對賭協議司法裁決中的法律漏洞填補——基于“海富案”二審判決的研究

呂 暉，李曼佳

對賭協議司法裁決中的法律漏洞填補——基于“海富案”二審判決的研究

呂 暉1，李曼佳2

（1.澳門科技大學 法學院，中國 澳門 999078；2.廣發證券股份有限公司，廣東 廣州 510627）

對賭協議普遍存在于我國創投實踐，其規范的是股東與公司、股東與股東之間的權利義務關系，理應受到公司法調整，但公司法并未作出特別規定，形成公司法的漏洞。圍繞該法律漏洞的填補，我國不同層級的法院針對與目標公司對賭的協議，得出了互相矛盾的裁決。對賭協議通常包括了初始投資作價調整補償條款和股份回購條款。前者實質上是一種估值作價的調整機制。由于對賭協議通常發生在商事主體之間，屬于典型的商事行為，司法應充分尊重商主體的意思自治，按照商事合同的風險自擔原則，如無其他導致意思表示瑕疵的因素，不能輕易作出合同無效的判斷。在此基礎上，可以類推適用公司利潤定向分配機制完成補償條款的執行，類推適用公司減資制度實現投資方要求的股份回購。

對賭協議；法律效力；法律漏洞填補

一、問題的提出——關于調整對賭協議的法律漏洞

對賭協議廣泛存在于我國私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE）和風險投資（Venture Capital，以下簡稱VC）領域，是在我國創投實踐中常用的投資條款。之所以被冠以“對賭”的俗稱，是因為在投融資雙方簽訂的投資協議中，“賭”的是投資目標未來的業績以及上市的可能性，并視該等條件的滿足與否觸發投資協議約定的初始投資作價調整補償條款和確保投資者退出的股份（股權）回購條款。

在這一意義下，對賭協議的主要內容是，投資者首先按照雙方商定的價格對目標企業進行投資，同時對這一估值作價的基礎——融資公司未來幾年內的業績標準進行約定，若未實現約定業績，則被投資企業或其控股股東應退回多收取的投資款或進行股權比例調整，若達到約定目標，理論上投資方應向融資方再次注資或給予獎勵①。同時，投融資雙方也會約定明確的上市目標，如被投資企業未能在某一時間實現上市，即投資人所投資股權未能通過證券市場獲得退出，則投資人可要求被投資企業或其股東按一定收益率回購投資人的全部或部分股份。上述的投資初始作價調整條款，其實質是投融資雙方之間就擬投資目標企業價值的確定所采用的一種估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），該條款的訂立旨在解決由投融資雙方信息不對稱和融資方道德風險引發的投資價格合理估價難題，減少和控制投資交易費用，促進和鼓勵投資交易的達成，同時有效控制投資方投資風險并形成對融資方管理層的經營激勵機制[1]。

從經濟實質上看，對賭協議主要體現了股東以自己的資產完成對公司的出資，然后又因觸發估值調整條款或回購條款，公司財產又向股東流出的過程。由于對賭協議主要涉及股東與公司、股東（投資人）與股東（與股東對賭的情形）之間的權利義務關系，故應受公司法調整。然遍尋公司法的規定，并無關于規制對賭協議的明確規范，出現了需要公司法作出特別規定而立法上暫付闕如的情形，于法學方法論上應將其視為公司法的漏洞。

法律漏洞主要表現為法律體系上違反立法計劃的不圓滿性[2]，其中，以制定法對系爭問題是否設有規范為標準，可分為明顯漏洞與隱藏漏洞[3]。依照這一標準，“如果法律對依規范的意旨應予規范的案型未加規范，那么法律便有‘明顯的漏洞’存在；如果法律對應予規范之案型雖已加規范，但卻未對該案型之特別情形在規范上加以考慮，并相應地以一個特別規定加以處理，則這種應有之特別規定，亦即對一般規定之限制規定的欠缺便構成這里所稱之‘隱藏的漏洞’”[4]。法律漏洞是由社會發展的無限多樣性和人類認識的局限性所決定的，就成文法而言法律漏洞是不可避免的。對賭協議誕生于公司融資的實踐，隨著我國資本市場的不斷發展而興起，面對這一新興事物，作為形式理性的成文公司法律規范與經濟事實之間難免出現裂隙，形成規范缺失。然而當“法律規范對于應規定之事項，由于立法者之疏忽未預見，或情況變更，致就其一法律事實未設規定時，審判官應探求規范目的，就此漏洞加以補充”[5]。漏洞補充的本質是法官造法，也稱之為法律的續造，它是出于法官不得拒絕裁判而為的方法論上的一種補充，我國司法實踐中，圍繞對賭協議法律漏洞的填補卻產生了截然不同的判決結果，本文試以法學方法論的視角對有關判決進行評析，通過對法律規范目的的探究，探求對賭協議漏洞填補之最為妥適的方法，又使填補的法律規范不失公司法的基本法意。

二、對賭協議無效判決的方法論評析——以“海富案”②二審判決為例

目前我國司法實踐中，“對賭協議”的糾紛集中在合同條款的效力問題，有學者整理相關裁判文書，得出“93.75%的‘對賭協議’糾紛被定位為或者部分定位為‘對賭協議’的效力問題”[6]。而司法裁決關于對賭協議無效的說理中，多援引原《合同法》52條第（五）項（現行《民法典》第153條第1款），將對賭協議的效力與法律的強制性規定相聯結。

“海富案”即是如此，“海富案”被稱為我國“對賭協議第一案”，從2009年蘭州市中級人民法院一審到甘肅省高級人民法院二審，最終到2012年最高人民法院再審[7]，歷經三次審理，引起了實務界和學術界的廣泛關注。有意思的是，該案三次審判的判決均一致地認為案中所涉《增資協議書》關于業績對賭及補償的條款無效。而無效的理由均不約而同地引用《合同法》第52條第5項的規定，認為對賭協議（條款）違反了法律、行政法規的強制性規定而無效。該案系列判決宣示了司法系統對“對賭協議無效”的立場，遭到廣泛批評。

（一）“海富案”二審判決的漏洞填補過程

從法學方法論的視角來看，案件判決是一個三段論演繹推理過程——確定小前提（事實認定）、確定大前提（法律選擇）、大小前提相連接而得出結論（事實涵攝于法律）。而對賭協議被判定為無效最直接的直接原因莫不在于本案適用法律的選擇。根據“特別法優先”的法律適用原則，法官在尋找針對待決案件事實的裁判法源時，遵循從特殊性到一般性規范的思維邏輯，具體到公司案件的處理而言，首先尋找公司法的規定，公司法沒有特別規定的，則適用民法的規定。

由于“對賭協議”在我國現行的《公司法》規范中并無直接的條款可供適用，案件事實無法涵攝于公司法律規定之中，于是民法特別是合同法的規定顯然對于以“協議”為名的對賭協議具有無可爭議的適用空間。然而本案審理時有效的《合同法》分則規定的15種有名合同并無關于“對賭協議”的直接規定，也無可供參照適用的合同類型。因此求諸合同法總則的規定，有關對賭協議的合同效力這一前提性判斷無不落入法官的視野。

我國當時有效的《合同法》第52條第5項規定：“違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效?！睘榱嗣鞔_對賭協議的效力，法官又開始新一輪的“找法”過程，即尋找對賭協議（條款）是否與當時的法律、行政法規相沖突。出于上述“公司法未規定，適用合同法有關規定”的邏輯推演，本案二審法院把目光聚焦于合同法及與合同相關的司法解釋，最終找到了《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）③的有關規定。

二審法院認為，當世恒公司未實現協議約定的利潤時，海富公司要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定，“違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險”。進而可以參照適用《解答》第4條第2項的規定，“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。也就是說，二審法院認為案涉對賭條款實為“明股實債”，違反了非金融企業之間不得借貸的強制性規定，根據當時《合同法》第52條第5項的規定致使合同無效。這一邏輯推理看似環環相扣，實則存在著諸多可商榷之處。

其實，二審法院對《解答》的適用，暗含了其對對賭條款（協議）性質的界定，即認為對賭條款是股權投資保底條款，而非實踐普遍認可的估值定價調整條款。因為法院認為，對賭條款的約定使得海富公司不論世恒公司業績如何，均能取得預定收益。而《解答》第4條第1項明確規定了“聯營一方雖向聯營體投資，……但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款”就是“聯營合同中的保底條款”，而“保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，應當確認無效”。

（二）二審判決確立“對賭協議無效論”的法學方法論審視

當我國《公司法》和《合同法》均未對對賭協議有明確規定，進而形成“法律的明顯漏洞”?！昂８话浮倍彿ㄔ号朔曳ǖ睦щy，通過類推適用最高法院關于聯營合同的相關解答進行了漏洞的填補。遺憾的是，將民事基本法的司法解釋硬套于商事特別法的公司案件，得出的結論難免有失公司法的基本法意。

1.案件事實識別錯誤

但這樣的局面不可持續，因為學生既然不聽老師話，也就會質疑其他老一輩包括領導的話，當時馬克思的名句“懷疑一切”是許多學生的座右銘，從學校起始的“文化大革命”就因為小將不完全受當局控制，乃由工宣隊（全名叫“工人毛澤東思想宣傳隊”，下同）與軍宣隊進駐學校（在農村則有農宣隊），當然并非僅僅宣傳，而是掌控領導。一些學校的紅衛兵試圖抵制，如清華，還發生了武裝沖突。隨后便有上山下鄉運動，尤其中學紅衛兵，幾乎統統去了農村，“接受貧下中農再教育”，也就是說還得認師，不過換了一批老師。

二審法院背離商事實踐，混淆了對賭協議的實質。如前所述，對賭協議自風險投資進入我國以來逐漸發展成為私募股權投資中的必備條款，其實質為股權價格調整條款或估值調整機制。企業價值（enterprise value，EV）的評估是一門較為復雜的技術，更是風險投資中的核心環節，公司金融學理論上也存在著多種方法。私募股權投資實踐中為了實現與企業家溝通的便利，較多地采用簡潔明了的市盈率法，即企業價值（EV）=目標企業凈利潤×市盈率倍數。其中市盈率倍數多參照股權投資市場最近相同行業企業融資行為中的市盈率倍數，由投融資雙方博弈確定。而對于凈利潤多數企業家以歷史業績不能反映企業的真實情況為由，通常以未來某一年度實現的凈利潤為依據。如此，投融資雙方對企業未來業績的估計成為企業價值確定的前提，而聚焦于業績能否實現的對賭條款應運而生。由于投資人根據目標公司的未來業績確定投資入股價格，與目標公司約定以公司未來的實際業績對當期約定價格進行調整定價，實際上是一種“據實結算、多退少補”[8]的價格調整機制，而二審法院卻將之定性為“聯營合同中的保底條款”，顯然是法律適用中的生搬硬套，更凸顯了法院與私募投資商事實踐的脫離。

2.對《解答》第4條第2項未能遵循體系解釋

二審法院認定對賭協議無效的依據并不成立。從規范類型上講，其所適用的《合同法》52條第（五）項是引致規范，其目的即在于將《合同法》之外的價值要求導入《合同法》之中。二審法院認為海富公司的投資“實為借貸”違反了有關金融法規的強制性規定而無效。但對“有關的金融法規”，究竟是指何種法律或行政法規二審法院并未明示，顯然與審判公開原則相悖。而根據學者的研究，目前限制企業間借貸的有效規范只有兩個：一是1996年中國人民銀行發布的《貸款通則》；二是2006年的《銀行業監督管理法》[9]?！顿J款通則》第61條規定，“……企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務”，但《貸款通則》在效力層級上屬于央行頒布的行政規章，根據當時有效的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》第4條，“合同法實施以后，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規為依據，不得以地方性法規、行政規章為依據”。顯然《貸款通則》并不能作為合同無效的依據。而《銀行業監督管理法》19條則規定，“未經國務院銀行業監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立銀行業金融機構或者從事銀行業金融機構的業務活動”，而企業之間利用自有資金進行臨時性的拆借，既不涉及吸收公眾存款，又不具備連續性和職業性的特征，既不屬于從事“金融業務”，又不屬于“經營行為”，[10]并不在前述法條的規范范圍之內，綜合而言，二審法院判定對賭協議違反法律、行政法規的強制性規定并無充足依據。

3.構成要件與法律效果不一致

二審法院適用民事基本法進行判決的邏輯難以自洽?！督獯稹烽_宗明義地強調其系依據《民法通則》而制定，系最高法院對民事基本法所作的司法解釋。二審法院參照適用《解答》第4條第2項，認為對賭條款的約定使得海富公司對世恒公司“明為投資，實為借貸”，違反了金融法規中有關禁止企業間相互借貸的強制性規定而無效。在法律效果上，前述條文明確規定“除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款”。那就意味著海富公司對世恒公司2 000萬元的出資應被視為出借本金，那么二審法院依此應判決世恒公司返還2 000萬元的投資款，同時收繳海富公司并對世恒公司判處金額相當利息的罰金。顯然，二審法院在判決結果上回避了《解答》的適用，而判決世恒公司、迪亞公司共同返還2 000萬元投資款中除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外的1 885.2283萬元資金，并按同期銀行定期存款利率計付利息。也就是說法院把計入世恒公司資產負債表中“實收資本”科目的114.771萬元依舊認定為投資，而因溢價投資而計入“資本公積”科目1 885.2283萬元認定為借貸而要求返還，卻又未把海富公司要求的股權補償款視為利息，難以自圓其說。然而，根據企業會計準則，實收資本和資本公積金均隸屬于所有者權益，都是由股東出資形成的公司股權資本，二審法院要求返還“資本公積”的做法顯然有違公司財務會計的基本原理。這也從側面說明了公司案件的審判實際上對法官的知識儲備提出了較高的要求。

三、回歸公司法尋找填補對賭協議法律漏洞的規范

2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”），針對對賭協議的兩類主要條款，明確股權回購條款應按照減資程序履行，而現金補償條款則可以依據利潤分配程序。雖然“九民紀要”不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引，但在裁判文書可以根據紀要的相關規定進行說理[10]。

（一）不應輕易否定商事合同的效力

PE行為一般發生在私募基金和未來公開上市的公司之間，與傳統的自然人主體相比，在交易能力、信息獲取能力等方面具有明顯的差異，屬于典型的商事行為。事實上，也正是基于該類商事主體的能力和理性，才可以設計并實施這樣一種既能完成投資又能化解風險的對賭條款。

（二）類推適用公司利潤分配條款確定股權補償款的支付

“海富案”中由于目標公司未能實現業績承諾而觸發了估值調整條款的執行，即由世恒公司向海富公司支付因實際業績差異導致的公司整體估值變化而應向投資方退回部分投資款（即案中的協議約定的補償款）④。如前所述，這一補償款的支付過程相當于公司資產向特定股東流出，屬于公司與股東之間的資本性交易⑤[11]。而公司財產向股東流出的方式有多種，如利潤分配、股份回購等。因此，在有關對賭協議的法律規范存有漏洞的情況下，能否將海富公司所要求的補償款視為要求公司向其定向支付利潤，從而類推適用公司法有關利潤分配的規則進行漏洞填補呢？

實際上，海富案一審及再審法院都將案涉《增資協議書》第7條第2項規定的補償條款認為系有關利潤分配的約定，但卻認為此一約定違反了《中外合資經營企業法》第8條關于合營企業“凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配”的規定，屬于《公司法》第20條第1款規定的“濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的行為，進而判定該條款違反法律、行政法規的強制性規定而無效。

上述法院的認定實則忽略了公司法規范中的“賦權（enabling）法”[12]因素，我國現行公司法中包含了大量的任意性規范，允許當事人選擇變更或排除該規范中設定的內容，最大限度地允許當事人組織公司內部治理。如我國《公司法》第34條及166條均明確規定有限責任公司及股份有限公司股東可就不按照出資比例（持有的股份比例）分配利潤（紅利）另外做出約定。亦即，類推適用《公司法》的前述條文，回到海富案中，因估值調整世恒公司需向海富公司支付的補償款，可視為向海富公司的定向利潤分配。

唯需特別指出的是，本案中投融資雙方簽署的《合資經營合同》第68條、第69條對公司利潤做出了按合資雙方持股比例進行分配的約定，基于此有學者認為將“補償條款理解為利潤分配條款實為生搬硬套的做法”[13]。事實上，《合資經營合同》也明確約定了與《增資協議書》內容相同的補償條款、公司改制上市籌備條款和股權回購條款。所以，從體系解釋的角度出發，依舊可以認定在觸發公司補償義務需向股東支付相應款項時構成對公司利潤分配約定某種程度上的變更，系雙方當事人真實一致的意思表示。

（三）類推減資制度確定股權回購條款之履行

如前所述，“對賭協議”一般包括了初始投資作價補償條款以及被投資企業未能成功實現上市投資者要求退出時的股份（股權）回購條款。前者是基于被投企業定價基礎的未來業績的對賭，后者則是以上市為條件的對賭。在上市失敗的情形下，被投企業觸發股權回購條款。

目前，我國區分有限責任公司和股份有限公司，分別于《公司法》第74條及第142條對公司回購股東所持股份進行了規定。前者賦予了有限責任公司異議股東的股份收購請求權，列舉了公司應當應異議股東請求回購其股份的三種情形。該項制度基于兩個方面的考慮。其一，股東投資入股時的期待因章程修改、并購等公司根本性結構變化而落空。其二，在重大的公司交易中，小股東面臨遭受不公平對待的風險[14]。異議股東收購請求權在這些情況下提供了股東退出的管道。顯然，海富公司并不屬于《公司法》第74條界定的“異議股東”，不能行使該條規定的股份收購請求權。而觀諸后者的規定，股份有限公司的股份回購則是“原則禁止，例外允許”，特別地，《公司法》142條第1款第1項將減少公司注冊資本作為允許股份回購的事由。而從“理論上來說，任何股份回購都可能會造成注冊資本的減少”[15]，對賭協議下的股份回購也不例外。于是，根據“當法律未對有關情形作出具體規定時，從調整最相類似情形的法律條款中推導出可適用的規范并予以應用”[16]這一基本的“法律類推”原理，通過減資完成股份回購以及《公司法》第177條規定的減資程序得以在對賭情境下完成類推適用。

而在涉及對賭協議的另一起知名案件“華工案”中，法院也宣示了相同的立場，認為《公司法》“已明確規定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。如股份有限公司應由公司董事會制定減資方案；股東會作出減資決議；公司編制資產負債表及財產清單；通知債權人并公告，債權人有權要求公司清償債務或提供擔保；辦理工商變更登記。揚鍛公司履行法定程序，支付股份回購款項，并不違反公司法的強制性規定，亦不會損害公司股東及債權人的利益”[17]。如此，“對賭協議”的效力不再直接被否定，而是充分尊重商事交易中當事人的平等協商、意思自治，通過類推適用減資制度，完成股份回購之履行。

四、結語——兼及公司案件中“特別法優先適用”規則之反思

對賭協議是典型的商事主體為解決目標企業估值的不確定性而設計出的合約安排，是對美國私募股權投資實踐立足于中國商業實踐的本土化改造⑥[18]，是在我國現實制度環境中的一種融資合約的創新。在“商業世界中，動蕩和失衡成為常態，因此最高效的生存狀態是持續的選擇性破壞，我們稱之為‘創新’”[19]。這種破壞和發展使得包括公司法在內的制度永遠處在供給短缺或者不足的狀態，極易造成法律漏洞，創新性商業模式一旦出現糾紛，司法裁判者就會面臨無法可用的困境，會因為找不到相應的法律淵源而一籌莫展，依法裁判和法律的有限性這一不可調和的矛盾使得法律漏洞凸顯。

在對圍繞對賭協議帶來的法律糾紛進行漏洞填補時，從依據合同的有關司法解釋否定對賭協議的效力，到回歸公司法的基本原理，類推適用公司利潤分配、減資等規定，從而確認對賭協議相關條款的可履行性，保護商事主體“為了達到其營利目的而進行最合理行動”[20]。然而我們也看到，在海富案中“一些法院在審理涉及公司法上的合約的案件時，習慣用‘普通民法’的思路予以處理，公司以及公司法的團體性本質反而被忽略或淡化”[21]。由此引出的問題是，法官在找法和法律適用的過程中，往往秉持“特別法優先”的法律適用規則，而這一規則在我國新近完成編纂的《民法典》第10條和第11條中得到了確認，而具體到涉及股東與公司資產進出的對賭協議審判而言，這一找法原則可以理解為：優先適用公司法的規定；公司法無特別規定時，適用民法的規定；民法沒有規定時，適用習慣。正是在這一經典規則的指引下，我們看到海富案二審法院在面對公司法缺乏規制對賭協議的規范形成法律漏洞時，回到合同法的司法解釋，得出對賭協議無效的裁判結果。由此引出的問題是：公司法的法律漏洞是否具有特殊性？當公司法出現法律漏洞，即針對某一特定的案件事實，公司法沒有規定時，作為裁判者究竟是根據《民法典》確立的法律適用規則，從民法典中去尋找相關的“大前提”或者適用民事基本法的一般規則，還是應當將其視為公司法上的漏洞去填補？

通過對海富案有關判決的分析，我們可以看到，以傳統合同法上關于合同效力的判斷范式為標準否定對賭協議的效力，將“‘一刀切式’地推翻商主體利益與風險分配的契約自治”，不僅僵化地否定了商主體的權利義務安排，也可能會被合同債務人利用，成為逃避合同有效前提下合同義務履行或者違約責任追究得極為便捷的抗辯[22]。面對對賭協議這一公司法上的規范漏洞，忽視公司法體系秩序，而補充適用民法的一般規定只會造成法律體系的背反。否定對賭協議的效力，也將使鼓勵、促進投資，平衡股東、公司、債權人利益保護，促進社會主義市場經濟發展的這一公司法的立法目的落空。因此，必須將這一問題納入公司法的規范體系中去考慮，承認這是公司法上的一個漏洞，回到公司法中尋找答案。

綜上，對于民法與公司法的適用關系而言，貫徹特別法優先的法律適用原則，首先應厘清何種情形才是公司法沒有規定的情形。正如學者所指出的那樣，“從規范的層面，所謂‘商法未規定’可分為兩種情形：一是適用民法的一般規定，而無需商法作出特別規定的；二是商法原本應當作出特別規定，由于立法者的疏忽或未預見而未作出特別規定的，即商法的漏洞”[23]。前者仍屬于民事一般法規范的范圍，適用民法的一般規定，而公司法應規定而未規定構成法律漏洞的部分，則需要填補該項漏洞，經填補漏洞形成的規范，在性質上仍屬于公司法的范疇。這正是審視對賭協議的有關司法判決所給予我們的重要啟示。

注 釋

① 公平的對賭協議應當是一種雙向對賭，對賭雙方圍繞目標公司業績的實現與否互負義務，然而從實踐中更多的是只約定當公司未能實現約定業績時對投資方的補償，更多的是一種單向的激勵/懲罰機制而非對賭。

② “海富案”即甘肅世恒有色資源再利用有限公司（原名甘肅眾星鋅業有限公司）、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛案。

③ 《解答》已被《最高人民法院關于廢止部分司法解釋及相關規范性文件的決定》（法釋〔2020〕16號）于2021年1月1日起廢止。

④ 本案中的補償條款約定了世恒公司2008年經營業績目標及未實現經營業績目標時世恒公司對海富公司的補償義務，補償金額計算公式為補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3,000萬元）×本次投資金額。由于世恒公司2008年實際凈利潤僅為26,858.13元，根據以上公式計算，世恒公司應支付海富公司補償款1,998.2095萬元，補償款支付后相當于將海富公司投資價格下調，由合同訂立時的出資2,000萬元享有3.85%股權比例降為出資1.7905萬元（2,000-1998.2095=1.7905）享有3.85%股權比例。

⑤ “資本性交易”( capital transaction) 或“權益性交易( equity transaction) ”是源于美國會計實務的一個概念，指企業與其所有者之間基于后者的所有人身份而進行的交易。

⑥ 很長一段時期內，國內學界一般認為對賭這一金融創新合同舶來于美國。而有學者經過考察，認為“硅谷無對賭”，“與國內的對賭協議最為近似的VC 投資協議條款是回贖條款（redemption）”。筆者認為，我國的對賭協議應是優先股、可換股債、回贖權條款等美國常見融資工具的結合體。

[1] 傅穹. 對賭協議的法律構造與定性觀察[J]. 政法論叢, 2011(6):66-71.

[2] 卡爾·拉倫茨. 法學方法論[M]. 陳愛娥, 譯. 北京: 商務印書館, 2004: 249-258.

[3] 黃建輝. 法律漏洞·類推適用[M]. 臺北：蔚理法律出版社, 1988: 59.

[4] 黃茂榮. 法學方法與現代民法[M]. 北京：中國政法大學出版社, 2009: 41-342.

[5] 潘林. 重新認識“合同”與“公司”: 基于“對賭協議”類案的中美比較研究[J]. 中外法學, 2017(1):250-267.

[6] 楊仁壽. 法學方法論[M]. 北京：中國政法大學出版社, 1999: 142.

[7] 蘭州市中級人民法院民事判決書, (2010)蘭法民三初字第71號; 甘肅省高級人民法院民事判決書, (2011)甘民二終字第96號; 最高人民法院民事判決書, (2012)民提字第11號。

[8] 季境. “對賭協議”的認識誤區修正與法律適用[J]. 人民司法, 2014(10):15-19.

[9] 黃忠. 企業間借貸合同無效論之檢討[J]. 清華法學, 2013(4):144-155.

[10] 最高人民法院民事審判第二庭. 《全國法院民商事審判工作會議紀要》理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2019: 3.

[11] 謝德仁. 財務報表的邏輯：瓦解與重構[J]. 會計研究, 2001(10):30-37+65.

[12] HANSMANN H, KRAAKMAN R. What is Corporate Law. The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, By Reinier Kraakman et al. Oxford University Press, 2004.

[13] 唐英. 甘肅“對賭協議案”判決之評析: 以法律方法的運用為視角[J]. 法學論壇, 2015(1):68-78.

[14] CLARK R C. Corporate Law[M]. Aspen Law & Business, 1986, p. 444.

[15] 鄧峰. 普通公司法[M]. 北京: 中國人民大學出版社, 2009: 335.

[16] 黃風. 羅馬法詞典[M]. 北京: 法律出版社, 2002: 31.

[17] 江蘇省高級人民法院民事判決書, (2019)蘇民再62號。

[18] 張巍. 資本的規則[M]. 北京: 中國法制出版社, 2017: 4.

[19] 凱文·凱利. 新經濟新規則: 網絡經濟的十種策略[M].劉仲濤, 康欣葉, 侯煜, 等譯. 北京: 電子工業出版社, 2014: 223.

[20] 星野英一. 私法中的人[M]. 王闖, 譯. 中國法制出版社, 2004: 6.

[21] 蔣大興. 公司法中的合同空間: 從契約法到組織法的邏輯[J]. 法學, 2017(4):135-148.

[22] 潘林. 重新認識“合同”與“公司”: 基于“對賭協議”類案的中美比較研究[J]. 中外法學, 2017(1):250-267.

[23] 錢玉林. 商法漏洞的特別法屬性及其填補規則[J]. 中國社會科學, 2018(12):91-109+201.

Filling the Legal Loopholes in the Judicial Adjudication of the VAM: Research on the Judgment of the Second Trial of “Haifu Case”

LYU Hui1, LI Manjia2

Law School, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China; 2. GF Securities Co., Ltd., Guangzhou Guangdong 510627, China)

Valuation adjustment mechanism (VAM) exists widely in venture capital practice in our country. It regulates the rights and obligations between shareholders and the company, and should be adjusted by the company law. However, no such make special provisions are made in the company law, and loopholes arise. Around the filling of this legal loophole, the courts at different levels of our country have reached conflicting rulings on the agreement of betting against the target company. The VAM usually includes a compensation clause for the initial investment valuation and a share repurchase clause. The former is essentially a valuation price adjustment mechanism, usually occurs due to bet on agreement between the business subject, belongs to the typical commercial behavior, judicial should fully respect the autonomy of commercial subjects. In accordance with the principle of self-risk in commercial contracts, if no other factors that cause the meaning said defects, make contract invalid judgment cannot be easy. On this basis, the company’s profit orientation distribution mechanism can be applied to complete the execution of compensation provision, and the company’s capital reduction system can be applied to realize the share repurchase required by investors.

VAM, Legal effect, Legal loophole filling

D921

A

1672-3724（2022）04-0070-07

2022-03-25

呂暉，男，福建長汀人，澳門科技大學博士研究生，研究方向：證券法、公司法；李曼佳，女，福建福州人，廣發證券股份有限公司員工，法學碩士，研究方向：證券法、公司法。