雙重股權結構下公司風險承擔水平研究

朱瑩 劉龍青

優刻得是內地首家通過雙重股權結構成功在科創板掛牌上市的企業，以該公司作為案例對象，利用股票價格波動指數和企業行為決策的經濟后果，剖析了雙重股權結構對企業風險承擔水平的影響。研究發現，雙重股權結構的公司控制權更加集中，管理人也更易于判斷企業整體的決策情況，有助于改善公司的風險承擔水平，進而提高企業價值，并促進了公司未來的發展。研究結果既豐富了雙重股權結構對公司整體風險承擔水平的影響研究，也為提升企業價值的行為決策研究帶來了新的啟發。

一、引言

隨著國內外資本市場的發展，公司股份的結構也越來越多元化，單一的股權制度已不能順應日漸異質化的股東的各種需求，所以越來越多的國家和地區允許采用雙重股份制結構的公司掛牌。在2017年之前，亞洲資本市場普遍對股份差異化設置持否定態度，各地的證券交易市場也一直阻攔雙重股權結構公企業的掛牌，2017年以后，中國香港政府為了吸納技術創新型企業的加入，增加了特別表決權股的有關規定和交易規范，為雙重股權結構亮起綠燈。2018年4月30日，港交所開始受理所有采取雙重股份制結構的企業到香港掛牌。2019年3月，隨著《上海證券交易所科創板股票上市規則》的出臺，正式頒布了中國資本市場接受了“具有表決權差異的安排”的雙重股權結構，使得該資本結構在我國公開市場上由理論變為實踐。由于中國資本市場對該制度的進一步開放，中國眾多獨角獸公司也紛紛試水，2018年7月，小米公司成為了首個采取雙重股權結構并赴港上市的企業，而阿里巴巴、京東等公司也躍躍欲地回香港進行二次上市。2020年1月，云計算服務商“優刻得”成為了首家通過雙重股權結構制度并在滬市A股交易市場掛牌的公司。

雙重股權結構是一種通過調節每股股票附加的表決權與收益權比例來實現收益分配的股權制度[1]。與同股同權的制度不同的是，在雙重股份制結構中，股份通常具有高、低兩種投票權，高投票權股票則代表擁有更多的表決權。超級投票權使創始人掌握企業管理權，不僅抑制了公眾通過“用腳投票”控制管理層行為的能力[2]，同時極大地鼓勵了企業家不斷地創業與創新，也充分發揮了人力資本要素在企業治理和經營管理中的重要功能。而企業家精神與企業家領導能力是稀缺性資源，是公司價值創新的基石[3]。

風險承擔反映了在企業投資決策中的風險偏好，代表了不確定性，并非就是“收益”或“損失”。管理者的風險承擔意愿是判斷企業風險承擔水平的主要因素。在公司的生存發展過程中，風險承擔水平是出于最大獲利目的的必要選擇，這就意味著高利潤項目要有一定的高風險承擔水平，因此風險承擔能力較高的企業通常都會考慮投資高風險、高收益的項目，例如投入大量的資本性支出[4]、較高的研發支出[5]、擴張生產經營規模等。企業的風險承擔水平越高不僅有助于企業業績提高[6]，維持長期競爭優勢，而且能促進社會發展，驅動經濟增長。

股權高度集中的企業內部管理制度會影響公司的整體績效管理水平， 同時反映公司的整體績效波動， 進而影響公司的風險承擔水平。管理者的權力水平和對上市公司的風險承擔之間具有正相關關系[4]，權力水平越集中，風險承擔水平越高。雙重股權結構下，企業往往不需要太多的管理層激勵，管理層抗壓能力提升、決策效能增強，能創造良好的企業績效，這無疑有助于風險承擔與管理水平的提升[7]。

二、案例背景

（一）優刻得基本介紹

2020年1月，云計算服務商“優刻得”成為了第一家以雙重股權結構形式在我國境內A股市場掛牌的公司?！爸辛ⅰ笔枪疽回炞裱慕洜I準則，公司注重開發、深入研究提供了大數據、互聯網、存儲等基礎資源和依托這些資源所建立的核心IT架構產品，是可信云服務認可的首批企業之一。另外，優刻得公司還高度重視客戶的服務需要，分析了網絡公司和傳統公司在各種情景下的業務需求，提升核心技術，關注前沿領域，持續提出適合各行業特性的綜合云計算解決方案。

（二）優刻得的特殊表決權

優刻得的前身是由創始人季昕華、莫顯峰、華琨于2012年3月16日注冊成立的有限責任公司，成立時注冊資本為100萬元，公司先后經歷了數十次增資。2019年3月，優刻得全體股東一致同意通過了增加特殊表決權的股權制度。按照特別表決權的設定原則，發行人的聯合實際控制人季昕華、莫顯峰和華琨所持股的A類股份每股享有的表決權是其余股東所持股的B類份額每股享有的表決權的五倍。在采用表決權差異安排之前，三人共持有26.84%的股份，發行后三人雖只持有23.13%的股份，但是擁有60.05%的表決權。

三、案例分析

目前，關于企業風險承擔水平的評估方法主要分為兩類，一類是指標度量，可以通過公司各種盈余指標的變動直接衡量，比如股票價格波動指標或業績波動指標;另一類是行為決策，通過企業在投資布局、研發創新、生產經營等方面的? ?行為來體現企業的風險承擔水平。

（一）風險承擔水平指標度量

文章選取了同股同權下和優刻得公司經營業務相同的上市公司——數據港進行對比，主要利用了公司股票回報率的波動性特征，以平均每5年（t年至t+5年）作為一個觀測時期，滾動統計了經行業調整后的企業股票回報率的標準差，得出了RiskTaking指標，以反映企業風險承擔水平。其中經行業調整后的股票回報率等于公司當年股票回報率減去當年該公司所處的行業內所有公司股票回報率的平均值。表1是兩家公司經過行業調整后的月股票回報率。

根據上表數據，借鑒了已有研究，利用滾動統計出了9個反應股票價格波動性的數值（RiskTaking），采用標準差來分析股票回報率離散程度，以此比較兩家公司的風險承擔水平的高低。計算公式如下：

其中，表示公司在至t+5月經行業調整后的股票回報率的平均值，表示公司當月經行業調整后的股票回報率。相關的計算結果如圖1所示。

企業股票回報率的標準差越大，波動性就越大，表明企業的風險承擔水平越高。正如圖1所示，對比公司數據港的風險承擔水平總體呈下降趨勢，而優刻得的風險承擔水平呈先降后升趨勢，逐漸超過數據港。這一趨勢變化主要是因為優刻得實施了雙重股權結構，股權制衡度越高時，企業內部監督效果就會越強，風險偏好也隨之增強，其風險承擔水平相應提高。對優刻得而言，特別表決權的設置一方面可以讓季昕華等公司控制人較為穩定的掌控并管理公司，另一方面還可以穩固企業的先發優勢，為公司創造新的發展機遇，給客戶帶來更靈活、更便捷的云計算產品與服務，落實企業的長遠發展戰略，為進一步推動人工智能等前沿性行業發展趨勢奠定了基礎技術保證。

（二）風險承擔水平行為決策衡量

1.投資布局與風險承擔水平。資本性支出是企業的長期投資行為，一般需要持續投入大量金額，變現能力較低，且收益率存在著高度不確定性，一旦企業積極地擴大投資規模，就必須承受一定的機會成本，這就意味著公司的風險承擔水平較高。根據圖2所示，在優刻得采用雙重股權結構之后，在投資布局方面，公司主要積極投資在固定資產、無形資產等長期性資產上，資本性支出水平大幅增加的同時，資本性支出比重也較高，使得投資規模迅猛增長，這意味著公司的風險承擔水平得到提高。

2.研發創新與風險承擔水平。如圖3，2016至2020年，優刻得一直保持著大規模研發投入，且增長明顯，甚至已經翻倍;但研發投入占營業收入的比例卻有所下降，主要原因是研發投入的增長速度比不上營業收入的增長速度，但依舊保持在10%以上。至今，優刻得已經獲得了113項專利，先后推出了多項產品，豐富了“快杰”系列產品矩陣，在市場上開展差異化競爭并取得積極成效。公司在不斷地培養和吸引云計算領域人才，構建云計算行業的技術優勢。優刻得的特別表決權有利于創始人始終貫徹企業的長遠戰略，即增強企業的產品研發能力，提供更佳的產品質量以取得更大的市場份額，進一步提升公司品牌市場價值，推動風險承擔水平的提高。

3.生產經營與風險承擔水平。公司近年來一直處于快速成長期，而國內的云計算技術產業也正處于高速成長期，公司充分抓住機遇，憑借自身的競爭優勢，提高產品競爭力，拉動產品需求，加大了市場開拓力度。在生產經營方面，由圖4可知，優刻得自上市以來積極拓展產能規模和生產經營規模，貿易應收類資產和應收類資產比率也隨之增加，主要系隨著收入規模的擴大所致。應收類資產的增加，使得總體經營風險水平上升，有效地減少了企業生產經營面臨的不確定性，相應提高了企業的整體風險承擔水平的可持續性。

（三）風險承擔水平與企業價值

如圖5所示，自優刻得2020年上市以來，市值具有大幅并持續上漲趨勢，同時托賓Q值也相對較高。托賓Q值可以用來評估企業長期市場價值，近年來優刻得的托賓Q值均大于1，表明市價比重置成本高，這會導致投資增加，獲利的可能性增加。面對日漸復雜的競爭優勢，保守型的經營戰略已不能促進企業發展，風險和投資報酬率呈正相關，主動承擔一定的風險可以為公司提升創新力，讓公司市場價值得到提升，并且成長速度也在不斷加快。

四、結論

文章以股東異質化使得雙重股權結構逐漸被我國所認可為背景，滾動計算了股票價格波動性指標、分析了公司采取特殊表決權重新調整控制權后的風險性決策行為特點，指出了雙重股權結構與企業風險承擔水平的關聯，并由此表明相比于傳統同股同權的股權制度式，運用特殊表決權能夠提高企業風險承擔水平。風險承擔水平的提升會促使企業投入更多的資本性支出、研發支出，擴大生產經營規模。企業承擔一定的風險意味著能更好地利用投資時機，增加獲利的可能性，對公司績效具有提升作用。

公司的冒險行為雖然可以把握良好的發展時機， 在劇烈的市場競爭中脫穎而出，但是凡事過猶不及，公司如果承受著過度的風險，非但不能獲得良好收益， 相反還可能會使公司萎靡不振甚至倒閉。所以，控制合理的風險承擔水平才是生存發展的關鍵。

參考文獻：

[1]張繼德，陳昌彧.雙重股權結構相關理論綜述與國內推行展望[J].會計研究，2017（08）：62-67+95.

[2]陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配套——兼論我國的監管應對[J].證券市場導報，2014（03）：4-9.

[3]陸宇建.公司二元股權結構研究述評和展望[J].外國經濟與管理，2016，38（05）：86-98.

[4]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[J].金融研究，2013（01）：149-163.

[5]李文貴.決策權集中的激勵效應——基于企業風險承擔視角的檢驗[J].會計之友，2022（06）：2-10.

[6]高磊，龐守林.基于風險承擔視角的資本結構與企業績效研究[J].大連理工大學學報（社會科學版），2017，38（03）：18-23.

[7]張燕，鄧峰.創始人控制權保持、雙重股權結構與投資者利益保護——基于股東異質性視角的多案例研究[J].財會通訊，2019（27）：96-101+111.

作者單位：朱瑩，浙江農林大學經濟管理學院碩士研究生在讀;劉龍青，副教授，浙江農林大學經濟管理學院碩士生導師。