金融穩定目標與貨幣政策因應的實證分析

涂穎清 萬建軍

（1.中共江西省委黨校經濟學教研部；2.南昌大學經濟管理學院 江西南昌 330031）

引言

在2007年美國次貸危機發生以前，由于堅信新自由主義信條和“杰克遜霍爾共識”，貨幣政策應對金融資產泡沫采取了一種漠視的態度，2007年美國次貸危機引發的國際金融危機，深刻暴露了傳統貨幣政策漠視金融體系和金融風險的缺陷，理論和實踐要求對單一的價格穩定目標和通貨膨脹目標制展開深刻反思。經歷此次金融危機之后，中央銀行業務發生很大變化，中央銀行已經對金融穩定做出了積極反應（Cecchetti，2009；Borio，2011；Bernanke，2013）。近年來，人們關注的焦點已轉移到宏觀經濟和金融穩定之間的權衡，在信貸和資產市場反復出現繁榮-蕭條周期之后，人們開始質疑貨幣政策狹隘地關注宏觀經濟穩定對金融穩定的影響。將金融摩擦納入框架之后，新凱恩斯模型認為貨幣政策應該將金融穩定作為一個新目標。在傳統的福利損失函數涵蓋的通脹、產出福利因子之外，可以加入反映金融市場變化和企業、家庭資產負債特征的某種福利因子，例如，衡量金融穩定程度的某種指標（伍德福德，2010）。

張曉慧（2010）認為雖然以CPI為主要或唯一目標的貨幣政策框架有助于增強貨幣政策的規則型和透明度，但是如果CPI指標出現明顯偏差，那么貨幣政策很可能為系統性金融風險埋下隱患。張勇和范從來（2017）從貨幣政策框架理論和演化脈絡出發，認為中國貨幣政策最終目標表現出從價格穩定目標向以價格穩定目標為主兼顧金融穩定目標的轉變，將金融穩定納入貨幣政策目標很有必要。對金融體系穩定性評估與測度也成為防范金融風險、促進精準施策的一個重要方向（連英祺等，2020）。

綜合而言，在國際金融危機之前，西方主流文獻主要聚焦于設定合適的通貨膨脹率目標和提高貨幣政策透明度。一方面，貨幣政策長期秉持“Schwartz假設”和“杰克遜霍爾共識”理念，普遍采取通貨膨脹目標制，貨幣政策應對金融資產泡沫采取善意忽視的態度和立場；另一方面，貨幣政策強調利率規則，忽視了信貸領域的金融摩擦，對傳統信貸傳導機制重視不足。本文立足于經濟新常態新階段，闡述了新階段在開放、改革、發展等方面發生的深刻變化，這些變化凸顯了金融穩定政策目標的重要性，并對中國金融體系穩健狀況進行定量評估和測度，同時實證研究了貨幣政策對金融風險狀況的反饋效果。

新常態階段凸顯的金融穩定目標

（一）全面深化改革中的金融不穩定與金融風險

全面深化改革是中國實施漸進式改革的內生結果。在金融約束政策下，金融工具、金融資產、金融結構相對簡單，金融市場交叉感染傳導較弱。盡管此時也存在一定金融壓力與金融風險，但是金融風險整體處于隱性的、局部的和可控狀態。隨著漸進改革的持續推進，終須從“淺水區”逐步踏入“深水區”。全面深化改革就是要把漸進轉軌的改革方略持續縱深推進。在此過程中，金融機構混業經營趨勢、金融市場交叉傳導的特征更加明顯，如果貨幣政策實施不當、金融監管出現嚴重滯后或者缺位，那么過去金融約束政策下累積的金融風險就很可能從隱性轉向顯性、從局部狀態轉向系統性狀態。因此，系統性金融風險值得高度警惕并加以防范。另一方面，全面深化改革階段要求重構政府與市場之間的關系。面對全面深化改革階段多重目標的平衡，這無疑加大了金融風險暴露，成為制約中國金融穩定的一個重要緣由。

（二）高質量發展目標視角下的金融不穩定與金融風險

過去粗放型經濟增長方式推動了中國經濟高速增長，繼續實施以高投入、高消耗、高污染、高積累、低消費為主要特征的經濟發展方式，不僅國內條件不支持，而且國際經濟政治環境也不允許，粗放型經濟增長模式已經難以為繼。因此，走集約型高質量發展道路、實現高質量發展目標是保持中國經濟持續發展、跨過“中等收入陷阱”的不二法門（任保平，2018）。高質量發展階段是一場深刻變革，在新的發展方式導向下，影響中國金融穩定和金融安全的國際國內因素顯著增多，經濟金融領域內部各種不確定因素更加復雜多變。因此，相較于過去經濟高速增長階段和金融約束時期雙重正向效應下的金融穩定而言，新常態高質量發展階段經濟增速調整和金融業雙向開放帶來的金融波動與金融壓力與日俱增，而且這一轉型階段的長期性、復雜性警醒我們倍加重視對金融風險的評估、防范，增強化解系統性金融風險的綜合能力。

高質量發展階段的增速換擋導致人們短期內難以適應，也會引發經濟預期和金融預期的急劇變化，而且這種預期調整的不一致將會對儲蓄、投資、消費等產生更大不確定性，從而放大了金融市場波動，甚至引發金融恐慌和爆發系統性金融危機。同時，傳統發展理念和官員政績考核標準導致地方政府部門普遍直接干預經濟運行（周黎安，2007），市場難以在資源配置中發揮決定性作用。此次全球性金融危機期間和危機之后實施的經濟刺激政策取得的成效大不如前，一方面表明這種經濟發展理念和經濟模式已經不可持續推進，另一方面也造成中國經濟進入深度調整階段，經濟刺激政策之下的地方政府（融資平臺）債務率迅速抬升，導致產能過剩消化和轉移等問題。在經濟高速增長轉向高質量發展階段長期實施的過度刺激經濟政策，在銀行體系積累了大規模不良資產，企業債務問題凸顯。市場出清和結構調整直接涉及實體經濟部門資本、勞動力等要素在時間和空間上的轉換，也影響到銀行體系和資本市場的穩定與安全。在這一過程中，高質量發展目標體系尚未完全建立，舊的產業產能和經濟結構畸形的障礙也難以在短期內完全解除。這一時期是中國金融深化、金融體系優化的動態過程，也必將是金融波動與不穩定加劇的過程，是中國金融體系非常脆弱的階段。

中國金融穩定指數（CFSI）測度與評估

基于IMF構建的FSAP框架和FSIs評價體系，綜合考慮中國國情，按照銀行體系、資本市場（含房地產市場）、宏觀經濟、外部環境等方面的因素，選取2004年第1季度至2017年第4季度12個基礎指標作為構建CFSI指數的指標體系。數據來源于中國人民銀行、中國銀監會和Choice數據庫。采用主成分分析方法構建反映中國金融穩定（風險）狀況的中國金融穩定指數（Chinese Fiancial Soundness Index，簡稱CFSI）。

銀行體系基礎指標具體包括存貸比、不良貸款率、資本充足率、7天銀行間拆借利率、外幣貸款占比5個指標。資本市場基礎指標具體包括國房景氣指數、滬深兩市股價平均價差、滬深兩市平均市盈率、固定利率1年期國債發行利率。宏觀經濟基礎指標采用GDP指數作為代理變量。外部環境基礎指標具體包括人民幣實際有效匯率和外匯儲備2個指標。

為了便于分析和比較，將得到的綜合指數得分采用Max-Min標準化方法進行處理，從而使得最終得到的綜合指數落在0-1的區間上。借鑒萬曉莉（2008）、郭紅兵和杜金岷（2014）的做法，根據指數構造金融穩定的臨界值，然后根據序列值與臨界值的大小判斷不同階段金融體系是處于“壓力時期”還是“穩健時期”。

圖1反映了2004年第1季度至2017年第4季度中國金融穩定指數（CFSI）變化與金融壓力狀況分布?？梢钥闯?，CFSI指數總體上呈現上升趨勢，表明21世紀初以來中國金融體系的健康程度整體上得到顯著改善，中國經濟改革與發展提高了金融體系抵御風險的能力。CFSI指數均值為0.6257，標準差為0.2506，并于2015年第4季度CFSI指數達到最高值，且2015年4個季度的CFSI指數均值超過0.97，明顯高于其他年份，表明中國金融體系達到一個峰值。值得注意的是，在CFSI指數總體改善的同時，中國金融穩定指數出現了4次明顯下降，中國金融體系大體上經歷了四個“金融壓力時期”，分別為2005年第1季度、2007年第4季度至2008年第2季度、2013年第一季度和2017年第1季度至2017年第4季度。特別地，2007年第4季度至2008年第2季度以及2017年第1季度至第4季度CFSI指數的缺口值明顯低于臨界值水平，金融體系處于“金融壓力時期”的持續時間較長，表明此時金融體系相對脆弱，系統性金融風險壓力值得高度警惕。

圖1 中國金融穩定指數（CFSI）與金融壓力狀況

貨幣政策對金融穩定的有效性檢驗——基于泰勒政策反應函數

（一）模型設定：納入CFSI指數的貨幣政策反應機制

貨幣政策反應機制，或者貨幣政策規則是在批評和反思凱恩斯相機抉擇政策基礎上產生和發展的（Friedman，1982；Kydland and Prescott，1977）。近年來，許多經濟學文獻討論了各種各樣的貨幣政策規則，其中最具權威性和影響力的當屬泰勒提出的利率規則，又被稱為泰勒規則或泰勒政策反應模型。泰勒規則假定貨幣當局圍繞貨幣政策的兩個關鍵目標——現實通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間的偏離程度和現實產出水平與潛在（均衡）產出水平之間的偏離程度——運用貨幣政策工具進行宏觀調控。泰勒政策反應模型把中央銀行的政策利率設定為通脹缺口和產出缺口的線性函數，其一般形式為可以表示為：

其中，i表示名義利率，r*表示均衡的實際利率，π表示現實通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，y表示實際GDP偏離其目標水平的百分比（即產出缺口）。如果實際通貨膨脹率等于目標值π*，而且實際產出等于潛在產出y*，那么名義利率就應當等于均衡利率（目標利率），此時經濟將處于一種穩定狀態。泰勒政策反應函數要求真實利率的調整變動應當反映通脹缺口和產出缺口的變化，從而實現逆周期調節和實現經濟的長期穩定。泰勒政策反應函數很好模擬了美聯儲貨幣政策調控的軌跡，具有很強的經驗支持（Nautz and Schmidt，2009）。自泰勒開創性探索利率政策反應函數之后，泰勒政策反應函數成為貨幣政策理論研究的重要焦點，在實踐中也受到國際組織和許多國家貨幣當局的青睞（Clarida等，1998；Poole，2006）。多元政策目標的泰勒反應函數可以表示為：

其中，zt,q為其他政策目標變量。

（二）變量選取與數據處理

樣本期跨度為2004年第1季度至2017年第4季度。主要變量和數據處理過程如下：其一，政策工具變量。選取銀行間市場7天同業拆借利率（記為ib07）和7天債券回購利率（記為rpr07）作為政策工具代理變量。其二，價格穩定變量。利用HP濾波法獲得潛在季度通貨膨脹率(π*)，通脹缺口pi=π-π*。其三，產出穩定變量。在季度同比GDP指數的基礎上，利用HP濾波法可以獲得潛在經濟增長率，產出缺口為季度GDP同比增速減去潛在季度GDP同比增速。其四，金融穩定變量。在CFSI指數的基礎上，利用HP濾波法獲得潛在金融穩定指數（CFSI*），短期金融穩定變量（cfsi）為實際金融穩定指數（CFSI）減去潛在金融穩定指數（CFSI*）。以CFSI指數四階差分（d4_ CFSI）減去d4_ CFSI的趨勢項（d4_ CFSI*）來衡量長期金融穩定（lcfsi）。其五，貨幣數量變量。將月度M2同比增速加權平均得到季度同比增速，利用HP濾波法獲得M2潛在增速，貨幣數量缺口為M2季度同比增速減去M2潛在增速。除了金融穩定變量來自前面估計得到之外，其余變量數據均來自東方財富Choice數據庫。

（三）實證結果與分析

表1反映了三重政策目標約束的貨幣政策反應機制估計結果。第一，列（1）-（6）價格穩定變量的系數符號均為正值，與預期相符合，表明利率的上升調整與價格水平上漲相適應。加入貨幣數量變量后，價格穩定變量在列（3）（6）中均表現出不顯著的結果，而且調整的R2都出現不同程度降低，這表明考慮貨幣數量因素后市場利率的調整對價格變化敏感程度有所下降。從三個政策目標變量來看，不僅價格穩定變量的系數值是最小的，而且顯著性水平也是最低的，甚至出現不顯著情形，進一步表明政策利率引導下的市場利率對價格變化的調整不足，利率變動缺乏靈活性和足夠敏感性。

表1 考慮三重福利約束的利率政策反應機制結果

第二，金融穩定變量（cfsi）系數均為負值，且至少在5%水平上是顯著的，除列（3）之外，cfsi系數絕對值均大于1，符合“穩定型”逆周期的預期要求。當金融缺口為負時，市場利率上升的幅度大于金融缺口，這有利于降低金融機構和金融市場過度風險的暴露，起到抑制過度投資和債務杠桿率快速抬升的作用，促進金融穩定水平的提高?？紤]利率政策反應機制貨幣數量因素之后，市場利率對金融缺口的反饋效應變小，進一步說明了貨幣數量與貨幣價格具有不一致的信號，二者存在明顯相對獨立的、非“鏡像”關系，利率體系存在明顯扭曲現象。第三，不僅金融穩定變量（cfsi）和產出穩定變量（gdp）的系數值明顯大于價格穩定變量（pi），而且顯著性水平明顯優于價格穩定變量（pi），表明市場利率的變動對金融狀況的波動和產出的波動具有更大反饋效應，而對價格變化的反饋效應偏小?？紤]貨幣數量因素后，產出穩定變量（gdp）的系數值和顯著性水平均明顯上升，金融穩定變量（cfsi）的系數值和顯著性水平均下降，說明利率的調整變化在產出穩定與金融穩定之間存在一定沖突。

表2反映了利率政策反應機制對短期和長期金融穩定反饋的估計結果?？梢钥闯?，與基準回歸模型相比，考慮短期金融穩定因素的模型估計效果優于基準回歸模型，這表明利率政策較好反饋了短期金融市場的波動，對短期金融狀況起到了明顯的逆周期應對。列（1）（3）調整的均明顯大于列（2）（4）的結果，表明考慮短期金融穩定因素的模型估計效果整體優于考慮長期金融穩定因素的模型，利率變動對短期金融穩定因素更加關注。從短期金融穩定變量（cfsi）和長期金融穩定變量（lcfsi）來看，列（1）（3）反映的短期金融缺口系數均在1%水平上是顯著的，且絕對值大于1，而長期金融缺口系數在10%水平上均不顯著，且系數符號與經濟意義預期不一致，表明市場利率變化對金融體系前瞻性狀況缺乏有效反饋，此時貨幣政策反應機制不能有效發揮逆周期調節作用。在三種貨幣政策反應機制中，包含短期金融穩定因素的貨幣政策反應機制表現最好，其次是基準回歸（不包括金融穩定因素），考慮長期金融穩定因素的貨幣政策反應機制表現效果最差。因此，中國貨幣政策利率變動和調整在實踐中更多強調和關注短期金融穩定，相對忽略了長期金融穩定，這種政策反應機制容易造成金融體系風險的積累和增大未來抵抗金融風險的壓力。

表2 納入短期/長期金融穩定因素的利率政策反應機制結果

結論與建議

從全面深化改革和高質量發展目標兩個方面，本文從理論上闡述了新常態階段中國金融風險加劇的邏輯。為了客觀衡量和精準把握中國金融穩定狀況波動，本文結合IMF和中國實際構建了一個衡量中國金融風險狀況的指數——中國金融穩定指數（CFSI指數），并探討了中國利率政策反應機制對金融風險狀況波動的反饋效果。從CFSI指數來看，2004-2017年CFSI指數總體呈現上升趨勢，中國金融體系的穩定水平和健康程度總體上不斷提升，中國金融體系具備很強的風險抵御能力。但是，期間也出現了4次出現明顯下降過程，經歷了4個“金融壓力時期”。2017年四個季度CFSI指數缺口值長期低于臨界值水平，金融體系長期處于“金融壓力時期”，金融體系表現出較長時間的脆弱性特征，系統性金融風險壓力值得高度警惕。

從貨幣政策反應機制來看，貨幣政策對金融風險狀況波動起到了很好反饋，在一定程度上發揮了防范化解金融風險的作用，但是對短期和長期金融風險的反饋出現不一致。利率波動與貨幣數量（M2）的變動的“量價關系”并不一致，二者反饋的信息可能存在明顯偏差，直接將貨幣數量與利率直接聯系很可能導致錯誤決策。同時，利率政策只關注了短期金融不穩定，而對長期金融不穩定的反應存在明顯不足。在新時代新階段，在深化金融供給側結構性改革和提高利率傳導效率的同時，需要發揚中國貨幣政策歷來重視維護金融穩定的職能、重視信貸領域和信貸傳導機制的歷史傳統，充分使用數量特征的社會融資規模（AFRE）和貨幣供應量（M2）反饋的信息，強化宏觀審慎監管，更好防范化解系統性金融風險。