民幣貸款增加1.13萬億元，比上年同期少增1300億元。其中票據融資規模同比增加746億元，中長期貸款規模同比少增2941億元，反映出有效信貸需求不足。

居民部門人民幣貸款新增 3716 億元，同比少增1919億元，其中短期貸款新增157億元，同比少增 985 億元，中長期貸款新增3558億元，同比少增985億元。一方面受疫情反復信貸需求本較弱影響;另一方面與銀行信貸投放節奏有關系。

企業部門短期貸款減少1054億元，2020年同期減少3097億元，同比少減少2043億元。企業中長期貸款新增3393億元，同比少增2107億元。主要是因為制造 業企業資本開支和中長期融資需求仍然較弱。票據凈融資額4087億元，同比多增746億元，呈現托底沖量現象。

2021年12月末，M2余額238.3萬億元，同比增長9%，環比上升0.5個百分點;M1余額64.74萬億元，同比增長3.5%，環比增長0.5個百分點，反映出房地產政策邊際寬松后，現金流壓力減緩。

12月新增人民幣存款1.16萬億元，同比多增1.37萬億元，主要受到2020年同期低 基數的影響，人民幣存款余額同比增長9.3%，增速環比上升0.7個百分點。其中財政存款本月減少1.03萬億元，上年同期財政存款減少9540億元，同比減少762億元，反映出財政支出力度加大。

12月信貸數據仍偏弱，短期或對銀行股形成擾動，但從信貸投放角度來看，2022年在宏觀調控政策出臺及銀行開門紅項目儲備充足的背景下，銀行擴表壓力將減緩，可適當關注經營穩健且2021年業績快報表現優異的銀行。

2022 年1月17日，央行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作，累計凈投放資金。中期借貸便利操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。

本輪降息體現對中央經濟工作會議穩定宏觀經濟大盤+政策發力適當靠前要求的落實，同時有助于應對美聯儲3月加息預期增強帶來的潛在沖擊。 中國銀行認為，后續政策層面仍有發力空間，持續助力經濟穩增長。除了從總量方面保持流動性合理充裕外，貨幣政策有望進一步加大對小微企業、科技創新和綠色發展領域的結構性支持，同時專項債發行加速預期增強以及適度超前開展基礎設施投資有望進一步拓展社融和信貸增長空間。

MLF利率下降有望帶動貸款定價下行，利好實體企業綜合融資成本穩中有降，對信貸需求形成支撐。依據歷史經驗，本次降息預計降低1年期LPR10BP、5年期LPR5BP。依據 2021年底社融表現和央行四季度銀行家調查報告披露的信息，以企業中長期貸款為代表的信貸需求仍處于薄弱的狀態，一季度或受益貸款成本的壓降以及年初信貸集中投放影響，面臨較大幅度改善契機。從2021年11月和12月數據來看，金融機構新增人民幣貸款低于 2019年同期，整體維持下降態勢，而新增企業中長期貸款連續5個月負增長，規模創 2021年新低。2021年四季度，銀行貸款需求指數為67.7%，為近3年低點，僅略高于2020年一季度。

銀行息差會有壓力但同時有望受益信貸需求層面的改善，實現以量補價。不考慮信貸投放增加的影響，假設短期貸款、中長期貸款以存款以外的計息負債利率均下降10BP，依據銀行現有生息資產配置、貸款結構、負債結構測算，降息對上市銀行息差的影響大致在-2.84BP左右，短期面臨一定的壓力，但后續信貸投放力度加大和存款定價改革成效持續釋放會部分減輕降息帶來的影響。

從近期披露的年度業績快報來看，上市銀行基本面整體平穩，業績持續向好、資產質量優化，對板塊和個股表現形成支撐，疊加當前銀行板塊PB0.64倍，位于2016年以來 3.2%的分位，具備較好的配置價值。綜合考慮降息影響，市場可關注穩增長政策托底宏觀經濟下的信貸需求修復和不良風險釋放帶來的機會。

資料來源：Wind、貝殼研究院、安信證券研究中心

12月社融和信貸延續上月態勢，一方面，地方債帶動社融延續企穩態勢，財政支出力度繼續加大，政府、銀行穩增長持續發力。另一方面，需求偏弱，12月票據占比達到歷史較高位置， 居民和企業中長期均偏弱，反映出地產和其他投資需求仍持續走弱，穩增長的拉動效應尚未顯現。 12月社融和信貸情況基本在市場預期之中，穩增長效力未達，發力仍將繼續。

2022年銀行股影響主線仍將圍繞經濟、地產基本面與穩增長、地產政策。1.經濟需求走弱的數據逐步顯現，穩增長、穩地產的效力或仍持續提升?，F階段市場對經濟、地產的負面預期逐步趨于充分，對后續穩增長、穩地產力度和成效預期較為悲觀。低預期概率低，穩增長、穩地產政策加碼形成催化可能性較高。2.可能進一步的寬松或降息操作對經濟和地產的意義積極，對銀行投資整體偏正面而不是相反。3.結合歷史1月銀行指數的表現，1月份超額行情的概率較高，現階段銀行相對其他穩增長品種，性價比更高。

盡管票據占比達到高位，但需求仍偏弱。12月新增人民幣貸款1.13萬億元，同比少增 1234億元。從結構來看，12月當月票據占比36%，處于歷史較高位置，企業短期貸款減少1054億元，降幅好于上年同期;企業中長期貸款新增3393億元和居民中長期貸款新增3558億元，同比環比均偏弱，居民中長期貸款源于房地產銷售壓力，企業中長期貸款或亦反映投資端壓力，與前期票據利率走低趨勢一致，穩增長在銀行層面得到執行，信貸在穩增長要求下上量，而具體投資和項目需求仍不足，穩增長或仍將發力。

另一方面，地方債放量帶動社融增速持續企穩回升。12月社融同比增速10.3%，延續企穩態勢，較11月提升0.2個百分點。12月社融增量2.37萬億元，同比多增7206億元。社融增速延續企穩主要原因：一方面，地方債放量新增1.17萬億元，同比多增4592億元。另一方面，2020年12月由于表外壓降、永煤等等影響，表外信托貸款、委托貸款和未貼現承兌票據大幅下降，企業債發行較少，形成12 月同比的低基數，使得2021年12月表外大幅下降同比仍形成正貢獻。12月信托貸款、 委托貸款和未貼現票據分別下降 4580億元、416億元和1418億元，同比少降40億元、143億元和798億元，企業貸款新增2225億元，同比多增1789億元。

資料來源：Wind、安信證券研究中心

從財政角度來看，財政支出繼續加大。12月人民幣存款新增1.16萬億元，同比多增1.37萬億元，除財政存款外，其他均同比多增。12月財政存款下降10302億元，同比多降762億元，財政投放繼續保持較大力度。居民存款、企業存款分別增加1.89萬億元、1.37萬億元，同比多增2157億元和2711億元，非銀存款下降3843億元，同比少降1756億元，其他預計主要機關團體存款下降 6817億元，同比少降7831億元。12月M1、M2同比增3.5%和9%，較上月均上升0.5個百分點。

2022年1月18日，央行召開2021年金融統計數據新聞發布會，央行在發布會釋放出強烈的穩增長信號。央行會上提到“更加主動有為，更加積極進取，注重靠前發力”，“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，政策發力“充足”、“精準”、“靠前”，顯示政策穩增長的決心強烈。同時，央行提出要“抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切”，顯示政策對于市場預期的管理正在加強。

央行提到“宏觀杠桿率連續五個季度下降，為未來貨幣政策創造了空間”，說明階段性加杠桿是可接受的;央行表示存款準備金平均8.4%，進一步調整空間變小，但是還有一定的空間，“可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用”，這說明降準短期概率較低，中期根據政策需要相機抉擇，穩增長有工具箱。

浙商證券認為，央行穩增長的決心對銀行股投資具有重要的指導意義，主要表現在以下兩個方面。

第一，穩增長主線從分歧走向共識，當市場還在糾結寬信用能否落地，我們認為當前金融監管的政策決心已展露無遺，各地政府兩會大部分GDP目標高于2019-2021年兩年復合增速，未來將有更多政策出臺。在穩增長的大勢之下，寬信用落地只是時間問題。預計后續市場的認知將在糾結中從分歧走向共識，銀行股繼續受益于穩增長帶來的估值修復。

第二，不用糾結讓利，本金最重要。央行會上提出“推動金融系統向實體經濟讓利”，我們認為不會對銀行行情形成本質影響。讓利的形式是LPR降息，對此市場已有預期。讓利的方式是負債成本和資產利率一起降，而非銀行單方面讓利，監管已經逐漸認識到需要先控負債成本，并且央行也有著重強調。讓利的結果是穩增長，有利于銀行貸款本金回收，銀行板塊當前估值已經破凈，沒必要糾結利息。

對于“信用能否寬起來，寬信用的抓手在哪里”，以及未來銀行板塊的看法，安信證券的觀點如下：

信用擴張已經開啟，融資結構改善可能只是時間問題。截至2021年12月末，社融存量同比增速為10.3%，較2021年11月末提升0.2個百分點，社融存量增速已經基本確認處于回升趨勢中，新一輪信用擴張已經開啟。

而當下市場卻依然非?！凹m結”，一方面，擔心地產行業目前難言明顯改善，地產政策也并未出現顯著放松;另一方面，擔心地方政府隱性債務約束下，基建發力的空間并不大。上述兩個擔憂的焦點在于“寬信用”可能并沒有抓手，新增社融、信貸資金到底投向哪里？

而從“信用擴張”到“有效信貸需求回升”，往往會存在時滯，根據歷史經驗：當社融存量增速從收縮轉向擴張后，企 業中長期貸款增速也將大概率企穩回升，時滯大概在3個月至7個月左右;并且在社融存量增速底部往上的階段，企業中長期貸 款增速降幅也會明顯收窄;當前階段，2021年9月末，社融存量增速為10%，為這一輪社融增速的底部，目前信用重啟擴張，傳導至有效信貸需求回升可以更加樂觀一點。

從微觀調研來看，信用供給已經明顯增加，融資需求也出現一些積極的變化。1）信用供給增加主要來自于政策推動，2022年政府專項債發行節奏的前置，一季度額度為1.46萬億元，而2021年一季度政府專項債發行量明顯偏少。信貸方面，目前各家銀行對202年新增信貸額度，普遍表示與2021年持平或者增加，信貸投放節奏上，2022年一季度約安排全年額度的40%，略高于2021年同期，因此，我們預計實現信貸“開門紅”的概率會比較高。

融資需求的變化源于基建發力及按揭松動。隨著專項債發行進度加快并且募集資金投入使用，部分銀行表示進入2021年四季度以來，對公投放的需求慢慢開始有了比較大的邊際性的改善，包括像基建類的投資、制造業的投資，都有一定的信貸增量?？紤]到2021年四季度新發行的1.2萬億元專項債會在2022年一季度使用，疊加2022年一季度發行1.46萬億元專項債也會盡早投入到項目中，力爭一季度形成更多實物工作量，這將會撬動更多中長期信貸需求。

涉房類貸款我們觀察到幾個積極的信號，一是，2021年10月21日，銀保監會表示，在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持，在這之后的數月內，按揭貸款利率、按揭貸款平均放款天數呈現下行趨勢，并延續至2022年年初。二是，從一些草根調研 了解到，各家銀行按揭貸款額度有所增加，投放的積極性也在上升。我們預計2022年按揭貸款將對信貸增長形成支撐。三是，房地產開發貸款恢復的情況慢于按揭貸款，但各家銀行在開發貸款額度安排上略有增加，并且積極性也有所上升，只是開發貸投放完全恢復至常態，依然需要時間。

地產“政策底”正在向“市場底”傳導，對銀行資產質量沒必要太悲觀。

降息對凈息差影響偏負面，但對銀行股并不構成利空。11月17日，人民銀行下調MLF以及逆回購利率各10BP，我們預計后續1年期LPR、5年期LPR可能也會跟隨分別下調 10BP、5BP，對銀行凈息差的負面影響大約為1.7BP，但考慮到負債端成本的節約效應、 銀行資產負債結構的優化，最終銀行凈息差的降幅預計要更小。

對銀行股的影響相對偏正面。一方面，若后續5年期LPR下調，預示著地產政策將進一步放松，至少表征的信號意義更強，將驅動商品房銷售以及地產行業出現更加明顯的改善，對地產行業信用風險的擔憂有望進一步緩解，壓制銀行估值最大的因素也將逐步消除。另一方面，連續兩次下調LPR，意味著穩增長政策進入實質性落地階段，有望打消市場對政策力度可能不及預期的擔憂。

地產“政策底”正在向“市場底”傳導，對銀行資產質量沒必要太悲觀。2021年10 月以來一系列放松房地產融資的政策組合拳，包括一行兩會對恒大事件的表態，基本已經確認房地產行業政策底部 已經出現，但從政策底傳導至地產信用風險出清的過程中，市場的擔憂也非常多：一是擔心新的房企再度風險暴露，二是擔心目前已經出現風險的房企對 2022 年銀行財務報表產生負面影響。

2021年12月，央行、銀保監會聯合發布《關于做好重點房地產企業風險處臵項目并購金融服務的通知 》，已經著手化解有風險房企的項目，并且據新華社報道，監管層要求對于出現風險和經營困 難的大型房地產企業，銀行不要盲目抽貸斷貸。在政策呵護之下， 再度出現其他房企風險暴露的概率在降低。

復盤美國、日本、中國海南省曾經發生過的房地產危機事件，我們發現房地產行業風險對銀行資產質量產生影響，大致會經歷“投機過熱—政策收緊—房價下跌 —泡沫破滅—壞賬激增—經濟下行壓力加大”這幾個階段。當前中國房地產調控，是從前瞻的角度去限制資金流向房地產行業、限制房企激進加杠桿，而政策在前期微觀執行層面，存在金融市場風險偏好過度收縮的情況，導致個別房企信用風險暴露迅速傳染至市場悲觀的預期。但尚未出現房價的明顯下跌，當前，中央多次在公開場合強調“堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性?！鳖A計房地產市場價格未來出現明顯波動的可能性較低，銀行房地產相關貸款面臨的風險壓力也將比市場的悲觀預期要好很多。當前階段，隨著穩增長政策進入密集落地階段，地產政策逐步放松，對銀行板塊來說，機會大于風險。