上市公司股票司法處置的規則梳理、實踐探索與制度構建

劉海偉 金殿軍

資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用。習近平總書記指出，“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管?！薄?〕《習近平主持中共中央政治局第十三次集體學習并講話》，中國政府網，https://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm，2023 年10 月31 日訪問。從國外成熟資本市場的經驗看，證券行政監管與證券司法救濟是保障證券市場健康發展、維護投資者合法權益的兩大主要力量。近年來，隨著我國經濟社會發展和資本市場制度日益完善，民事主體持有證券產品的品種、數量和比例都大幅上升。與此同時，人民法院信息化查找被執行人財產的能力也顯著提升，在執行過程中凍結并處置被執行人證券產品的情況愈發常見。證券產品已經成為人民法院強制執行的重要標的物之一，其中上市公司股票又是證券產品中最重要的組成部分，通過強制執行程序處置股票的數量和成交額均呈現逐年增長趨勢，其中不乏對上市公司大股東、實際控制人等被執行人持有的大宗股票進行司法處置。人民法院如何在強制執行過程中既及時兌現勝訴當事人合法權益、維護法律權威，又最大限度降低對證券市場的影響、維護金融市場秩序，是股票強制執行迫切需要研究解決的重大問題。

一、上市公司股票司法處置的法律規則

《中華人民共和國民事訴訟法》（以下簡稱《民事訴訟法》）將上市公司股票作為被執行人財產加以規定始于2012 年8 月31 日的第二次修正。該法第242 條（現行《民事訴訟法》第249 條）〔2〕第五次修正后的《民事訴訟法》將于2024 年1 月1 日起施行，現行《民事訴訟法》第249 條調整為第253 條。第1款規定：“被執行人未按執行通知履行法律文書確定的義務，人民法院有權向有關單位查詢被執行人的存款、債券、股票、基金份額等財產情況。人民法院有權根據不同情形扣押、凍結、劃撥、變價被執行人的財產……”〔3〕隨著經濟發展和人民群眾收入的增加，2012 年修正《民事訴訟法》時擴大了可供執行財產的范圍，不僅包括存款，還包括債券、股票、基金等。參見最高人民法院民事訴訟法修改研究小組辦公室編著：《〈中華人民共和國民事訴訟法〉修改條文適用解答》，人民法院出版社2012 年版，第294 頁。從內容來看，該款僅就查詢、凍結和變價股票作了原則性規定，未涉及股票的處置程序、處置方式等。司法處置股票的具體規則主要體現在有關司法解釋和司法解釋性文件中?！?〕以施行時間為序，這些司法解釋、司法解釋性文件主要包括：《最高人民法院關于人民法院執行工作若干問題的規定（試行）》（法釋〔1998〕15 號，以下簡稱《執行工作規定》）、《最高人民法院關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》（法釋〔2001〕28 號，以下簡稱《凍結拍賣國有股等規定》）、《最高人民法院關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》（法〔2004〕239 號，以下簡稱《凍結扣劃證券交易結算資金通知》）、《最高人民法院關于人民法院委托評估、拍賣工作的若干規定》（法釋〔2011〕21 號，以下簡稱《委托評估拍賣規定》）、《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會關于查詢、凍結、扣劃證券和證券交易結算資金有關問題的通知》（法發〔2008〕4 號，以下簡稱《查凍扣證券通知》）、《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會關于進一步規范人民法院凍結上市公司質押股票工作的意見》（法發〔2021〕9 號，以下簡稱《凍結質押股票意見》）等。

（一）關于股票處置的現行規定

1.《執行工作規定》關于股票處置的規則

《執行工作規定》原第52 條（2020 年修正后第37 條）規定：“對被執行人在其他股份有限公司中持有的股份憑證（股票），人民法院可以扣押，并強制被執行人按照公司法的有關規定轉讓，也可以直接采取拍賣、變賣的方式進行處分，或直接將股票抵償給債權人，用于清償被執行人的債務?！痹摋l對股票的控制和處置方式予以明確：第一，明確股票的控制方式為“扣押”，〔5〕“扣押的財產一般要轉移地點，脫離債務人的實際控制，禁止債務人占有、使用和處分?！崩詈浦骶帲骸稄娭茍绦蟹ā?，廈門大學出版社2004 年版，第258 頁。說明針對的是實物形態的股票，通過轉移占有的方式脫離被執行人控制。第二，確定了強制被執行人自行轉讓、拍賣、變賣和以股票抵債等四種處置股票的方式。其中，強制被執行人自行轉讓，既包括對于記名股票由股東以背書方式或者法律法規規定的其他方式轉讓并由股份有限公司將受讓人的姓名或者名稱記載于股東名冊，也包括對于無記名股票由股東在依法設立的證券交易場所將股票交付給受讓人即發生轉讓的效力?！?〕黃金龍：《〈關于人民法院執行工作若干問題的規定（試行）〉實用解析》，中國法制出版社2000 年版，第158 頁。拍賣是指按照《執行工作規定》原第46 條第1 款之規定，委托拍賣機構進行拍賣，變賣是指按照原第46 條第2 款之規定，交由有關單位變賣或者由人民法院自行組織變賣。以股票抵債是指將被執行人的股票以一定的價格抵償給申請執行人用以清償債務。至于各種處置方式適用于何種情形，相互之間有無適用先后之分等則未進一步明確。

2.《凍結拍賣國有股等規定》關于股票處置的規則

該司法解釋是第一個就股票保全和執行方面問題作出規定的特別司法解釋，適用對象是包括國家股、國有法人股在內的上市公司國有股和社會法人股，出臺的背景是股票作為人民法院審理和執行的標的物出現幾率大幅度上升，相關案件中在對股票的保全和執行方面存在許多問題急需進行規范?！?〕最高人民法院民二庭負責人：《如何理解和適用〈關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定〉》，載《人民法院報》2001 年9 月30 日第2 版。該司法解釋就股票的強制執行確立了如下規則：第一，明確股票的控制方式為“凍結”，即制作凍結股票裁定書后將法律文書送達協助執行義務人、股票持有人或者所有權人并書面通知上市公司（第5 條第1 款）。第二，股票執行劣后原則，即如果股權持有人或者所有權人在限期內提供了方便執行的存款、現金、成品和半成品、原材料、交通工具等其他財產，應當首先執行其他財產，其他財產不足以清償債務的，方可執行股票（第8 條第1 款、第2 款）?！?〕《凍結扣劃證券交易結算資金通知》第4 條第1 款也規定，人民法院凍結被執行人證券后，應當以書面形式責令其在7 日內提供可供執行的其他財產，被執行人提供的，應當先執行其他財產，逾期不提供或者提供的財產不足清償債務的，可以執行已經凍結的證券。第三，股票拍賣處置原則，即人民法院處置股票必須委托依法成立的拍賣機構進行拍賣，不得直接將股票執行給債權人（第8 條第3 款、第4 款和第12 條）；每次拍賣未成交的，經人民法院主持調解，可以將所拍賣股票參照該次拍賣保留價折價抵償給債權人，經三次拍賣仍不能成交時，人民法院應當將所拍賣股票按第三次拍賣保留價折價抵償給債權人（第13 條第2 款、第3 款）。這與《最高人民法院關于人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》（以下簡稱《拍賣規定》）原第2 條、第3 條、第19條和第28 條所規定的拍賣優先、委托拍賣機構拍賣、拍賣以三次為限以及以流拍保留價抵債等規則基本一致。

3.其他相關規則

司法解釋、司法解釋性文件關于股票強制執行的相關規則還有：第一，指令被執行人所在的證券公司營業部賣出?！秲鼋Y扣劃證券交易結算資金通知》第5 條第2 款規定：“人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30 個交易日內通過證券交易將該證券賣出，并將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的帳戶?！钡诙?，通過證券交易所實施股票拍賣?！段性u估拍賣規定》第7 條規定，人民法院司法委托拍賣依照《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）規定應當在證券交易所上市交易或者轉讓的證券資產的，通過證券交易所實施，拍賣機構負責拍賣環節相關工作。第三，通過互聯網拍賣平臺以網絡電子競價方式公開拍賣股票?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》（以下簡稱《網絡司法拍賣規定》）第2 條規定，人民法院以拍賣方式處置財產的，應當采取網絡司法拍賣方式，但法律、行政法規和司法解釋規定必須通過其他途徑處置，或者不宜采用網絡拍賣方式的除外。根據該規定，對于包括股票在內的證券財產的處置應當以網絡司法拍賣為原則，以其他變價方式為例外。自此，強制執行股票由委托拍賣機構進行拍賣開始進入由人民法院自行網絡拍賣的時代?！?〕“為更加凸顯司法為民、司法便民，全面落實民事訴訟法第二百四十七條（現行《民事訴訟法》第二百五十四條——引者注）的規定，規范人民法院自行拍賣的行為，在總結司法實踐經驗的基礎上，明確規定網絡司法拍賣的主體是人民法院，網絡司法拍賣通過互聯網以電子競價的形式開展?！焙螙|寧：《網絡司法拍賣司法解釋九大亮點解讀》，載《人民法院報》2016 年8 月4 日第4 版。第四，質權人自行變價質押股票?！秲鼋Y質押股票意見》第6 條規定，質押股票在系統中被標記后，質權人可以向人民法院申請以證券交易所集中競價、大宗交易、協議轉讓等方式在質押債權范圍內變價股票，并應當遵守證券交易、登記結算相關業務規則。

（二）關于股票處置現行規定的評價

縱觀現行關于強制處置的相關法律規則，主要有以下四個方面的特點：

第一，相關規定較為分散，歷史跨度長。股票處置的法律規范涉及近10 部司法解釋和司法解釋性文件，內容未能加以整合和統一，從最早的《執行工作規定》到新近的《凍結質押股票意見》，時間跨度超過20 年。

第二，有些規定針對不同歷史時期的股票，具有明顯的時代特征?！秷绦泄ぷ饕幎ā吩?2 條主要針對的是具有實體憑證的股票，體現了20 世紀90 年代我國股票發展的初期階段?！秲鼋Y拍賣國有股等規定》關于國有股和社會法人股的執行規范則是21 世紀初股權分置改革前出臺的，是我國證券市場發展史上具有階段性質的產物。隨著股票發行和交易實行無紙化，紙質股票退出證券市場以及股權分置改革基本完成，國有股減持和法人股上市流通，相關規定已基本失去適用的價值和意義。

第三，相關規定之間存有沖突，法律適用上有所矛盾。股票處置方式有責令被執行人賣出、指令證券公司賣出（強制平倉）、人民法院委托拍賣、人民法院自行拍賣、人民法院變賣、流拍后以物抵債、直接以物抵債等多種方式。就拍賣而言，《網絡司法拍賣規定》第2 條所規定的網絡司法拍賣原則但書除外條款中的“司法解釋”是否包括《執行工作規定》原第52 條和《凍結拍賣國有股等規定》的規定，在文義解釋上有不同理解，對于拍賣股票是必須適用網絡司法拍賣，還是亦可以委托拍賣機構拍賣存有爭議。就以物抵債而言，在《凍結拍賣國有股等規定》第13 條第2 款和《拍賣規定》原第19 條和第28 條確定流拍后以拍賣保留價抵債的規則后，《執行工作規定》直接以物抵債的處置方式是否還能適用也存有爭議。尤其是當2020 年該規定被《最高人民法院關于修改〈最高人民法院關于人民法院扣押鐵路運輸貨物若干問題的規定〉等十八件執行類司法解釋的決定》予以修正時仍被保留的情況下，執行實踐中就股票能否以前一個交易日的收盤價直接抵債存在不同的觀點。例如，《江蘇省高級人民法院關于執行疑難問題的解答》（以下簡稱《江蘇高院執行解答》）在對第六個問題“被執行人的股權（股份）如何處置”的解答中認為，對于被執行人所持的上市公司流通股可以按照收盤價直接抵債給債權人并辦理過戶手續，而《上海金融法院關于執行程序中處置上市公司股票的規定》（以下簡稱《上海金融法院處置股票規定》）第14 條和《廣東省深圳市中級人民法院關于強制執行上市公司股票的工作指引（試行）》（以下簡稱《深圳中院強制執行股票指引》）第23 條第1 款則規定當事人以股票抵債的, 由當事人自行辦理過戶相關手續，不得作出以物抵債裁定。直接以收盤價裁定抵債，人民法院在抵債日期的選擇上存在較大的隨意性，實不足取。就《凍結拍賣國有股等規定》確立的股票執行劣后或者財產除盡原則而言，在被執行人持有股票較為普遍和股票具有流通性好、數量易拆分等特點的情況下，一律要求先執行其他財產后才能執行股票，一方面不利于提高執行效率、節約司法資源，另一方面也會產生因其他財產價值較大、不可分割但申請執行標的金額較小而有違執行比例原則等問題，〔10〕“鑒于民事執行法律關系中執行機關與被執行人之間關系的單向性、主動性、強制性等公權力特點，民事執行也應受比例原則的約束?！毙そ▏骸侗壤瓌t在民事執行中的適用》，載《中國民事強制執行法專題研究》，中國法制出版社2020 年版，第33 頁。亦不足訓。

第四，股票拍賣基本上適用拍賣的一般規則，未能體現股票作為證券資產的特殊性。無論是《拍賣規定》關于人民法院委托拍賣機構進行拍賣還是《網絡司法拍賣規定》關于人民法院自行網絡司法拍賣，都沒有就股票的拍賣作出特別的規定，股票與動產、不動產、股權等財產一樣適用拍賣的一般規則。雖然《委托評估拍賣規定》第7 條規定通過證券交易所實施股票拍賣，注意到了股票與其他財產的不同，設置了專有規則，但因人民法院與證券監管機構未能進一步構建起相應的工作機制以及缺少在此基礎上的可操作性細化規定，此種處置方式并沒有在全國范圍內得到實現。

二、關于股票司法處置的實踐探索

由于股票強制執行規則較為零散、不統一甚至相互沖突，執行實踐中各地法院理解不同、做法不一，有的法院結合股票作為證券的特點在現行規定之外進行了探索與創新。除直接以股票抵債外，根據是否通過證券交易市場、采取集中競價交易還是非集中競價交易的不同，處置股票的司法實踐可以分為通過證券交易市場集中競價交易處置、通過證券交易市場非集中競價交易處置、通過網絡司法拍賣處置和通過大宗股票司法協助處置等四種主要模式。

（一）通過證券交易市場集中競價交易處置

集中競價交易，是指在證券交易市場內，證券買賣的各方當事人公開報價，按照價格優先、時間優先的原則撮合成交的證券交易方式?！?1〕王瑞賀、程合紅主編：《〈中華人民共和國證券法〉釋義》，中國民主法制出版社2020 年版，第105 頁。具體又可以分為責令被執行人自行賣出和指令證券公司賣出兩種。

1.責令被執行人自行賣出

因上市交易的股票具有公開交易價格，一般不會存在惡意串通低價轉讓財產的問題，所以實踐中不少法院依照《執行工作規定》第37 條，責令被執行人在證券交易二級市場自行賣出股票以償還債務?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于在執行工作中進一步強化善意文明執行理念的意見》（以下簡稱《強化善意文明執行理念意見》）第7 條第2 項也規定，對于上市公司股票，被執行人申請通過二級市場交易方式自行變賣清償債務的，人民法院可以將被執行人在證券公司的資金賬戶在明確具體的數額范圍內予以凍結的情況下，將凍結措施變更為可售性凍結，要求被執行人在10 個交易日內變賣完畢，特殊情形下，可以適當延長?！督K高院執行解答》在對第六個問題的解答中認為，經申請執行人同意，可以責令被執行人限期30 日內自行處置，并由執行法院控制相應價款。此種處置方式具有執行成本低、矛盾爭議少等優點，但因需要具備以下幾個條件而具有一定的局限性，實踐適用的情形并不多：第一，被執行人持有的股票須為無限售流通股。限售流通股因法律法規規定、股東協議等原因不能在一定期限內自由交易而無法適用。第二，被執行人持有的股票數量較少。如果股票數量較大，一方面難以在短期內完成拋售，另一方面即使拋售成功，也會因數量較大而對正常的股票交易秩序產生影響。對于上市公司大股東而言，依照《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第9 條第1 款的規定，在3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持的股票總數不得超過總股本的1%，即使作為被執行人的大股東愿意配合執行，也存在著可能沒有減持額度的問題。第三，執行法院須首先凍結被執行人的證券資金賬戶。在資金賬戶被其他案件在先凍結的情況下，被執行人自行賣出股票所得價款因進入資金賬戶而使得執行法院喪失處置權。第四，被執行人具有配合執行的意愿。但從執行實踐來看，經傳喚能夠到庭的被執行人比例較低，〔12〕據有法院統計，經傳喚能夠到庭的被執行人不足五分之一。劉禮文：《上海金融法院五年來執行到位金額近700億元》，載《上海證券報》2023 年10 月14 日第4 版。更遑論其自愿申請自行處置股票。

2.指令證券公司賣出

依照《凍結扣劃證券交易結算資金通知》第5 條的規定，人民法院可以向托管被執行人股票的證券公司發出協助執行通知書，要求其在一定期限內將股票進行拋售并將所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶?！渡虾＝鹑诜ㄔ禾幹霉善币幎ā返?6 條規定，股票數量不到總股本的1%且不受減持限制的，優先選擇在二級市場以集中競價方式強制賣出，賣出期限原則上不超過 30個交易日。此種處置方式能夠有效避免因被執行人證券資金賬戶被其他案件在先凍結、被執行人難以找到或者不愿配合執行等而無法責令其自行賣出，但同樣存在受股票性質和數量等因素制約以及可能影響股票市場穩定等問題，還會引發被執行人對證券公司拋售股票的時機、數量和價格等方面的爭議。與指令證券公司賣出被執行人證券賬戶內股票相類似的做法是將股票劃撥至申請執行人證券賬戶后指令證券公司賣出，即執行法院先將被執行人名下的股票通過非交易過戶劃撥至申請執行人名下，然后再指令證券公司賣出，主要適用于股票未在證券公司托管、無法調整為可售凍結、股票處在禁售期等特殊情形?！渡钲谥性簭娭茍绦泄善敝敢返?15 條和《江蘇高院執行解答》對第六個問題的解答中均有類似的規定，實踐中多地法院也有類似案例。與以股抵債不同，此種處置方式并非將股票抵給申請執行人，而是為了便于處置而將股票暫時過戶至申請執行人名下。

（二）通過證券交易市場非集中競價交易處置

證券交易市場非集中競價交易主要包括大宗交易、協議轉讓〔13〕依照上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司制定的《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》，協議轉讓是指股票出讓方和受讓方依據依法訂立的生效協議，申請證券交易所對轉讓雙方提交的申請文件進行完備性核對，并對符合條件的協議轉讓出具合規確認意見，轉讓雙方持合規確認意見，前往中國證券登記結算有限責任公司辦理股份過戶手續。和做市商交易等?！?4〕根據《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》第2 條的規定，做市商是指經全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司同意，在全國中小企業股份轉讓系統發布買賣雙向報價，并在其報價數量范圍內按其報價履行與投資者成交義務的證券公司或其他機構。執行實踐中，人民法院通過證券交易市場非集中競價交易處置股票主要采用的是大宗交易方式。所謂股票大宗交易，是指達到規定的最低限額的股票單筆買賣申報，〔15〕依照《上海證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.6.1 條，可以采用大宗交易方式交易的股票包括A 股單筆買賣申報數量不低于30 萬股或者交易金額不低于200 萬元人民幣，B 股單筆買賣申報數量不低于30 萬股或者交易金額不低于20 萬元美元；依照《深圳證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.5.1 條，可以采用大宗交易方式交易的股票包括A 股單筆交易數量不低于30 萬股或者交易金額不低于200 萬元人民幣，B 股單筆交易數量不低于3 萬股或者交易金額不低于20 萬元港幣；依照《北京證券交易所交易規則（試行）》第3.6.1 條，股票交易單筆申報數量不低于10 萬股，或者交易金額不低于100 萬元人民幣的，可以采用大宗交易方式。買賣雙方經過協議達成一致并經證券交易所確定成交的股票交易?！渡钲谥性簭娭茍绦泄善敝敢返?4 條即規定，對于擬變價股票數量占上市公司總股本比例為5%以下（不含本數），符合大宗交易條件的，可以指令證券公司在合理期限內以大宗交易的方式賣出。就被執行人而言，依照《強化善意文明執行理念意見》第9 條第1 款第1 項的規定，對于符合大宗交易條件的股票，在確保能夠控制相應價款的前提下，執行法院可以監督其在不超過60 日內按照合理價格通過大宗交易方式進行變賣。此種處置方式具有操作簡便、執行成本低等優點，適用于數量較大的無限售流通股，主要不足之處在于：一是對于上市公司大股東、特定股東作為被執行人而言，依照《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第11 條第1 款、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》第5 條第1款和《深圳證券交易所上市公司股東及董監高減持股份實施細則》第5 條第1 款的規定，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續90 日內，減持股份的總數不得超過總股本的2%，也存在著可能沒有減持額度的問題。二是對于大宗交易的協議價格是否損害申請執行人、第三人的合法權益較難判斷。

（三）通過網絡司法拍賣處置

人民法院依照《網絡司法拍賣規定》的規定，將股票與不動產、動產等財產一樣，在網絡司法拍賣平臺上進行拍賣，以拍賣所得價款清償被執行人債務。在股票數量較大、屬于限售流通股或者無法通過證券公司處置時，〔16〕限售流通股的限制轉讓系限制權利人自由轉讓，為了保護債權人權益，仍應可予拍賣。參見楊與齡編著：《強制執行法論》，中國政法大學出版社2002 年版，第370 頁。最高人民法院執行工作辦公室于2000 年1 月10 日在給福建省高級人民法院的《關于執行股份有限公司發起人股份問題的復函》中亦認為：“《公司法》第一百四十七條中關于發起人股份在3 年內不得轉讓的規定，是對公司創辦者自主轉讓其股權的限制，其目的是為防止發起人借設立公司投機牟利，損害其他股東的利益。人民法院強制執行不存在這一問題。被執行人持有發起人股份的有關公司和部門應當協助人民法院辦理轉讓股份的變更登記手續。為保護債權人的利益，該股份轉讓的時間應從人民法院向有關單位送達轉讓股份的裁定書和協助執行通知書之日起算。該股份受讓人應當繼受發起人的地位，承擔發起人的責任?！倍嗖捎么朔N方式?！渡钲谥性簭娭茍绦泄善敝敢返?4 條、第17 條規定，在擬變價股票數量占上市公司總股本5%以上，或者股票長期停牌，或者屬于上市公司限售流通股的，應當通過網絡司法拍賣方式進行處置。根據《上海金融法院處置股票規定》第18 條和第19 條的規定，股票數量超過總股本的1%，或者雖不到1%但受到減持限制，既無法通過二級市場集中競價方式售出也不宜通過大宗股票司法協助執行方式處置的，以及境內注冊的發行人在境外公開發行的上市公司股票、“新三板”股票或者其他流通性較差的股票應當選擇網絡司法拍賣方式變價。網絡司法拍賣處置方式不受股票性質、數量的限制，實踐中適用較為廣泛。

在進行網絡司法拍賣時，對于起拍價、降價幅度、公告期等程序性事項是否完全適用《網絡司法拍賣規定》等司法解釋，實踐中存有不同觀點。有觀點認為，《網絡司法拍賣規定》并未排除股票拍賣的適用，故在確定起拍價、降價幅度、公告期等時，應當嚴格執行《網絡司法拍賣規定》的相關規定。也有觀點認為，股票具有市場價格透明、價格變動頻繁等特點，不應完全適用《網絡司法拍賣規定》，應當有所變通?！?7〕如有的法院以起拍日往前計算的第十日（T-10）作為基準日，以基準日前二十個交易日收盤價的均價乘以總股數作為起拍價，參見某能源化工集團股份公司與某信托有限責任公司等執行復議案，北京市高級人民法院（2021）京執復358 號執行裁定書；有的法院以發布拍賣公告之日起前二十個交易日收盤價的均價確定股票的處置參考價，參見上海某網絡科技有限公司與某證券股份有限公司等執行異議案，北京市第二中級人民法院（2021）京02 執異299 號執行裁定書；有的法院以拍賣日前二十個交易日收盤價的均價為基礎確定拍賣保留價，參見成都某實業有限公司與四川某信托有限公司等執行復議案，四川省高級人民法院（2021）川執復197 號執行裁定書。

（四）通過大宗股票司法協助執行處置

大宗股票司法協助執行是上海金融法院于2019 年與上海證券交易所推出的一項新型上市公司股票處置方式，被評為2019 年上海金融創新獎，〔18〕嚴劍漪、金殿軍、徐?。骸镀评O而出的“金”字招牌——上海金融法院執行方式改革初探》，載《人民法院報》2022 年3 月20 日第1 版。首例處置案件入選2019 年度人民法院十大執行案件，〔19〕王菁：《本報評出2019 年度人民法院十大執行案件》，載《人民法院報》2020 年1 月14 日第1 版。目前僅限于處置在滬市交易的股票數量超過總股本的1%，或者雖不到1%但受到減持限制的股票。依照《上海金融法院處置股票規定》第3 條第2 款的規定，所謂大宗股票司法協助執行是指，執行法院通過與證券交易所約定的信息渠道發布大宗股票司法處置公告，依托證券交易所提供的大宗股票司法協助執行平臺，完成競買申報、競買匹配、結果公示等詢價競買相關事項的大宗股票強制變價措施。

大宗股票司法協助執行主要包括五大機制和四項規則。其中，五大機制是：第一，證券交易所參與協助機制。將股票處置納入證券交易所的統一交易平臺，為證券監管提供及時有效全面的信息。第二，股票處置信息發布專業機制。借助證券交易所的信息發布渠道向會員、機構投資者、高凈值客戶等直接推送股票處置信息，全面提升針對性與有效性。第三，股票價值最大化詢價競買機制。按照價格優先——時間優先——數量優先原則自動匹配成交，確保股票處置價格能夠體現其實際價值。第四，在線競買便利化機制。通過研發大宗股票平臺，證券交易所會員、自有或者租用交易單元的投資者可以登錄平臺或者通過證券交易所指定的報盤通道提交競買申報。第五，當事人權益保護機制。在大宗股票平臺公布競買結果，并對保證金退還期限、股票過戶期限等作了更為嚴格的規定，全面保護當事人的合法權益。四項規則是：第一，分拆處置規則。以股票的數量、性質、市場價格、持股比例等相關因素確定是否分拆處置及分拆后的最小競買申報數量。第二，價格發現規則。主板無限售流通股票以三次處置和一次變賣為限，無論是首次處置還是第二次、第三次處置，均以處置日前20 個交易日的收盤均價為標準計算處置參考價，首次處置保留價不低于參考價的90%，第二次不低于81%，第三次不低于63%，變賣價格不低于第三次處置保留價?！?0〕依照《上海金融法院處置股票規定》第31 條至第33 條，通過大宗股票司法協助執行處置科創板無限售流通股第一次處置保留價不低于參考價的80%，第二次不低于72%，第三次不低于63%，變賣價格不低于第三次處置保留價；處置限售流通股第一次處置保留價不低于評估價的70%，第二次不低于56%，變賣價格不低于第二次處置保留價。第三，封閉式競買申報規則。在競價匹配結果確認前，保證金交納情況、詢價競買情況均不公開，有效防止可能發生的壓價、竄標。第四，唯一有效出價規則。每個競買人以在有效競買時間內的最后一次出價為最終有效出價，進一步簡化競買匹配過程，防止產生爭議糾紛?！?1〕黃亮、鄭崗：《上市公司大宗股票的司法處置》，載《人民司法·案例》2020 年第14 期。

據統計，自2020 年1 月至2022 年6 月，上海金融法院通過大宗股票司法協助執行處置滬市股票相比同期通過網絡司法拍賣處置深市股票，有效降低了競買門檻，提高了成交率和溢價率，一拍保證金下降29%，平均報名人數上升60.33%，成交率上升23.24%，溢價率上升7.37%，取得了良好的成效?！?2〕金殿軍、陳思遠：《上市公司股票司法處置的探索與思考——以上海金融法院2020 年以來的司法實踐為樣本》，載最高人民法院執行局編：《執行工作指導》（總第81 輯），人民法院出版社2023 年版，第165-168 頁。

三、關于股票處置的制度構建

股票作為一種證券資產，對其進行強制執行不僅關系到申請執行人和被執行人的合法權益，而且關系到上市公司和廣大中小投資者的權益保護以及證券市場的健康穩定發展。股票處置具體規則的構建既要符合強制執行的一般規律，也要契合股票的資產屬性、交易規則和監管要求等。

（一）構建股票處置規則的主要考量因素

股票作為被執行財產具有高度流通性、價格公開性、價值變動性、風險傳導性等特點，強制執行股票專業性強、影響面大，在構建股票處置規則時需要重點考慮以下因素：

1.有利于實現股票價值最大化

作為被執行財產，在強制執行程序中實現其價值最大化既有利于充分保障申請執行人的債權，也有利于充分保護被執行人的合法權益。有觀點認為，對于上市公司流通股，因其在證券交易所公開上市交易，市場機制本身足以確保形成合理價格，因此無需經過拍賣程序，通過證券交易所直接變賣即可?！?3〕最高人民法院執行局編：《最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定理解與適用》，中國法制出版社2017 年版，第82 頁?！兜聡袷略V訟法》第821 條則規定：“扣押的有價證券有交易所價格或市場價格的，執行員可以自由地按出賣日的市場出賣?！贝送?，股票價格波動較大，滬深主板股票的價格漲跌幅限制比例為10%，科創板、創業板股票的限制比例為 20% ，北交所股票的限制比例為 30%，〔24〕參見《上海證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.3.13 條第1 款、第6.1.6 條第1 款，《深圳證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.3.13 條第2 款和《北京證券交易所交易規則（試行）》第3.3.11 條第1 款。在一個交易日中股票的市場價格理論上變化幅度高達20%甚至40%、60%，在價格急劇變化的情況下采用變賣方式處置股票如何確定其變賣價格存在一定的困難。就拍賣而言，“乃指從多數應買人公開出價中，選擇其最高者，與之訂立契約之一種競爭買賣”，〔25〕林升格：《“強制執行法”理論與實務》，我國臺灣地區五南圖書出版公司1983 年版，第393 頁。是處置被執行財產的首選方式。從這個意義上說，對于股票的處置仍應適用拍賣優先原則，對于股票數量較小不宜適用拍賣或者當事人選擇不適用拍賣，且可以通過證券交易市場集中競價交易的，通過變賣方式進行處置?！?6〕在我國臺灣地區，公司股票無論是否上市，均得適用動產拍賣程序進行拍賣，對于上市交易的股票也可以委托證券經紀商在交易市場變賣。參見賴來焜：《“強制執行法”各論》，我國臺灣地區元照出版有限公司2008 年版，第188-189 頁。

2.有利于尊重當事人意思表示

股票價格變化大的特點決定選擇不同時點對股票予以處置將會產生迥然不同的結果，這就有必要充分尊重執行當事人尤其是被執行人的意思表示以體現自擔風險、責任自負。具體而言，可以分為以下四個層次：第一，對于申請執行人與被執行人就處置股票的方式和時間等達成一致意見的，在不過分遲延執行嚴重影響執行效率且不損害第三人或者社會公共利益的情況下，可予準許。第二，對于申請執行人與被執行人達成以股抵債協議的，由于存在損害第三人利益的可能性，應當由當事人自行履行抵債協議，按照《最高人民法院關于執行和解若干問題的規定》第6 條之規定，人民法院不得作出以物抵債裁定。第三，對于被執行人單方申請自行通過證券交易市場集中競價交易賣出的，考慮到股票具有公開交易價格和被執行人趨利避害的價值取舍，一般不會出現惡意串通低價轉讓損害申請執行人權益的情形，在能夠確?？刂苾r款的前提下應當準許并監督其在一定期限內完成變賣?！?7〕在法國，被執行人自行出售是處置公開掛牌上市證券的首選?！斗▏袷聢绦谐绦蚍ǖ洌▽嵤l例部分）》第R233-3 條第1 款規定：“債務人可以在收到向其送達的文書起一個月期限內發出出售被扣押的證券的指令；出售證券所得的價金，在授權的中間人手中不得處分。此種款項專門用于清償債務人對債權人的債務?！钡赗233-4條規定：“直至實現強制出售時為止，債務人均可向受扣押第三人下達出售證券的指令；如果債務人沒有下達指令，對第三人做出的選擇不得提出任何異議?！钡谒?，對于被執行人無法通知、不配合執行或者在指定期限內未能處置完成的，由人民法院根據情況決定指令證券公司賣出或者予以拍賣。

3.有利于加強證券協同治理

2023 年中央金融工作會議指出，要強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成?！敖鹑陲L險治理機制不能是法院或者金融監管各行其是，或者根據所謂孰優孰劣的評判來二選一，而應當是充分利用金融監管和司法各自的獨特優勢和功能，實現優勢互補和協同治理，并以此大力提升金融市場風險治理的績效?！薄?8〕魯籬：《論金融司法與金融監管協同治理機制》，載《中國法學》2021 年第2 期。從前述關于股票處置的法律規則和實踐探索來看，通過證券交易市場集中競價交易處置、通過證券交易市場非集中競價交易處置以及通過大宗股票司法協助執行處置無疑都是在作為金融基礎設施的證券交易所的監督下進行的，通過對處置相關數據的分析和預警，對于競買人資金的反洗錢審查、上市公司大股東或者實際控制人的變更披露、涉嫌內幕交易及操縱證券市場行為的查處等都具有極為重要的積極意義。雖然有觀點認為，強制執行被執行人股票與市場主體自行賣出股票的法律基礎不同，且網絡司法拍賣同樣亦能實現公開公平公正之交易目的，但在證券交易場所處置股票與《中華人民共和國公司法》第138 條、《證券法》第37 條和第38 條關于公開發行的證券應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易和證券在證券交易所上市交易應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式的規定更加契合，也更加有利于司法機關與金融監管機構加強證券協同治理。質言之，就股票處置而言，所謂司法與監管協同治理，建議在兼顧強制執行和金融監管各自規律和雙重目的的基礎上，由司法機關和證券監管部門共同搭建司法變價股票平臺，以便在高效處置被執行人股票、保障申請執行人利益的同時，確保股票處置在行政和自律的監管下進行，最大限度降低司法執行對證券市場的不利影響。

（二）股票處置規則的構建建議

綜合考量上述因素，關于完善股票處置規則提出如下建議：

1.自行處置前置

《中華人民共和國民事強制執行法（草案）》第164 條規定：“查封上市公司股票后，人民法院可以通知被執行人或者證券公司在指定期限內以市價依法變賣。逾期沒有變賣或者無法變賣的，可以進行拍賣?！苯Y合執行實踐，對于符合下列條件的股票，可以先行責令被執行人在不超過30 個交易日內通過證券交易市場集中競價交易自行處置：一是股票在性質上屬于無限售流通股，可以自由交易；二是股票在數量上低于總股本的1%，或者雖超過1%但按照指定期限計算出的日平均股票處置數量低于前20 個交易日平均成交量的5%，不會對股票二級市場價格產生明顯沖擊；三是執行法院首先凍結被執行人的證券資金賬戶；四是作為大股東的被執行人具有自行拋售股票的減持額度。對于被執行人無法聯系、明確拒絕、逾期未自行完成處置或者執行法院未首先凍結被執行人證券資金賬戶的，可以指令證券公司在不超過30 個交易日內通過證券交易市場集中競價交易處置符合前述第一、二和四項條件的股票。對于被執行人申請通過證券交易市場非集中競價交易處置股票的，由于協議價格存在損害執行債權人的可能性，應當經執行債權人同意或者處置價款足以清償所有執行債務，并在人民法院指定的不超過30 個交易日內完成；逾期未完成的，可以指令證券公司通過證券交易市場集中競價交易處置或者拍賣處置，不宜再指令證券公司通過證券交易市場非集中競價交易處置，以免就協議價格引發爭議，但是執行債權人和被執行人均同意的除外。

2.搭建證券交易市場處置平臺

為了體現股票的證券資產屬性和加強證券協同治理，有必要搭建全國統一的證券交易市場處置平臺。建議由最高人民法院和中國證監會聯合牽頭加強頂層設計，在各級人民法院與上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所等證券交易場所之間建立專門的大宗股票司法處置平臺，并通過制定證券執行的專門司法解釋，統一工作機制，規范處置程序，充分發揮證券監管部門的監管職能和證券交易場所的集中優勢，提高處置質效和防范金融風險。大宗股票司法處置平臺在法律地位上與互聯網拍賣平臺相一致。大宗股票司法處置平臺應當獨立于證券交易市場集中競價交易系統，參照大宗交易不納入證券交易市場即時行情和指數的計算，成交量在大宗交易結束后計入證券成交總量的規定，〔29〕參見《上海證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.6.12 條、《深圳證券交易所交易規則》（2023 年修訂）第3.5.1條和《北京證券交易所交易規則（試行）》第3.6.8 條。并不會對股票二級市場產生直接沖擊，有利于維護證券市場的穩定。大宗股票司法處置適用于股票數量超過總股本的1%，或者雖不到1%但受到減持限制的股票。

3.完善大宗股票司法處置細則

大宗股票司法處置細則主要包括處置參考價的確定、處置保留價的確定、處置次數、分拆規則和競價規則等。

第一，關于處置參考價。對于無限售流通股，建議參照《上市公司證券發行注冊管理辦法》第54 條和第56 條的規定，以處置日前20 個交易日收盤價的均價作為基準，由處置平臺自動生成處置參考價；對于限售流通股，建議由平臺設置限售股數量、解禁日期等要素并嵌入算法規則自動生成處置參考價；對于有交易記錄的全國中小企業股份轉讓系統基礎層和創新層掛牌公司股票以及兩網公司、退市公司股票以最近一次交易收盤價作為基準，由處置平臺自動生成處置參考價；對于無交易記錄的股票，依照《最高人民法院關于人民法院確定財產處置參考價若干問題的規定》確定處置參考價。鑒于股票的二級市場公開交易價格波動較大，再次處置時其市價可能已遠超或者遠低于首次處置參考價，為了保證處置參考價能夠及時反映股票的市場行情和真實價值，有必要每次處置前根據處置日重新確定處置參考價。

第二，關于第一次處置保留價。建議根據擬處置股票的種類，參照其漲跌幅限制比例，第一次處置保留價不低于跌幅下限。對于主板無限售流通股，處置保留價可以設定為不低于處置參考價的90%；對于主板限售流通股，雖然由于限售原因無法通過二級市場出售，導致其價值低于同種股票的無限售流通股，但由于在確定處置參考價時已經考慮了限售因素，因此處置保留價仍可以設定為不低于處置參考價的90%；同理，對于科創板、創業板，無論是無限售流通股還是限售流通股，處置保留價都可以設定為不低于處置參考價的80%；對于其他種類的股票，由于流通性相對較差，可以參照《網絡司法拍賣規定》第10 條第2 款的規定，處置保留價不低于處置參考價的70%。

第三，關于處置次數?？紤]到股票有市場公允價值作為參考，建議處置以兩次為限，第二次處置保留價按照主板、科創板和創業板、其他種類股票的不同可以分別設定為不低于處置參考價的80%、70%和60%。至于兩次處置后是否需要再行變賣，由于變賣期相對較長，期間股票價格可能會發生較大變化，變賣公告中確定的變賣價格與股票實際價值有可能發生較大偏離，建議以不再變賣為宜。股票經兩次處置未成交，但因市場行情引起股票價格發生重大變化的，可以重新啟動處置程序。

第四，關于分拆規則。大宗股票司法處置主要適用于數量超過總股本1%的股票，由于持股比例較大，采取整體處置往往會導致處置成交率和溢價率偏低，處置效果不佳。從理論上來說，股票作為可分財產，不存在分拆處置的障礙，建議可以根據股票的數量、市場價格、持股比例等因素確定分拆份數，分拆后單份的股票數量以不超過總股本的1%為宜；對于市場價格較高的股票，單份持股比例1%的價格仍較高的，可以視情況再提高分拆的份數，以降低競買門檻，吸引更多的競買人參與競買，盡可能提高處置成交率和溢價率。

第五，關于競價規則?！毒W絡司法拍賣規定》第1 條和第20 條第1 款規定，網絡司法拍賣以網絡電子競價方式從起拍價開始以遞增出價方式競價，該種競價方式有利于提高拍賣的公開和透明度。但是，由于股票價格具有高度的敏感性和傳導性，大宗股票司法處置在數量大、總價高的情況下如果實時公開競價情況，極易對二級市場產生影響，誘發股市的震蕩，不利于防范金融風險。建議采取場內投標的方式，競買人最終有效出價為競買時間內的最后一次有效出價，競買時間結束后按照價格——數量——時間的優先順序自動匹配成交。單一競買人既可以只對一份股票出價競買，也可以對多份股票出價競買，在競買人出價一致的情況下，競買份數較多的競買人成交，若競買份數一致，則按照時間先后順序確認成交，先出價者成交。競買結束后，由大宗股票司法處置平臺自動確認成交結果，并公布包括競買標的信息、競買人信息、競買數量、成交價格等在內的競買結果。